M&Aを繰り返し、事業領域を広げてきた住設機器最大手のLIXILグループ。昨年夏に就任した米ゼネラル・エレクトリック(GE)出身の藤森義明が主導し、
出遅れていた海外事業の強化に動き出した。
（日経ヴェリタス2012年7月17日16面）
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日本では、自己資本比率は高ければ高いほど良いと勘違いしている経営者が多いなか、藤森社長はむしろ財務レバレッジを高めるべきだと明言しています。
「−買収に伴って、のれん代が急拡大する一方、自己資本比率は2012年3月期末時点で約36％と盤石ではありません。
会社の持続的な成長を一番に考える。のれん代が大きくなるからといって、買収をためらうことはない。財務的には2000億円～3000億円の大型買収をやる力はある。格付の問題もあるが、もっと財務レバレッジを高めて成長をしていくべきだと思う。自己資本比率が30％程度となっても、海外投資を実施して成長すべきだ」（前掲紙）
自社の将来キャッシュフローのボラティリティーを前提にした最適資本構成の具体的なイメージを持つことは非常に重要です。
また、藤森社長はファイナンス部門に財務数値を戦略的に捉えられる人材がいない点を課題として指摘しています。これも多くの企業に共通しているところだと思いますが、ほとんどの企業では問題とも思っていないでしょう。
いずれにしてもこれからのグローバル企業のトップには、ファイナンス的な視座が不可欠であることを藤森社長のインタビュー記事を読んで改めて感じます。
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なし
初来日の前週に突然、米IBM株に100億ドルを投じたことを公表したウォーレン・バフェット氏。氏が率いるバークシャー・ハザウェイは今や、IBMの発行済株式の5.5％を保有する大株主だという。欧州危機や米景気の先行き懸念で米株式相場も下落するなか、逆張りで株式投資を続けていたことが明らかになった。IBM株への投資を決めた舞台裏、日本での投資の可能性･･･。投資の神様は日経ヴェリタスに大いに語った。
（日経ヴェリタス2011年11月27日2面）
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11月22日の当ブログのエントリー（2011年11月28日エントリー「バフェット氏、『日本投資魅力薄れず』」）で示した疑問のいくつかに、インタビュー記事の中でバフェット氏は答えています。
−自分が事業内容を理解できないハイテク株には投資しない方針をいつも口にしていました。いまなぜ突然、その投資哲学を変えてIBM株に投資したのですか。
「これから5年、10年後のIBMの収益力を見通せるくらいに、IBMのことを理解できたと感じたのです。もっと早く分かればよかったのですが、投資するのが遅かったとはいえ、全くしないよりはいいでしょう。
IBMは賢明な財務戦略をとっており、顧客基盤もしっかりしている点にも注目しました。そして、われわれがIBM株をたくさん買っている時の株価はお買い得な水準だったので、大量の資金をつぎ込んだのです」（前掲紙）
IBMの賢明な財務戦略とは何でしょう？
2010年度のアニュアルレポートを見てみると、Total liabilities and equity $113,452milのうち
Short-term debt $6,778mil
Long-term debt $21,846mil
と有利子負債比率が比較的低いこと、及び自己株式が$96,161milと大きな水準になっていること、さらに一方、Cash and cash equivalentsは$10,661と無駄にキャッシュを積み上げてはいないこと、に気付きます。
「ただ、われわれが本当にやりたいのは、日本で大きな会社を買収することです。（敵対的な買収をするつもりはないので）会社を買って欲しいという話がくるのを待っているのですが、まだ現実のものになっていません。しかし、もし日本の大企業からあす電話をもらって、バークシャーに買収して欲しいという申し入れがあれば、飛行機に乗ってすぐ駆けつけますよ」（前掲紙）
賢明な財務戦略をとり、しっかりとした顧客基盤を持ち、5年後10年後の収益力を見通せる日本の大会社さんで、大口の安定株主が欲しいところがありましたら、バフェット氏に至急ご連絡ください。すぐに自家用飛行機で駆けつけてくれるそうです。
