吉永康樹のCFO News

主要上場企業の６割が２０１４年度の業績が伸びると見込んでいる。日本経済新聞社が主要企業の最高財務責任者（ＣＦＯ）を対象に実施した調査で明らかになった。４月の消費増税の影響は一時的で、秋以降には影響がなくなるとの回答が多かった。また、９割の企業がＭ＆Ａ（合併・買収）に関心があり、５割近くが対象地域に東南アジアを選んだ。
（日本経済新聞2014年2月21日1ページ ）

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「手元に潤沢に積み上がった資金の使い道では、成長のためにＭ＆Ａを検討するとの回答が９割を超えた。このうちＭ＆Ａの対象地域では、５９％の国内、５０％の米国と並んで、東南アジアが４６％と高かった。消費市場として成長するアジアで積極的な事業展開を狙う企業が多いことがわかった。」（前掲紙）

意外なところでは、「経営の目標として自己資本利益率（ＲＯＥ）の数値を設定している企業は４７％」。
経営トップが、「ROEは眼中にない」と言い放つ時代から、大きく変わろうとしています。

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グループの連結決算と親会社の単独決算を比較する時に使う指標。単独税引き利益に対する連結純利益の倍率を用いることが多い。売上高や営業利益ベースだと親会社の持ち株比率が２０％以上５０％以下の関連会社の利益などが除外され、グループ全体の収益力が反映されないからだ。
（日本経済新聞2014年2月13日3ページ ）

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「上場企業の２００９年３月期の連単倍率は０・５倍台と１倍を下回った。親会社の利益の約半分の損失を国内外の子会社や関連会社が計上したことになる。その後、連単倍率は１３年３月期には１・７倍台まで上昇した。」（前掲紙）

一般に、連単倍率は売上、利益、総資産、純資産など様々な数値の比較により行われます。単純に一つの指標により連単倍率を測るより複数の指標により連単倍率を測る方がより有用な分析が行える場合があります。例えば売上ベースの連単倍率よりも利益ベースの連単倍率が小さい場合には、子会社が大きな赤字が計上している可能性があります。

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米化学大手ダウ・ケミカルが今月、汎用化学品の一部事業を切り離すと発表した。１８９７年の創業期の流れを引き継ぐ伝統事業だ。売上高は約５０億ドル（約５１００億円）と全体の１割弱。高い市場シェアを誇り、赤字でもない。それでもリバリス最高経営責任者（ＣＥＯ）は「株主利益を最大化するために経営資源の優先順位をはっきりさせる」と宣言した。
（日本経済新聞2013年12月17日17ページ ）

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「高収益の川下製品に特化する戦略で、「ケミカル」の社名すら消える可能性もある。発表当日の株価は約２％高。ドイツ銀行のアナリスト、ベグライター氏は「高い成長、高い利益率を実現するための重要な一歩だ」と評価する。」（前掲紙）

高い利益率を確保するために市場シェアが高く成長性が乏しい事業を切り売りする。それは経営上正しい意思決定であるかもしれません。しかし利益率のみを指向する経営は最終的には縮小均衡に向かうことになり、それは必ずしも望ましいことではないと私は思うのです。

今日の新聞には、自動車7社の「稼ぐ力」について分析した記事が載っています。営業利益率１位は車種を絞り込んだ富士重工で12.1％です。フォレスター等のSUVに絞り込むニッチ戦略は称賛に値しますが、だからといってトヨタは駄目ということにはなりません。

重要なのは資本コストを意識した経営を行なっているか、絶対額としての付加価値をどれだけ創造しているか、です。
そうであるなら、今こそEVAこそが最も重視すべき業績評価指標だと私は思います。

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与党の大勝で終わった参院選。デフレ脱却を目指す安倍政権にとって、今後の焦点になるのが成長戦略の着実な実施だ。特に市場が注目するのが岩盤のように動かない規制の緩和。日本のやるべき改革は何か。小泉政権のもとでの規制改革会議の議長を務めたオリックスの宮内義彦会長に聞いた。
（日経ヴェリタス2013年7月28日14ページ）

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インタビューは、規制緩和以外にもオリックスの成長戦略にも及んでおり、読み応えのあるものになっています。

その中で、ROEについて言及している部分があります。

「−一番重視している経営指標は何ですか？

「一つではない。総合的に見ている。自己資本利益率(ROE)のみを見るというのであれば、経営は楽。（分母の自己資本を少なくするために）自社株を買えばいいのだから。ただリスクは高くなってしまう。ROEが低いというのもダメ。10％が目標で今のところそれに近づいている。リーマンショックの前、ROEが19％までいったが、あれはリスキーだった。」（前掲紙）

ROE＝当期利益÷自己資本
= (当期利益÷売上高)×(売上高÷総資産)×(総資産÷自己資本)　と分解できます。

さらに、利益率であれば、製品や事業部門ごとに、資産回転率であれば棚卸資産や固定資産ごとにブレークダウンすることができます。いずれも高ければ高いほど良いというわけではなく、目標値を上回っても下回っても問題であるという意識が必要です。

