吉永康樹のCFO News

（９時５分、監理、コード3364）買い気配で始まっている。現在の気配値は前日比800円高の３万8000円で、同水準で２万4000株を超す買い越し。29日の大引け後に筆頭株主のＳＢＩ（東証１部、8473）傘下の投資会社がＴＯＢ（株式公開買い付け）を実施すると発表。ＴＯＢ価格は１株あたり４万5000円と前日終値（３万7200円）を大きく上回るため、市場で買い付けてＴＯＢに応募し、値ざやを得られるとの見方から買いが入っている。
（NIKKEI NET 2009年9月30日）

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非公開化のためのTOBに賛同する理由を会社は次のように説明しています。

「今後当社グループを中長期的に発展させるためには、短期的には損益にネガティブな影響を与える可能性の高い更なる抜本的な事業ポートフォリオの転換及び成長分野への積極的な経営資源の投入が不可欠であり、他方、①当社が上場を維持したまま上述のような抜本的な事業ポートフォリオの転換及び特定事業への経営資源の投入を行った場合、在庫や営業資産の減損等による一時的な損益の悪化や業績ボラティリティの上昇による投資リスクの増大に繋がり、配当等の株主還元策が中長期的に実施できない状態に陥る可能性がある他、一般株主の皆様に増大したリスクを負担させることになる、②一時的な損益の悪化は短期的な株価下落に繋がり、中長期的な業績ボラティリティの上昇は一般株主の皆様にリスク許容度を超えたリスク負担を求めることにもなりかねない、③同時に当社にとっても、株主還元策の実施や投資リスクの増大の回避が今後の経営改善策実施の阻害要因となりかねないとの理由から、公開買付者が本公開買付けにより当社を非公開化することが当社の企業価値向上に資するとの提案を受けました。
当社は、当社の企業価値向上に関する公開買付者及びＳＢＩキャピタルからの上記の提案を受け、上記のような当社を取り巻く状況を総合的に考慮し検討した結果、当社株式を非公開化したうえで、上記で提案されているような事業戦略を遂行することが、当社の中長期的な企業価値を向上させるために有効な方策であるとの結論に至りました。」

お約束通りの説明です。僕は会社の説明をとても素直には受け取れません。

ナルミヤの過去の業績の推移は以下の通りです。

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この、上場時を頂点にした見事な逆V字をみなさんどのように見られますか？
この数字の裏には多くの人の血や涙が流れています。

2005年1月の業績は公開株価を作り込むためのまやかしだったのではないでしょか？
そして前期計上した大きな損失はいったい何でしょう？
「在庫や営業資産の 減損等による一時的な損益の悪化」ではないのでしょうか？

こういった疑問は推測にすぎません。しかし、日本の新興市場には同様の事例がヤマとあります。そしてそれが一般投資家の新興市場不信につながっているのです。

公開買付者は近い将来exitしなければなりません。基本的には再上場を目指すのでしょう。上場を目指して右肩上がり。上場後はまた例によって右肩下がり。そうすると逆V字が２つ並び、誰かのにやけた顔が出来上がります。

この顔は誰の顔でしょう？

新興市場の改革が今まさに議論されています。過去の成長実績を重視せよ、との声も聞こえてきます。

しかしそれだけでは第２、第３のナルミヤを誕生させるだけです。

必要なのは上場時における徹底的なデューデリです。このデューデリは第３者により、強権を持って行われる必要があります。税務調査のような半面調査も必須です。

この仕事を誰の手に委ねるか？
監査法人？
監査法人には反面調査は出来ません。

私は全ての新興市場にAIMのような指定アドバイザー制度が必要だと考えています。

【リンク】

2009年９月29日「SBI Value Up Fund 1 号投資事業有限責任組合による当社株式等に対する公開買付けに関する賛同意見表明のお知らせ」株式会社ナルミヤ・インターナショナル

ダヴィンチ・ホールディングスは28日、参加のSPCにおいて約137億円の棚卸資産評価損を計上する見込みと発表した。SPCが保有する大型オフィスビルを担保とするローンが返済できず、債務不履行（デフォルト）になったため。連結純利益への影響額は評価損のうち同社の出資割当相当分の約23億円となる見通し。
（日本経済新聞2009年9月29日16面）