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「Annual Preport 2010」 IBM ［PDF］
・特異な性質を持つ「ベキ分布」の研究進む
・大震災、ブラック・スワン現象が随所に発生
・想定外への対処、ヒト、モノ、知恵総結集で
（日本経済新聞2011年4月7日24面 経済教室 高安秀樹明治大学客員教授）
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今日の経済教室の高安さんは、「経済物理学の発見」 (光文社新書)の著者です。
ベキ分布とは何かについて、高安さんは、「経済物理学の発見」で次のように説明しています。
「岩石に衝撃を与えて破砕するとその破片の大きさの分布はベキ分布になることが知られています。ガラスのコップを固い床に落として割ったときに出来る破片も同じです。大きな破片はほんの数個で、中くらいの破片はかなりの数になり、小さな破片は無数にあります。目に見えないような小さな破片の数はさらに多くて、顕微鏡で拡大してみても同じような分布が観察されます。顕微鏡でも見えないくらいのほこりのような破片の数が最も多いので、1つずつの破片の大きさの平均値を求めると、事実上ゼロになってしまうのです。
破片の大きさの標準偏差を計算すると、今度は小数の大きな破片の寄与が無視できなくなり、非常に大きな値になります。何桁も大きさの違う破片が混在しているのですからゆらぎの幅を表す標準偏差が大きな値になるのは当然といえるでしょう。」
ベキ分布のグラフは次のようになります。
冪乗則にしたがうグラフの例。横軸が商品のアイテム数、縦軸が販売数量を表す。このモデルは「80:20の法則」として知られ、右に向かう部分はロングテールと呼ばれる。
「ベキ分布の裾野は桁違いに大きいところまで伸びている」（前掲紙）
この裾野はロングテールとも呼ばれます。また、ナシーム・タレブの著書「ブラックスワン」は、これを象徴的にブラックスワンと表現しています。
「身の回りにたくさんの事例があるベキ分布が、長い間、確率・統計の理論の主流から外れ、ほとんど教えられもしなかったのは、ベキ分布では、平均値や標準偏差といった最も基本的な統計量が意味をなさないからだ。
例えば、地震のエネルギーの平均的な大きさを求めよ、といわれれば、与えられた観測期間の間に起きた全地震のエネルギーを足し合わせた量を地震の回数で割るだろう。だがこの平均値が、現実にはあまり意味を持たない。観測期間を変えると、その平均値が大きく変化してしまうからだ」（前掲紙）
大震災があったばかりなので、このロングテールの部分から、とんでもなく悪いことが起こるというネガティブな事象を想起してしまいますが、ナシーブ・タレブはこれをポジティブに捉え、とんでもなく良いことが起きるようなロングテールを追求する生き方を推奨しています。
私はデットとエクイティの本質的な違いを、このロングテールの部分に見ることができると思っています。エクイティを所有権として見るのではなく、ロングテールの持分権者として見るのです。そうすると、コーポレートガバナンスや最適資本構成や会計上の連結範囲等々、CFOが普段接しているような事柄の見え方が全く違ってきます。
例えば、株主が、ロングテールの裾野を厚くするという方向の意思決定を株主総会で自由に行えるという統治構造は、ロングテール部分の持分権者ではない他のステークホルダーにとって望ましくないということになるかも知れません。
また、行き過ぎたレバッレジは、株主が小さなリスクでロングテールの持分権を獲得できてしまい、フェアでないということになるかも知れません。
さらにロングテールの持分権者が必ずしも会社を支配しているとは限らないという意味で、持分割合を基準に連結範囲を決めることが妥当ではないということになるかも知れません。
まっ、とりあえず、タレブは、「本を書こう。パーティーに行こう。」と言っているので、私は本を書くことにします。
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ウォーレン・バフェットの手紙は、たくさんのジョークが盛り込まれており楽しく読める。それでいて、マーケットの投資に関する鋭い洞察にあるれている。
（日経ヴェリタス2011年3月13日56面）
【CFOならこう読む】
地震の影響で大変ですが、こういう時こそ自分のやるべきことをできるだけいつもと同じように淡々とやることを心がけようと思います。
