吉永康樹のCFO News

GW中は、4月29日から5月5日まで休載いたします。

5月6日は新聞休刊日のため休載いたします。

債券市場で銀行勢が2年物や5年物などの中期国債を買い増している。新年度を迎えて運用残高を積み増すため、積極的な買いを入れているというのが一般的な見方。だが、ここにきてTIBORの低下が旺盛な買い意欲の一因との指摘が市場で出始めている。
（日本経済新聞2010年4月28日19面）

【CFOならこう読む】

「TIBORは銀行の資金調達コストを示すと同時に、銀行が企業に貸し出す際の金利の目安にもなる。TIBORの下げにより企業の資金調達コストも低下する。反面、「銀行の貸し出しでの運用益は減るため、国債への投資で補おうとしている（みずほ証券の三浦哲也氏）」（前掲紙）

CFOとしてはTIBORが下がっていることを頭においた上で、資金調達の善し悪しを判断しましょう。

それにしても金融緩和をして金利が下がっても、企業に資金が回らなければ意味がないと思います。

【リンク】

なし

上場企業数の減少が続いている。2009年度末は3704社と1年前より114社減り、3年連続で減少した。再編や破綻などで株式市場からお退出企業が高水準で推移する一方、2009年度の企業の新規上場が19社と31年ぶりの低水準に落ち込み、新陳代謝が進まなかった。
（日本経済新聞2010年4月27日13面）

【CFOならこう読む】

「東京証券取引所など全国5つの証券取引所に上場する社数を調べた。不動産投資信託や外国企業は集計から除いた。上場企業数のピークは2006年度末の3926社で、ピークからは6％減った」（前掲紙）

ざくっと上場会社数は4000社と言う場合があります。
2006年度末時点ではそれで良かったのですが、今となっては間違いですね。

3700社と覚えておきましょう。

【リンク】

なし

日本の企業買収ルールがさりげなく変わったのは今年3月末のことだ。金融庁が公表したTOBを巡る「Q&A集」の32番目に、それは記してある。TOB資金の出し手である銀行や投資ファンドなどに、詳細な融資・出資条件の開示を求める内容だ。一般には知られていないが、M&Aの専門家は「回復しつつあるM&A機運に水を差す」と危ぶんでいる。
（日経ヴェリタス2010年4月25日13面）

【CFOならこう読む】

「株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ」問32の内容は次の通りです。

「問
公開買付けに要する資金について、公開買付けの開始後に第三者から貸付けを受ける場合、公開買付届出書の添付書類である「公開買付けに要する資金･･･の存在を示すに足る書面」としてどのような書面を添付する必
要がありますか（法第27条の３第２項関係）

答

「公開買付けに要する資金･･･の存在を示すに足る書面」（他社株府令第13条第１項第７号）は、決済に要する資金の調達が可能であることを相当程度の確度をもって裏付けるものでなくてはならないと考えられます。

したがって、公開買付けに要する資金について、公開買付けの開始後に第三者から貸付けを受けるため、「公開買付けに要する資金･･･の存在を示すに足る書面」として融資証明書等を添付する場合には、当該融資証明書等によって、当該貸付けが相当程度の確度をもって実行されるものであることが裏付けられなければならないと考えられます。相当程度の確度があるか否かは、貸付人の状況及び貸付けに係る契約又は合意の内容等の事実関係に照らし、個別事案ごとに判断する必要があります。

具体的には、例えば、以下のような場合には、相当程度の確度がある場合には該当しないと考えられます。

・ 貸付人の資力に疑義があることが明らかである場合
・ 貸付けに係る契約の締結又は貸付けの実行のための前提条件が付されており、当該前提条件の内容が、重要な点において具体的かつ客観的ではない場合
・ 貸付人において、貸付けの実行のために当該時点において必要な内部的な手続（事前の条件提示に係る稟議・決裁等）が行われていない場合

また、相当程度の確度があるというためには、以下の点が確保されている必要があると考えられます。

・ 貸付人の承諾なく公開買付期間が延長されていないことを貸付けに係る契約の締結又は貸付けの実行のための前提条件とする場合には、与信判断に与える影響が軽微な事由による延長について当該承諾を不合理に拒否しないこととなっていること
・ 当該融資証明書等の効力に期限が付されている場合には、少なくとも、当初の公開買付期間（当初から予定されている延長を含みます。）及び公開買付けの終了から決済までの期間に10営業日を加えた期間をカバーするような期限であること

なお、当該貸付けに係る契約の締結又は貸付けの実行のための前提条件が付されている場合には、当該前提条件のうち、重要な事項の内容（いわゆる表明・保証等、当該前提条件において言及されている事項のうち、重要な事項の内容を含みます。以下この問において同じです。）を公開買付届出書に具体的に記載し、又は、当該前提条件のうち、重要な事項の内容が記載された書面を添付する必要があると考えられます。