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「デフォルトしたのは2006年に約2000億円で取得した都心の大型ビル「パシフィックセンチュリープレイス丸の内」を担保とするノンリコースローン。取得額のうち今回の評価損分を差し引いたかなりの部分がローンによる調達とみられる。不動産市況の低迷で同ビルを適正価格で売却することが困難になったため、先週末の返済期日を前に債権者とローン期限延長に向け協議を行っていたが、合意に至らなかった。ビルの持ち主は債権者に移る」（前掲紙）

「パシフィックセンチュリープレイス丸の内」を保有するのは子会社の合同会社ボンダイです。

ボンダイの平成20年12月期の財務状況は次の通りです。

デフォルトに伴い、ビルの取得価額とノンリコースローンの差額だけ損失計上が行なわれるものと思われます。出資分については、純資産が０なので、すでに連結決算上は損失処理されています。

なおこのニュースを受け、昨日ダヴィンチ・ホールディングスの株価はSTOP高をマークしました。悪材料は出尽くしたということなのでしょう。

【リンク】

2009年9月28日「子会社における棚卸資産評価損の計上に関するお知らせ」株式会社ダヴィンチ・ホールディングス［PDF］

外国為替市場で円高・ドル安が加速し、円相場は25日、約７ヶ月半ぶりに1ドル＝89円台に突入した。「円」に注目する輸出企業の担当者にしてみれば、悪夢のような円の急伸。しかし、「ドル」に注目する市場参加者からみれば、ようやく想定の範囲に相場が戻ってきたようにも見える。
（日経ヴェリタス2009年9月27日25面）

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「通貨安政策に反対だ」（藤井裕久財務相）

「強いドル政策は米国にとって非常に重要だ」（ガイトナー米財務長官）

24日の日米財務相会談でのこの発言をどう解釈するか、そのひとつの見方は次のようなものです。

「米国の過剰消費頼みで成長を続けてきた「世界経済の不均衡」。膨れ上がった米国の経常赤字の穴埋めが徐々に困難になる中で、ドルの価値が少しずつ目減りしてきた構図が浮かび上がる。
不均衡是正のためにもドルは緩やかに下落することが望ましいが、暴落しては困る。」（前掲紙）

両者の発言も緩やかなドル安政策堅持の表明であると見れるのです。

「「強いドル」を訴えるのも、本当にドルの上昇を願ってといよりは「暴落を避けるための方便」（JPモルガン・チェース銀行の佐々木氏）」（前掲紙）

もうしばらく円高基調は続くと見て良いでしょう。

【リンク】

なし

日本エスコンは25日、大阪市の会社経営者や同社取締役などに対し総額4億7千万円の第三者割当増資を実施すると発表した。同社は事業再生ADR手続きを利用した経営再建中で調達資金で社債の一部を買入消却する。
（日本経済新聞 2009年9月26日 14面）

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社債買入消却の必要性について会社は次のように説明してます。

「当社が、事業再生ADR手続において成立を目指している事業再生計画案、及び本件社債の社債権者との間で協議を進めてきた本件社債の基本的な弁済計画は、いずれも、ADR対象債権者及び本件社債の社債権者に対して当社に対する債務免除をお願いする債権放棄型の計画とはしておらず、あくまで、ADR対象債権者及び本件社債の社債権者に対して借入金及び本件社債の弁済期間の猶予及び弁済方法の変更をお願いするリスケジュール型の計画とさせていただいております。
もっとも、本件社債の社債権者は、金融機関を中心とするADR対象債権者と異なってその属性も区々であるため、長期かつ分割の額面償還ではなく、額面未満であっても当社による本件社債の買入れを希望する社債権者が少なくない状況にあります。
また、本件社債の一部を額面未満で買入消却した場合は、それによって当社の負債が削減され、買入価格と社債の額面との差額において社債買入消却益が発生するため、当社の財務基盤を早期に健全化することに資するとともに、リスケジュール型の事業再生計画案及び社債弁済計画において弁済期間を短縮することができるため、ADR対象債権者及び本件社債の社債権者の利益ともなるところです。
そこで、当社としましては、本件社債の社債権者に対して、本件社債の弁済計画等において、長期かつ分割の額面償還という基本的な弁済計画のほかに、当社による本件社債の買入消却というオプションを提案させていただくことが妥当であると判断いたしました。 」