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ニコンの２０１４年３月期の連結営業利益は８５０億円と前期比６７％増える見通し。円安が追い風となる一方で、デジタルカメラの市場環境はコンパクト型を中心に厳しさを増す。いかにシェアを高め、収益を確保するのか、木村真琴社長に聞いた。
（日本経済新聞2013年7月12日15ページ）

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「１６年３月期の営業利益は今期予想の２倍の１７００億円が目標。これを前提に、自己資本利益率（ＲＯＥ）を前期の９・２％から１５％に引き上げたい」（前掲紙）

ROEを引き上げるために、在庫管理を徹底するとのことです。

「自己資本比率は５０％程度が妥当とみている。前期末は５７％だが、海外資産の円換算が膨らんだ影響を除くとおおむね理想的な状態だ。」（前掲紙）

一般的に、ROEの欠点として、財務レバレッジの無節操な引き上げにつながる、という点が指摘されます。

しかし、木村社長が言うように、企業はリスクバッファーとして維持すべき自己資本のレベルを認識している訳で、それを前提に目標ROEを設定するのです。単純に財務レバレッジを上昇させることで、ROEの数値を引き上げても意味がないことを、まともな企業であれば当然知っているので、上のROEの欠点は的を外していると思うのです。

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自己資本利益率（ＲＯＥ）の改善は、国の成長戦略にとっても重要課題だ。３月１８日の衆院予算委員会。浅尾慶一郎議員（みんなの党）が、こんな指摘をした。「日本企業は世界的に見てＲＯＥが低い」
（日本経済新聞2013年4月4日15ページ）

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今日の記事には、総資産回転率を改善するための取り組みを行っている具体的な事例が紹介されています。

ユナイテッドアローズ

「当時の社内では「バイヤーの経験や勘だけに頼るな」「（商品の）当たり外れのリスクを減らせ」が合言葉だった。まず、全国１００店超の販売実績や顧客の声を１週間単位で片っ端から集めて徹底的に分析。これまで担当者が判断していた商品仕入れ時期や数量を、データを基に決めるやり方に変えた。
　あわせて店舗ごとに客数などの数値目標を設定。個別ブランドごとに毎週会議を開いて、品ぞろえと販売政策も１週間単位で細かく見直す体制に変更した。数字に基づいて小まめに品ぞろえを変えるので、結果的に売れ残りロスは減る。業績が悪化し始めた０７年３月期に１・７回だった回転率は１２年３月期に２回台に上昇した。」（前掲紙）

鬼怒川ゴム工業のF1段取り

「福島県郡山市の同社グループ工場。ある工程の生産品目を切り替える際、ラインの金具を交換する必要が生じる。合図ですぐに、３～４人がワッと集まり、あっという間に金具の交換作業を終える。まるでＦ１レースのピットの光景を見るような手際の良さだ。
　２人作業を変えることで作業時間は１０分の１以下。今は従業員の９割以上を３つ以上のラインで作業できるよう訓練中。受注が大きく変動しても人員を増減させずに対応できる。工場内の無人搬送機も手作りして運搬効率を高めた。」（前掲紙）

両社ともに棚卸資産在庫を大きく削減することに成功しています。

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金融緩和への期待から2012年度は大幅な株高で終わった。中期的に株式相場が上昇していくためには、企業が自らの変身を市場に示すことも不可欠だ。自己資本利益率（ROE）の改善という課題を達成することが有効な策となる。
（日本経済新聞2013年4月3日13ページ）

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「「ROEの低さが日本の上場企業の構造的な弱み」と長年指摘されてきた。全体としては確かにそうだ。各国を代表する株価指数の採用企業を対象にすると、日本のROEは6％程度だが、米英はともに28％、世界平均は22％よりも格段に高い」（前掲紙）

ROEの話になると、安直なリストラにつながるというような批判的な声が聞かれますが、これは間違いです。

一定成長配当割引モデルを前提にすると、株価は配当成長率によって決まります。配当成長率を説明するための代表的な考え方として、内部成長率（サステイナブル成長率）があります。これは、企業が増資なしに達成出来る１株当たり利益及び配当の成長率のことで、

サステイナブル成長率＝ROE×（1－配当性向）

と表すことができます。この式は、企業の利益の増加額は、内部留保された利益がROEによって生み出された額になることから求められます。

つまりROEを経営指標にする場合には、その改善が長期的な成長率の上昇につながらなければ意味がないと考えるべきなのです。

「ROE向上に必要とされるのは、新製品の開発や製造過程の見直し、市場開拓といった経営のイノベーション」（前掲紙、渡辺茂立教大学教授）

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三原たち鴻海チームが乗り込んでから３ヵ月。SDP（堺ディスプレイプロダクト）の７〜９月期の税引前利益は黒字に転じた。2012年3月期にシャープが計上した大赤字の「主犯」とされた工場が、にわかに息を吹き返したのだ。鴻海は一体どんな魔法を使ったのか。
SDPと取引のある部材メーカーの幹部が種明かしをする。「歩留まりを上げ、販路を広げた。それだけのことです」
（日本経済新聞2012年11月22日2面）