（注）当該前提条件の内容が個人のプライバシーや会社の営業秘密に関わるなどの理由により、その開示をすることが、貸付人、公開買付者又は対象者その他の者の利益を著しく害するおそれがある場合には、当該利益に配慮した開示の方法が認められると考えられます。 」

このQ&Aが出てから最初の案件となったジェイ・エー・エーのMBOのケースでは17~18頁の融資証明書が開示されています。

たとえば三菱東京UFJ銀行の融資証明書には、別紙として以下の書類が添付されています。

融資引受条件
本件融資の実行の前提条件
借入人の表明・保証
期限の利益喪失事由

記事では、「本来なら正面から議論し、内閣府令の改正といった立法上の手立てをすべきだ」と言う弁護士の見解が紹介されています。

しかし「公開買付けに要する資金･･･の存在を示すに足る書面」の内容を金融庁がより明確化するためにQ&Aの手法によることが問題であるとは思えません。

「金融庁の見解はどうだろう。総務企画局の幹部は「規制を強化したのではなく、明確化したということだ」と説明する。詳しい融資条件などがわかれば「一般の投資家でも」TOBの確実性を見極めることができる」という」（前掲紙）

全くもって正論であると私は思います。

【リンク】

「株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ」問32

金融庁は23日、2015年にも強制適用される見通しの国際会計基準(IFRS)に絡んで誤った情報が出ているとしたうえで「同基準に関する誤解」と題する説明文書を公表した。適用時期や非上場企業への適用の有無について、わかりやすく解説している。こうした文書を金融庁が公表するのは異例だ。
（日本経済新聞2010年4月24日17面）

【CFOならこう読む】

文書でとりあげられているのは以下の論点です。

◎全般的事項
１． 上場企業は直ちにＩＦＲＳが適用される
２． 非上場の会社（中小企業など）にもＩＦＲＳは適 用されるのか
３． 全面的なＩＴシステムの見直しが必要か
４． 社内の人材のみではＩＦＲＳに対応できないの ではないか
５． 監査人の対応が厳しくなるのではないか
６． 英語版ＩＦＲＳを参照する必要があるのか
７． 財務諸表は英語でも作成する必要があるのか
８． 監査は国際監査基準で行う必要があるのか
９． 監査は大手監査法人でないとできない
10． これまでとは全く異なる内部統制を新たに整備 しなければならないのか
11． 業績管理や内部管理の資料もＩＦＲＳになるのか

◎個別的事項
１． ＩＦＲＳは徹底した時価主義なのではないか
２． 持ち合い株式の時価評価により業績（当期純利 益）が悪化するのではないか
３． ＩＦＲＳでは、利益の表示が当期純利益から包括 利益のみに変わるのではないか
４． 企業年金の会計処理方法の変更により、企業 の業績が悪化し、年金財政も悪化・崩壊するのではないか
５． 売上の計上にあたり、ＩＦＲＳを導入すると出荷基 準が使えなくなり、期末はすべての着荷や検収の確認をしなければならないのか。また工事進 行基準は認められなくなるのか。
６． 減価償却の償却方法は定率法が全く使えなくな るのではないか

現場でよく話題になるような事項がとりあげられています。

例えば、売上の計上基準が変わるから、これに伴い全面的にITシステムを見直さなければならない、という議論。

これに対し文書はこう答えています。

「３．全面的なＩＴシステムの見直しが必要か

誤解
ＩＦＲＳになると、ＩＴシステムを含め、業務プロセス全般について全面的に見直さなけれ
ばならない。

実際
既存のシステムの全面的な見直しは、必ずしも必要ではない。

○ ＩＦＲＳを適用するために必要な範囲で、システムの見直しを行えばよい。」

「５．売上の計上にあたり、ＩＦＲＳを導入すると出荷基準が使えなくなり、期末はすべての着荷や検収の確認をしなければならないのか。また工事進行基準は認められなくなるのか。

誤解
ＩＦＲＳでは、収益の認識基準が我が国とは異なり、我が国でこれまで広く使われていた出荷基準による売上の計上が認められなくなる。

実際
現在の日本基準は実現主義であり、現在のＩＦＲＳの収益認識基準（リスクと便益の買主への移転）に照らし合わせても、ほぼ同様の結果となることが多い。例えば、取引の形態によっては、着荷や検収の事実を一々確認しなくても、出荷の事実をベースに、配送に要する期間等を考慮して、合理的にリスクと便益の移転が認められる場合、その時点で売上の計上ができる場合がある。いずれにせよ、プリンシプルに照らして、個々具体的な事例に即して適切に判断することになる。 」