社債権者からの買入希望は買入価額ベースで12億円程度になっており、主力銀行からの融資6億円と第三者割当により消却資金の資金調達を行うとのことです。

第三者割当増資の発行価格は5,000円。これは第三者割当増資の募集事項の決定に係る当社取締役会決議日の直前取引日までの3か月間（平成21年6月25日から同年9月24日まで）のJASDAQ市場における当社株式の普通取引の終値の単純平均値である5,343円を参考 として、新株式の発行価格（募集株式の払込金額）を約6.4％ディスカウントした価格です。

この価格は、発行価格は、募集事項の決定に係る当社取締役会決議日の直前取引日の終値からは約22.1％、過去1か月間の終値の単純平均値からは約34.5％、過去6か月間の終値の単純平均値からは約17.8％ディスカウントした価格となります。

会社は直近の価格を発行価格としない理由を（つまり有利発行ではないという理由を）次のように説明しています。

「JASDAQ市場における当社株式の株価及び出来高は、平成21年8月下旬以降になって現在まで過去には見られなかった極めて大きな変動を続けており、急激な変動を生じた後である過去1か月間の平均の株価を参考として発行価格を算定し、又は取締役会決議日の直前取引日の株価という一次的な株価を参考として発行価格を算定するのは、妥当でないと考えます。また、平成21年6月22日付「事業再生ADR手続及び今後の事業再生への取り組みに関するお知らせ」にてお知らせしました通り、当社は平成21年6月22日に事業再生ADR手続の利用申請という投資家の投資判断への影響が特に大きいと思われる事項を行っており、過去一定期間の平均の株価を参考とするとしても、事業再生ADR手続開始後の期間の株価によることが妥当であると考えます。そこで、当社としましては、過去3か月間の平均の株価を参考として発行価格を算定することが最も合理性が高いものと判断いたしました。 」

なお社債の買入価格は、発行価格100円あたり10円～15円となるそうです。

【リンク】

平成21年9月25日「第三者割当により発行される株式の募集に関するお知らせ」株式会社日本エスコン［PDF］

経営不振に陥った日本航空の再建問題がヤマ場を迎えた。銀行団とともに前原誠司国土交通相と２４日面談した日航の西松遥社長は、政府に公的資金を使った資本注入を要請。しかし国交相が、公的資金の前提となる日航のリストラ案に実現性の根拠が足りないと不満を見せるなど、日航再建は新政権全体を巻き込んだテーマに発展してきた。
(毎日.jp 2009年9月25日）

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「JALの経営不振の引き金は昨秋以降の世界経済の失速だが、高コスト体質や不安定な労使関係といった同社固有の問題も大きく足を引っ張っている。こうした構造問題にメスを入れない限り、公的支援で資金繰りに一息ついたとしても危機は繰り返す可能性が高いだろう。
JALの求める公的資金を利用した資本増強は産業活力再生法に基づく措置だが、この制度は金融市場の変調などで一時的に自己資本が減少した企業を念頭に置いたものだ。構造的な問題を抱え、金融危機以前から慢性的な低収益に悩んできたJALを適用対象にすべきではない。」
（日本経済新聞2009年9月25日2面　社説）

公的資金を投入するのであれば、その前提として第三者機関によるデューデリを行い、実態財務諸表を開示すべきでしょう。2009年6月末現在の日航の純資産の部（単位：百万円）は次の通りです。

一方、退職給付債務の状況は次の通りです（平成21年3月31日現在）

これは会計上引当てられていない退職給付債務が3,314億円存在することを意味しています。これを勘案するとすでに日本航空は債務超過であると言えるのです。保守的に会計処理を行ない実態財務諸表を開示した上で、公的資金投入の是非を論じてもらいたいと僕は思います。

昨夜、DVDで「実録・連合赤軍 あさま山荘への道程」を見ました。若松孝二監督の映画ということもあり、覚悟した上で観たのですが、思っていた以上にキツイ映画でした。

閉じた集団の狂気をこの映画は描いていますが、企業の中にも多かれ少なかれその企業の中でしか通用しない常識というものがあり、その常識をいったん全部ご破算にしないと自主再生なんて不可能なのかもしれません。法的処理にはそういう意味合いもあるのだと僕は思います。

【リンク】

なし

キャンバスの株式上場の概要は次の通りです。

キャンバスは、2000年設立、細胞周期に関する基礎研究の成果をもとに、正常細胞に影響が少ない抗ガン剤の研究及び開発を単一事業としてを行っている創薬企業です。

公募価格は2,100円、初値3,730円という水準での株式公開となりました。

キャンバスの主な資本政策は (表２）の通りです。

マイルストーンがあらかじめ設定されていて、予定通り増資が行われているように推察されます。具体的には、2005年11月の増資は、米国での臨床試験開始後に行われています。

