吉永康樹のCFO News

靴専門店大手のエービーシー・マートは30日、発行済株式の24.3%を保有する若者向け衣料品専門大手、ユナイテッド・アローズ(UA)の全株を売却すると発表した。UAが31日から実施する自己株式のTOBに応じる。売却額は最大約107億円となる見込み。一部業務の共通化など連携を模索したが、UAの抵抗が強く資本関係を解消する。
(日本経済新聞2010年8月31日13面)

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当ブログでは、2009年6月4日のポスティングでABCマートのUA買収
はうまく行かないであろうことを指摘していました。
http://cfonews.main.jp/cfonews/2009/06/04/abcマート、uアローズ株23取得/

「UAの公開買付価格は1株1000円で、30日終値1132円を11.66%下回る。ABCマートのUA株の取得価格は1株当たり約670円で、保有株をすべて売却した場合には単純計算で約34億円の利益が発生する」(前掲紙）

ディスカウントTOBですね。UAの自己株TOBには上限25%が設定されているため、ABCマート以外の株主が応募してきた場合、あん分比例方式により買付されるため、ABCマートの保有株の一部が売却されないことになることを避けるため、市場価格を下回る価格をTOB価格として設定するのです。

ディスカウントTOBの場合、価格の算定根拠を説明するのが難しいのですが、UAは次のような説明を行っています。

「当社普通株式を保有し続ける株主の利益にも配慮し、資産の社外流出をできる限り抑えるべく、当社普通株式の市場価格に一定のディスカウントを行なった価格により買い付けることにいたしました」

なお本件ではGCAサヴィアンが第三者機関として株価算定をおこなっていますが、市場価格法では1093円〜1148円、DCF法では1167円〜2737円と評価されており、1000円というTOB価格はサポートされていません。

【リンク】

2010年8月30日「自己株式の取得および自己株式の公開買付けに関するお知らせ」株式会社ユナイテッドアロース　［PDF］

FPGの株式上場の概要は次の通りです。

FPGは、船舶・海上輸送用コンテナを対象とし、主に投資家が税の繰り延べ効果を享受できるオペレーティング・リース事業のアレンジメントを行っている企業グループです。

公募価格は3,300円、、予想PER8.0という水準での株式公開となりました。

FPGの主な資本政策は (表２）の通りです。

2009年9月の第三者割当増資は外部に対し行なわれたものですが、その発行価格600,000円は2009年9月末時点の1株当たり純資産価額555,000円にほぼ見合うものになっています。
DCF法を採用することにより、今回のIPO公募価格3,300,000円（分割前に調整）に近い価格で増資することも可能であったと思いますが、引受人の多くが税理士等SPC投資家か又はその紹介者であることから、関係強化のためにディスカウントした価格で増資を行なったのかも知れません。

上場後時点で谷村尚永社長単独で2/3の持分を確保する資本政策となっています。

従業員に対するインセンティブはストックオプションによっています。

FPGの直近の財務諸表をざっと見てみましたが、気になるところが一つあります。それは営業キャッシュフローの年度のブレが大きい点です（2008年9月期は△666百万円、2009年9月期は676百万円）。

その主な原因は商品出資金勘定という一般的ではない勘定科目の増減にあります（2008年9月期は△1,085百万円、2009年9月期は616百万円）。この商品出資金について会社は【事業等のリスク】として次のような開示を行なっており留意が必要です。

「当社は、当社子会社（ＳＰＣ）に係る有価証券（匿名組合契約に基づく権利）について投資家にこれを譲渡することを前提に一時的に取得する場合があり、当該有価証券を貸借対照表の「流動資産の部」に通常の「出資金」とは区別して「商品出資金」として取得価額で計上しております。
従って、当社が当該商品出資金を保有している間に、リース物件の価値の下落、賃借人の信用の悪化、為替相場が円高になるなどの事由により当該商品出資金の価値が取得価額を下回った場合には、当社は当該商品出資金について評価損または譲渡損を計上することになり、当社の業績に影響を与える可能性があります。
また、当社が保有する商品出資金を譲渡する投資家を最終的に見つけることができなかった場合には、当社が当該商品出資金の譲渡に伴い受け取ることを見込んでいた業務受託手数料を受け取ることができず、また、かかる場合には、当該商品出資金に係る持分について、当社が投資家として、オペレーティング・リース事業に関与することになるため、リース物件の価額の下落等の事情が生じることにより、当該持分への出資金の全部または一部を回収できなくなる可能性があり、これらの場合、当社の業績に影響を与える可能性があります」

その他2010年8月10日にポスティングしたように、国際会計基準をつくる国際会計基準審議会(IASB)はオペレーティングリースについてもオンバランス化を要求する公開草案を公表しており、これがFPGの事業に今後どのような影響を与えるのかも不透明であると言えます。