ウォーレン・バフェットの手紙は企業財務に関しても示唆に富むことが書かれていることが多いのですが、今年の手紙には次のようなことが書かれています。
「当然ながら、借りたお金を投資してかなり裕福になる人はいます。しかし、そうしたやり方はまた、とても貧しくなる道でもあるのです。レバレッジがうまくいく時は利益が大きくなります。配偶者はあなたのことを賢いと思い、隣人はうらやましがるでしょう。しかし、レバレッジは癖になるのです。この驚くべき手法でひとたび利益を上げた経験を持つと、ほとんどの人は保守的なやり方に戻りません」
（前掲紙 バフェットの手紙）
MM理論によれば、法人税等の影響を除けば、資本構成は企業価値に影響を与えませんが、債権者と株主間における富の移転は生じます。
日本企業の経営者はレバレッジを嫌う人が多く、その意味で資本構成を変更することで株主価値を改善する余地があるわけです。
だたし、バフェットの言う通り、高過ぎるレバレッジは財務破綻の可能性を高めるので、企業は常に自社の最適資本構成を模索する必要があるのです。
金融緩和の影響でキャッシュが余ってきているので、CFOのところには様々な投資案件が舞い込んでいると思いますが、レバレッジの誘惑にはくれぐれも慎重に！
「たとえどんなに素晴らしい数字を掛け合わせていっても、１つのゼロを掛けるだけで、すべてが消えてしまうのです。歴史が示すように、レバレッジで数々のゼロが作り出されてきました。とても利口な人たちが手掛けている場合でもそうです」
（前掲紙 バフェットの手紙）
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鉄鋼大手が財務改善を急いでいる。有力指標である「負債資本倍率(DEレシオ)」は
2011年3月期末、JFEホールディングスが3年ぶりに1倍以下になるなど、大手4社で軒並み改善する見通しだ。アジアの鉄鋼メーカーや資源権益などへの大型出資が増えるなか、強固な財務をもとに高い格付けを取得・維持して、今後の投資資金を調達しやすくするのが狙いだ。
（日本経済新聞2010年9月25日13面）
【CFOならこう読む】
DEレシオとは負債が株主資本の何倍であるかを示す指標です。
「各社が財務強化を急ぐのは海外投資案件に備えるためだ。国内鋼材需要の急回復が見込みにくいなか、JFEスチールに900億円出資するなど、アジアの鉄鋼・鋼材加工会社を囲い込んで輸出先を確保する動きが加速している。資源高対策として各社が力を入れる鉄鉱石などの権益取得にも、数百億円から数千億円という多額の資金が必要だ」（前掲紙）
資金調達すればDEレシオはそこでまた上昇するわけで、CFOとして重要なことは、
単純にDEレシオを引き下げることではなく、中長期的な資金需要に基づき最適資本構成を見定め、一定の格付けを維持しつつ、WACC（加重平均資本コスト）をコントロールすることです。
DEレシオが低下すればWACCは上昇するので、価値創造という観点からいうとDEレシオを引き下げ高格付けを維持することが必ずしも最適解とはならないところにCFOの仕事の難しさと面白さがあるのです。
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４年間で海外強化や多角化推進
キリンホールディングスは2012年12月期までの4年間で、約3500億円の買収資金を確保する。相次ぐM＆Aで投資額も膨らんだが、資産の流動化を加速。買収に伴って稼ぎ出す現金も増えてきたため、少子高齢化などで国内酒類市場が縮小傾向にあるなか、海外事業の強化や多角化に向けて今後も積極的にM&Aを進める方針だ。
（日本経済新聞2009年３月12日15面）
【CFOならこう読む】
「今期末の有利子負債は約7140億円と前期末比８％増える見通し。有利子負債を自己資本で割った比率（DEレシオ）は0.74倍程度に上昇する。
これに対応し、資産の流動化を急ぐ。M＆A後にリストラ策の一環として一部事業の売却などを進め、豪州地域だけでも約2億豪ドル（約125億円）の現金収入を見込む。今後4年間で株式や土地など計1000億円分の資産流動化を計画しており、今期中にも約600億円分の資産流動化を計画している。
同社はDEレシオについて0.5倍前後が望ましいレベルとしながらも、「一時的には１倍程度までの上昇は許容できるとしている」（財務担当の吉元良治常務）。」（前掲紙）
DEレシオを限界値として設定しているのか、目標値として設定しているの区別する必要があります。