代表取締役社長の河邊氏は現物株を持たず、ストックオプションのみを有しています。従業員のインセンティブもストックオプションによっています。

典型的なVC型のIPOです。

武田薬品との共同事業化契約を締結しており、キャンバスと武田薬品は米国市場において共同開発と共同販売を行い、利益を按分する傍ら、コストも応分に負担することになっています。したがって今後も資金調達が会社にとって重要な課題です。

【リンク】

株式会社キャンパス

シルバーウィーク中（19日～23日）更新をお休みします。

・スウェーデン、高福祉ながら競争力も高く
・労働市場は柔軟で政府が転職を積極支援
・受益と負担、国民の選択に委ねる仕組みに
（日本経済教室2009年9月17日29面　経済教室）

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今日は備忘記録です。

本稿で説明されているスウェーデンモデルがなかなか示唆に富んでいるので要点を以下に抜粋します。

「同国が一般のイメージと異なり倒産も解雇も当たり前に生じる厳しい資本主義競争社会である点にある。
企業は、原材料を調達するのと同じ感覚で労働者を雇用し生産活動を行っている。企業は社会保険料負担が高い半面、労働者には賃金しか支払わず、仕事がなくなれば即座に解雇する。その賃金には日本のような通勤手当も扶養手当も年功序列の昇給も含まれない」

「賃金体系は、連帯賃金政策と呼ばれる政策の下で企業の生産性格差にかかわらず同じ職種なら賃金が同じという「同一労働・同一賃金」が実現している。」

「こうしたシステムは、平均水準の賃金を支払えない生産性の低い企業の整理淘汰を促す一方、平均より生産性の高い企業は超過利潤をもたらし高い国際競争力を生み出している。」

「生産性の低い企業・業種から高い企業・業種に積極的に労働移動を促すことで、産業構造の高度化と人的資本の質的向上が同時に達成できた。その結果、同国は高い国際競争力の下、高い生産性と持続的な経済成長を記録。」

「この高成長によって、税や社会保険料などの高負担と高福祉が可能になった。雇用、年金、医療、育児、教育など国民生活に不可欠の分野で非正規労働者にも漏れのない充実したセーフティーネットが構築され、これが雇用や社会保障など国民の将来不安の解消を通じて内需振興につながる好循環を生み出した。」

「スウェーデンの高福祉を支払える高負担の内訳を見てみよう。法人税負担は26.3％とわが国の39.5％より格段に低いが、企業は赤字でも支払賃金の31.4％もの社会保険料を払っている。日本の3倍近い重さだが、年功序列賃金や退職金負担などがないため、スウェーデン企業の労働コスト（賃金＋福利厚生費＋税・社会保険料負担）は、意外なことに、日本より若干高いがほぼ同水準であり、国際的に見ても高くない。」

「同国の高福祉を支える大黒柱は、個人所得に平均31.4％で課される比例的な地方所得税と税率25％（原則）の付加価値税であり、この２つで国民負担の過半を占める。」

「日本では税や社会保障は、所得配分の仕組みととらえられているのに対し、スウェーデンでは、税はすべての国民が普遍的に受ける受益の対価、社会保障は人生の局面で誰もが直面する失業などのリスクに対する備えと位置付けられている。」

「厳しい競争の結果出てくる失業者に対し、積極的労働市場政策で対応するとの考え方について、当初は人々を従来の生活基盤から切り離し転職を強制する非人間的発想の政策だと批判された。しかし、その後のスウェーデンの現実が評価を一変させた。それは、人々を職歴・学歴の拘束や失業の恐怖から解放する「人間中心」の政策だとみなされるようになったのである。」

【リンク】

なし

半導体国内２位のルネサステクノロジと同３位のＮＥＣエレクトロニクスは16日、来年４月に経営統合することで正式契約した。東証一部上場のＮＥＣエレを存続会社とする合併で、統合比率はＮＥＣエレ１に対しルネサス1.189。ＮＥＣ、日立製作所、三菱電機の主要株主３社は新会社から総額2000億円の増資を引き受け、リストラを後押しする。
（NIKKEI NET 2009年9月17日）