要するにIFRSをネタにあることないこと言って企業からカネをむしり取ろうとする輩に騙されないように、という警句ですね。

【リンク】

「国際会計基準(IFRS)に 関する誤解」［PDF］

新興市場に上場する銘柄に投資マネーが流入している。22日は日経ジャスダック平均株価が年初来高値を更新し、大幅反落した日経平均株価と明暗を分けた。個人投資家や外国人投資家が内需関連で値動きの良い銘柄を買っている。円高に対する警戒感から、東証1部に上場する主力の輸出関連銘柄の買い持ちを膨らましにくいためだ。
（日本経済新聞2010年4月23日17面）

【CFOならこう読む】

「最近、目立つのが外国人投資家の積極姿勢だ。ジャスダック上場銘柄の投資主体別売買動向で外国人は2月第4週から4月第1週まで7週連続で買い越した。最近の中小型株の上昇で、個人投資家の買いも続いている」（前掲紙）

金融緩和に伴うあぶく銭が海外から流入しているだけのこと。
長期的なものとは思えません。

【リンク】

なし

大手損保グループのNKSJホールディングスの筆頭株主である米投資ファンド、サウスイースタン・アセット・マネジメントは21日、NKSJに傘下の損保2社の合併や共同最高経営責任者(CEO)体制の見直しを要求したことを明らかにした。合併によるコスト削減に加えて、取引先との株式持ち合いの解消などで収益力向上を迫る意向だ。
（日本経済新聞2010年4月22日4面）

【CFOならこう読む】

（同ファンドの）メイソン・ホーキンス氏は次のように述べています。

「持株会社は中間段階。２つの損保会社を速やかに合併して早期にコストを削減する必要がある、と述べた。

損保ジャパンの佐藤正敏社長と日本興亜の兵頭誠社長が共同CEOを務める体制には、リーダーであるCEOは一人であるべきだ、として佐藤社長が単独でCEOを務めるよう
求めた」（前掲紙）

日本はいまだM&A草創期にあります。ついこの前まで経営統合と言えば、対等の精神に基づく、という前置きが必ず付されたものです。

株式移転による共同持株会社を設立する形態での経営統合が多いのも、対等という衣を着せることができるのと、それぞれの会社がとりあえずは存続することができるので、
統合後も一定の自治を維持することができるからです。

日本企業が経営統合の際にこだわるのは、
トップ人事
役員人事
社名
本店所在地
です。

NKSJの場合で言うと、
トップ人事
共同ＣＥＯ 兼 代表取締役会長 兵頭 誠 （日本興亜）
共同ＣＥＯ 兼 代表取締役社長 佐藤 正敏 （損保ジャパン）

役員人事
取締役 藤井 康秀 （日本興亜）
取締役 山口 雄一 （日本興亜）
取締役 櫻田 謙悟 （損保ジャパン）
取締役 山口 裕之 （損保ジャパン）
社外取締役　６名

監査役 角川 与宇 （日本興亜）
監査役 飯田 二郎 （損保ジャパン）

社名
NK=日本興亜が先

本店所在地
損保ジャパンの本店

と見事に対等の精神に基づいた経営統合の形式を取っています。

これに加え持株会社の部室長10名の人事も両社5名ずつになっています。

しかしシナジー実現のためには早期に一つの会社になる必要があり、そのためにはホースキンス氏が言うように合併するのが望ましいと言えます。

今後日本企業でも、共同持株会社の形態ではうまく統合が進まないということで、合併に向かう事例が増えて来るものと思われます。

そのときにはどちらが主導権を握るかはっきりします。つまり買い手がどちらであるかがはっきりするということです。

そういう段階を経ることで上場会社が買収されるということが徐々に普通になっていくのだと思います。

それがどれくらい先のことになるかはわかりませんが、そのときには共同持株会社なんて意味がない、ということになっているかも知れません。

【リンク】

2009年10月30日「株式移転計画書の作成および事業計画の策定について」株式会社損害保険ジャパン［PDF］

政府・与党が検討している財政健全化法案の原案が20日、分かった。巨額の財政赤字を削減していく新しい数値目標として、自民党政権が「骨太の方針」などで活用してきた国・地方の基礎的財政収支（プライマリーバランス）を採用する案と、欧州連合(EU)が使っている国・地方の財政赤字の国内総生産(GDP)比を目安にした目標の2案を提示。どちらを法案に盛るかなどを巡り、政府は与党との調整に入った。
（日本経済新聞2010年4月21日1面）