最適資本構成を睨みながら、中期計画の中でDEレシオを目標値として設定する、そんな財務先進企業は日本ではそれほど多くないのです。キリンHDは、戦略投資の制約条件として、DEレシオの限界値を１倍に設定する一方、DEレシオ0.5倍を最適資本構成としているということです。
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自己資本比率が低下 上場企業、9期ぶり 今期末35％へ
企業の財務体質の健全さを示す自己資本比率が低下し始めた。ここ数年の増益基調を反映して上昇質続けてきたが、2009年３月期末に上場企業で35％程度と、連結決算での開示が本格化した2000年3月期以降初めて低下する見通しだ。比率そのものは依然として高水準だが、世界的な景気後退で製造業全体が今期に最終赤字に転落するなかで、財務改善の流れに変調の兆しが出てきた。
（日本経済新聞2009年3月5日13面）
【CFOならこう読む】
日本企業は、戦後銀行中心のガバナンスのもと、負債依存度の高さを特色としていました。
（例えば↓を参照してください）
http://wp.cao.go.jp/zenbun/keizai/wp-je78/wp-je78-s0003.html
しかし、ここ10年間日本企業は過剰債務からの脱却に努め、その結果財務体質は大きく改善し、自己資本比率も欧米企業と遜色がなくなってきています。
次のステップは、最適資本構成を目指すために、安全性も考慮しつつ、積極的な財務レバレッジを採用する方向に向う方向にあります。少なくともサブプライム前の段階ではそのような検討を行っている上場企業が多くあったと思います。
この点、井手正介氏は経営財務入門（日本経済新聞社）で次のように語っています。
負債依存度の低下は、とりわけ経営状態のいい優良大企業で際立っている。第14章で紹介したように、優良大企業のキャッシュ・ポジションは著しく高まっており、実質無借金企業も続出している。しかし公開企業である以上、本書で説くように適度の負債を活用して節税効果のメリットを得ることは、価値創造経営の重要なポイントである。その意味では過去10年間の大幅な事業・財務リストラの局面を乗り切った優良企業の中には、財務レバレッジを必要以上に低下させたところも多いと思われる。
メインバンク＝大株主制度が破綻したこの10年間は、確かに特殊な局面であった。ほとんどの企業がメインバンクに代わる財務的なよりどころとして、事業がもたらすキャッシュフローの重要性を再認識し、「選択と集中」のために身を縮めて本業の収益力の強化・拡充に努めてきたと考えられる。本業の利益があってこそ節税効果も享受できるという意味では、合理的な行動であったといえよう。
しかし、このようなリストラを乗り切った多くの優良企業にとっては、今や適度な負債の活用を考慮した、積極的な財務レバレッジ政策を確立すべき時期にさしかかっている。
これがサブプライム直前の状況です。株主価値重視のために、自己資本比率引き下げを検討する必要があったのです。
しかしサブプライム以降状況が一変しました。
業績悪化により自己資本が吹き飛び始めたのです。エクイティで資金調達したくてもこれだけ株価が下がってはダイリューションを考えると二の足を踏んでしまいます。結果メインバンクに回帰する状況が起きています。
このような状況が重なって自己資本比率が低下しているのです。
これは最適資本構成を目指す動きと全く異なるので留意してください。
（今負債比率を引き上げても節税効果を享受できない可能性があるので、価値創造に結びつかない）
【リンク】
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ベスト1位はヤマダ電機が2月に発行を決めた1500億円のＣＢ。調達資金の一部を自社株買いにあてる「リキャップＣＢ」と呼ばれる新戦略を市場は評価した。
（日経ヴェリタス2008年12月28日 2面）
【ＣＦＯならこう読む】
「ＣＢはあくまでも負債と位置付けている。転換を前提とせず、手元資金で償還する方針だ。」（ヤマダ電機 岡本潤取締役兼執行役員専務 前掲紙）
負債と位置付けたＣＢ発行がエクイティファイナンス部門のベストと評価されること自体、今年のエクイティファイナンスの低調さを象徴しています。
「山田昇・現会長の指示も希薄化を起こさず、金利を限りなくゼロにしろというものだった。」（岡本専務 前掲紙）
リキャップというより、”金利ゼロ＆希薄化回避”の条件をクリアするための解がリキャップＣＢであったということだったのですね。