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「統合比率はＮＥＣエレ１に対しルネサス1.189」スキームは合併ですが、この比率は合併比率ではなく、統合比率である点に留意が必要です。

統合比率は、ルネサスによる本事業統合前の780億円の増資の完 了を前提として、本事業統合直前のＮＥＣエレクトロニクスの発行済普通株式の総数を １とした場合における、本事業統合に際して日立製作所および三菱電機に対し割り当て られるＮＥＣエレクトロニクスの株式数が1.189であることを意味しています。

要するに両社の株主価値の比率が、ＮＥＣエレ１に対しルネサス1.189であるということです。

来年4月1日に予定されている第三者割当増資の価格917円によってルネサスの株主価値を算定してみると、

１４,６８４万株×917円＝1,346億円

ここから統合までに行われる780億円の第三者割当増資の金額を控除すると、

1,346億円－780億円＝566億円

となります。平成20年3月期の当期純利益の94.6億円を用いてPERを計算すると6.0倍という水準になります。

NECエレのアドバイザーであるゴールドマン・サックスの統合比率の算定レンジは次の通りでした。

(ＮＥＣエレ１に対するルネサスの比率）

① 類似会社比較分析 0.591～1.310
② ＤＣＦ分析　 1.162～1.410

一方、ルネサスのアドバイザーである三菱ＵＦＪ証券の算定レンジは次の通りでした。

採用手法 統合比率の分析結果レンジ

① ＤＣＦ分析　 0.64～1.29
② 類似会社比較分析　 0.58～1.50
③ 貢献度分析　 0.68～1.32

双方ともレンジはかなり広めにとっており、本件のバリュエーションの困難さが推察されます。最終的な持分比率は、NECが33.4％とちょうど1/3を超える仕上がりとなっています。統合に至るまでのNEC、日立、三菱電機の持分比率の推移は下表の通りです。

つまり最終的なNECの持分が1/3とにするための、統合比率と第三者割当増資の負担割合の組み合わせは無数に存在する中で、NECは極力第三者割当増資の負担をしたくない（ということは統合比率はNECエレを有利にしたい）という組み合わせを強気に押していたのが、

「自らも増資のタイミングを探るNECに対し「NECエレ・ルネサスの統合をまとめないとNEC本体の増資が難しくなる、と主要取引行が圧力をかけた」（金融関係者）

「追い込まれたNECは8月下旬、500億円の出資をのんだ」（前掲紙）

ということです。

ということは500億円の負担が先に決まり、その後NECの持分が1/3となるよう統合比率が決まったということなのでしょう。

【リンク】

2009年9月16日「NECエレクトロニクス株式会社と株式会社ルネサス テクノロジの統合基本契約締結について」NECエレクトロニクス株式会社、株式会社ルネサス テクノロジ、日本電気株式会社、株式会社日立製作所、三菱電機株式会社

「本事業統合に係る統合比率の算定根拠」「PDF」

2009年9月16日「第三者割当により発行される株式の募集に関するお知らせ」ＮＥＣエレクトロニクス株式会社」

世界各地で企業が株式市場へ上場する動きが再開している。昨年9月のリーマン・ショック以降、IPOは急減していたが、中国など新興国を中心に増え始めた。景気底入れ期待から投資家心理が改善してきたほか、株式相場回復を受けて企業の上場意欲が高まっていることが背景にある。ただ欧州や日本は依然として低調で、地域間格差が広がっている。
（日本経済新聞2009年9月16日3面）

【CFOならこう読む】

「世界全体の7月のIPOによる資金調達額は前年同月比48％増の99億ドル。金融危機後、初めて前年同月を上回った。8月は同5倍強の約75億ドルに達し、9月も11日時点で前年同月の5倍を超える水準だ。」（前掲紙）

今年の世界の新規株式公開の状況（9月11日まで）は次の通りです。

日本経済新聞 2009年9月16日 3面より

中国は昨年9月から6月下旬までIPOを凍結しており、３ヶ月弱での実績です。

日本はいつ頃から回復してくるかが我々日本人にとっては重要ですが、アーンスト・アンド・ヤングのファラー氏が指摘するように「IPO市場はマクロ経済の遅行指標であり、回復には景気後退（景気回復の間違い？）から最低1年～1年半程度かかる」とすると、早くても来年の後半以降になると考えられます。

【リンク】

なし