【CFOならこう読む】

プライマリーバランス案の概要は次の通り。

「新たな借金をせずにその年度の政策経費を賄えるかを見る指標。原案は「2015年度に赤字幅を半減し、2020年度に黒字化する」とした。内閣府の推計によると、2010年度の国・地方の赤字幅は33兆5000億円。これを2015年度までに半減。2020年度までにゼロに持っていく計画になる」（前掲紙）

一方、国・地方の財政赤字のGDP比を使う案の概要は次の通りです。

「2015年度までに赤字幅を約6％以下、2020年度までに3％以下に抑える」という内容。赤字幅が約44兆8000億円でGDP比9.4％と推計される2010年度を基準にすると、2020年度までに改善される財政赤字の幅は約30超円となる」（前掲紙）

4月19日にお話しした確率20％の世界（政府が早期に財政再建策を打ち出し、財政規律が保たれる）
を目指し民主党政権も漸く動き始めました（「2010年04月19日エントリー「日本の長期金利の見通し-河野龍太郎bnpパリバ証券」）。

しかし財政収支黒字化に10年もかかるというのはいかがなものでしょう。「成長・社会保障・財政健全化基本法案」といういかにも選挙を意識した名称から見ても、いま一つ危機感が感じられません。

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なし

国内銀行の資金運用が長期化している。景気低迷で貸し出し難が強まり、優良企業向けを中心に企業側の求める長期融資に応じるケースが増えてきた。債券投資で少しでも高い金利収入を得ようと、購入対象を中期債から長期債へと比重を移す動きもある。こうした動きは当面の収益を押し上げるが、金利が上昇に向かうと債券の含み損拡大や融資の逆ざやなどのリスクもはらむ。
（日本経済新聞2010年4月20日4面）

【CFOならこう読む】

今日は備忘記録です。

「日銀がまとめた「金融システムリポート」によると、2009年4～9月期に大手銀行の貸し出しの返済期限までの平均期間は1.02年で5年連続で長くなった。
（中略）
一方地銀でも平均の貸出期間は1.66年まで長期化」（前掲紙）

「金融危機当時に資金繰りへの不安を経験した企業は、社債など期間が長めで、固定金利型の資金調達を選ぶ傾向を強めている。銀行からの融資でも「長期借入に乗り換える動きが2009年度入り後鮮明になった」（日銀）という」（前掲紙）

【リンク】

2010年3月「金融システムレポート」日本銀行［PDF］

日本の長期金利の見通しを描いてみよう。
政府が早期に財政再建策を打ち出し、財政規律が保たれる可能性は20％。
国債不安で金利が急上昇し、財政赤字の対応を迫られる確率が40％。
低成長で金利は低位安定のまま、突然暴発する最悪のシナリオも40％と高い。
（日経ヴェリタス2010年4月18日52面）

【CFOならこう読む】

このブログでも長期金利急上昇のリスクを繰り返しお話ししています。

最善と思われる1番目のシナリオを実現するために何が必要か、河野氏は次のように述べています。

「6月にも公表される中期財政フレームで、歳出を増やしたり税金を減らしたりする場合はそれに見合う財源や歳出削減策を確保するよう求める「ペイ・アズ・ユー・ゴー原則」が確立され、2011年度以降の予算案では、マニフェストに掲げた政策であっても恒久的な財源が確保されなければ実施を断念、国債発行や埋蔵金の費消で対応しない。
また「財政運営戦略」として、長期の財政再建策も同時に公表し、公的債務残高を対国内総生産（GDP)比で安定的に減らすべく、1~2％の基礎的財政収支（プライマリーバランス）の黒字達成が目標として掲げられる。向こう数年はともかく、3～4年目以降は消費税増税を含むあらゆる歳出・歳入改革の努力により、目標へ向かう経路が示される。
目標の達成メドは20年代初頭で、その段階でようやく公的債務残高の対GDP比の上昇が止まる」（前掲稿）

ペイ・アズ・ユー・ゴー原則（PAYGOルールとも言う）とは、新たな立法行為が義務的経費（現存する権限法によりその金額が決められているもの）の増加や歳入の減少を招くとき、他の義務的経費の削減か何らかの増収措置によって、これら財政収支の悪化を相殺しなければならないという決まりのことです。

90年代米国の財政再建スキームの中心は、このPAYGOルールと裁量的経費（毎年議会で決められるもの）のキャップ制でした。

米国の財政の仕組みは以下の文献が詳しく解説されています。

「米国の予算審議プロセス（Ⅰ）　〜米国の予算決議案と歳入・歳出法案の審議〜」みずほ総合研究所[PDF]

「米国の予算審議プロセス（Ⅱ）　〜CBOの財政推計と財政ルール〜」みずほ総合研究所[PDF]

【リンク】

なし