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「高機能なら売れる」。技術への過信から売れないパネルを作り続けたシャープ。ドイツ証券シニアアナリストの中根康夫は「無理に在庫を積んで工場の稼働率を上げ、利益を創出する体質になっていた」と手厳しい。鴻海が正常な形に戻したとたん、堺の赤字はぴたりと止まった。」
（前掲紙）

これって随分前に日本でも話題になった、ゴールドラット博士の「ザ・ゴール」の世界ではないか！？

ゴールドラットは、「ザ・ゴール」の日本語版の出版をなかなか許可しませんでした。
その理由が、「日本人は、部分最適の改善にかけては世界で超一流だ。その日本人に『ザ・ゴール』に書いたような全体最適化の手法を教えてしまったら、貿易摩擦が再燃して世界経済が大混乱に陥る」ということだったのは有名な話です。

「ザ・ゴール」の日本語版が出版されたのは2001年のことでした。
しかし10年たっても「ザ・ゴール」のTOCの考え方は、あまり浸透していないようです。
セクショナリズムから抜け出せず、会計上の利益のみを重視し（「ザ・ゴール」ではスループット会計という直接原価計算の一種を提唱しています）、在庫の山を積み上げる。これは、ジョナ先生のアドバイスを受ける前のユニコ社の工場そのものです。

日本企業は外圧によってしか変革することができないのでしょうか？

【リンク】

ザ・ゴール ― 企業の究極の目的とは何か
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2003年に米IBMから約20億ドルで買収したハードディスク駆動装置(HDD)事業はその後、5年連続で営業赤字だった。「事業部門は後のことを考えずに買収を提案する。お金は本社任せという体制だった」。財務担当副社長の中村豊明は振り返る。
（日本経済新聞2012年10月26日11面）

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「2009年のカンパニー制導入を機に投資の仕組みを抜本的に見直した。カンパニー単位で貸借対照表やキャッシュフロー計算書を整備。カンパニーの財務内容で「社内格付け」を決めている。2011年度の営業利益が約1000億円の情報・通信システム社の場合、社内格付けで認められる投資の上限は500億円程度とみられる。その是非も経営会議や取締役会で厳しいチェックを受ける」（前掲紙）

こうした身の丈経営の結果、カンパニーごとの採算は改善したものの、副作用としてリスクを取ることを怖がるようになって、なかなか大型のM&Aが実行されないようになったと、中村副社長は分析しています。

投資の上限を決め、取締役会等における厳しいチェックを受ける、というプロセスは確かに必要です。

ですが、投資(M&Aも含む）の評価は、資本コストとの関係、すなわちリスクとの関連で行われるべきです(EVAやNPV)。その上で、大きなリターンを獲得したなら、大きな報酬が支払われる、といったインセンティブプランも合わせて導入する必要があると思います。

格付け、といったDebt的なメンタリティーを前面に出すだけでは、なかなか果敢にリスクを取ることが奨励されるような企業文化は育たないように思います。

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かつて外国株を大幅に下回っていた日本株のPERが低水準に張り付いたままだ。主要12市場中の順位も5月に首位から落ち、直近では米国、南アフリカ、インド、オーストラリアに続いて5番目になった。意味するところは２つ。第1に日本企業に対する成長期待が薄れた可能性がある。第2に今月下旬から発表が本格化する４～９月期決算で通期の業績見通しの下方修正が相次ぐ懸念がある。
（日経ヴェリタス2012年10月7日67面）

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「PERの低下は足元の業績見通しの大幅下方修正を見越した動きかもしれない。実はバブル崩壊後のPERの最低値はリーマン・ショック後の2008年10月27日に記録した10.08倍だ。上場企業が業績見通しを下方修正するまでの時間的なズレで生じた異常値だった。その後は実際に下方修正が相次いでPERが月を追って上昇し、最終的には2009年3月期の上場企業の合計損益が赤字になって計算不能になった。」（前掲紙）

PERとは、株価が一株当たり利益(EPS)の何倍かを示す指標です。将来の利益の成長期待が薄れるとPERの合理的な水準が下がります。また、短期的な一株当たり利益の低下を市場が織り込めばPERは下がります。但しこの場合は、業績見通しが下方修正されればPERは合理的な水準に戻ります。

今の日本は、経済のみならず政治についても将来の見通しが立たず、成長期待が大きく減じていることからPERの合理的水準そのものが低下している（つまり前者の見方が正しい）、と考えられます。

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