私のブログでは2008年2月27日にこのディールを取り上げました（http://cfonews.exblog.jp/7371460）。
そこで私は次のような指摘をしています。
「それからもう一つ、何故ＣＢかという点です。資本構成変更が本件の目的なら、エクィティ系のファイナンス手法であるＣＢを利用するのは矛盾しています。つまりＣＢによってファイナンスしたい理由があるのです。それは恐らくゼロクーポンのメリットを享受するというところにあるのだと思います（会計上も社債利息を計上しないことができます）。」
リキャップというのは資本コスト引き下げのために行われる、資本構成の変更のことですが、そのためには負債で資金調達し、この資金で自己株取得をする必要があります。
このＣＢは最適資本構成を指向するものではなく、ゼロコストのためのＣＢ発行＋ＣＢの希薄化効果を排除するための自己株取得＝（結果として）リキャップＣＢであったということです。
それにしても山田会長の「希薄化を起こさず、金利を限りなくゼロにしろ」という指示は、単純明快で何とも言えず迫力を感じますね。
【リンク】
2008年2月26日「2013年満期ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債及び2015年満期ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債の発行について」株式会社ヤマダ電機
2008年2月26日「自己株式の取得に関するお知らせ（会社法第165条第2項の規定による定款の定めに基づく自己株式の取得）」株式会社ヤマダ電機
フリーキャッシュフロー 東芝、今期500億円の黒字
東芝の2009年3月期のフリーキャッシュフローは500億円程度の黒字になる見通しだ。前期は756億円の赤字だった。在庫や売掛債権の圧縮などで現金を捻出する。半導体や原子力発電所などを中心に設備投資を増やすが、投資額を上回る現金を稼いで事業拡大と財務改善を両立する。今後3年間でＦＣＦは3000億円の黒字を目標にする。
（日本経済新聞 2008年6月3日 15面）
【ＣＦＯならこう読む】
東芝の2010年度の経営目標を次のように設定しています。
D/Eレシオが2008年度3月期の1.23倍から2010年度には1倍以下に低下させる計画になっています。これに向けて、東芝は4月からキャッシュ・コンバージョン・サイクル（ＣＣＣ）と呼ぶキャッシュフローを生み出す活動を全社で始めています。5月8日に行われた経営方針説明会でも、今後のフリーキャッシュフローの計画について会社は次のように説明しています。
「戦略投資を継続しながらキャッシュ・コンバージョン・サイクル（ＣＣＣ）改善の更なる加速などにより、投資キャッシュフローを上回る営業キャッシュフローを創出し、３年間累計で今後+3,000億円のフリーキャッシュフローとなる計画を立てています。」
具体的には、
・事業部門ごとに在庫や売掛債権の管理を徹底する
・期末に集中しがちな債権の回収時期を期中に平準化したり回収期間を短くしたりするほか、前受金を増やすように顧客と交渉する
・債権流動化の規模を拡大する
・トヨタのジャストインタイム方式を火力発電所など重機部門の工場にも導入する
・高額な資材を必要以上に持たないようにして棚卸資産を圧縮する
といった施策を打つとのことです。
最適資本構成がＤ/Ｅレシオ100％であるとの財務的な判断があるかどうかは不明です。資本コスト（ＷＡＣＣ）との関係でもう少し突っ込んだ説明が欲しいところです。
なお、上記新聞記事はＤ/Ｅレシオを有利子負債に対する自己資本の倍率、と説明していますが、自己資本に対する有利子負債の比率（有利子負債/自己資本）の誤りです。
【リンク】
2008年5月8日「2008年度経営方針説明会」株式会社東芝
http://www.toshiba.co.jp/about/ir/jp/library/pr/pdf/tpr20080508.pdf
![ブラック・スワン[上]―不確実性とリスクの本質](http://ecx.images-amazon.com/images/I/41TNK%2B8fr4L._SL160_.jpg)
![ブラック・スワン[下]―不確実性とリスクの本質](http://ecx.images-amazon.com/images/I/41wvOZMTryL._SL160_.jpg)
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