【リンク】

「新株式発行並びに 株式売出届出目論見書　平成22年8月」株式会社FPE ［PDF］

キヤノンがオランダのプリンターが大手、オセの買収に伴い約900億円の「のれん」を計上する見通しとなった。オセ買収で新たに発生したのれんに加え、過去にオセが米社買収で計上したのれんを引き継いだ。オセの年金積立不足なども響き、今回計上するのれんの額は買収総額の9割の水準に達する。
（日本経済新聞2010年8月28日15面）

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「のれんのほかに、オセの持つ顧客名簿や特許権などを時価評価して無形固定資産に計上した。計上額は500億円程度で、こちらは一定年数で償却する。償却年数は未定だが、仮に5〜10年で償却すれば年間で50億円〜100億円程度の減益要因となる」（前掲紙）

米国会計基準では、子会社化に伴い識別できる無形固定資産を取得日の公正価値で認識します。

資産が識別可能であるためには、次のいずれかの要件を満たす必要があります(SFAS141R P3K)

「(a) 分離可能要件
企業の意図にかかわらず、企業から分離できる、分割でき、個々にまたは関連する契約、識別した思案、または負債とともに、売却、移転、ライセンス付与、貸付け、または交換できる能力がある資産

(b) 契約・法的要件
権利が移転できる、または企業から分離できるかどうかにかかわらず、契約上またはその他の法的権利から発生する資産」
（「M&Aの会計実務」長谷川茂男著　中央経済社）

顧客リストは、(b)の契約・法的要件は満たしませんが、(a)の分離可能要件を満たすので無形固定資産として計上されます。

【リンク】

なし

4月に上場した第一生命保険の株価が低迷している。26日には一時、上場来安値の98,800円を付け、終値でも99,600円と初めて10万円台の大台を割った。世界的な株安基調が続くなかで、市場では「企業の不安材料に目が向かいやすくなっていることが株価の重荷になっている」との指摘が出ている。
（日本経済新聞2010年8月27日4面）

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「もっとも日本株全体の下落傾向が続くなかで、企業の業績を離れ、不安材料に過剰に反応しやすくなっている面も否定できない。
例えば、一般にはほとんど知られていないが、生保の企業価値を示す独自指標であるエンべディッド・バリュー（EV)をみると、第一生命のEVは2兆1000億円程度。時価総額(9,960億円、26日終値)の2倍以上に上り、EVからみれば、現在の株価は割安とも判断できる」
（前掲紙）

EVとは次のよう価値指標です。

「エンベディッド・バリューは、生命保険会社が現在保有する総資産と保険契約に基づき、株主に帰属すると考えられる配当可能利益の現在価値を計算したものであり、貸借対照表などから計算される「修正純資産(注１)」と保有契約に基づき計算される「保有契約価値(注２)」を合計したものであり、生命保険会社の企業価値を表す指標の一つです。現行の生命保険会社の法定会計では、新契約獲得から会計上の利益の実現までに時間がかかります。一方、エンベディッド・バリューでは将来の利益貢献が新契約獲得時に認識されるため、法定会計による財務情報を補強することができると考えられています。

（注１）修正純資産＝純資産の部計(基金、評価・換算差額、社外流失予定額を除く)＋負債中の内部留保(価額変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額)(税引後)＋一般貸倒引当金(税引後)＋有価証券等(デリバティブ取引を含む)の含み損益(税引後)＋土地の含み損益(税引後)＋貸付金の含み損益(税引後)－退職給付の未積立債務(税引後)
（注２）保有契約価値＝将来の税引後利益の現在価値－資本コストの現在価値「資本コスト」は前提とするソルベンシー・マージン比率を維持していくために必要な資本等の額に対して割引率と運用利回りの差から生じる利息差です。」（http://www.dai-ichi-life.co.jp/support/glossary/term0194.html）

ヨーロッパでは、大手保険会社のCFOから構成されるCFOフォーラムによって2004年5月に制定されたヨーロピアン・エンベディッド・バリュー(EEV)原則があり、これに基づきEEVの計算・開示が行なわれています。

日本でも例えばT&Dホールディングスは、EEV原則に基づきEVを計算し定期的に開示を行なっています。
この開示資料を見るとT&DホールディングスがどのようにEVを計算しているかかなり詳細な説明がなされています。

【リンク】

2010年5月19日「平成 22 年 3 月末ヨーロピアン・エンベディッド・バリューの開示について」株式会社T&Dホールディングス　［PDF］

野村不動産ホールディングスは、投資家がSPCに出資と社債取得の双方で資金提供する新手法の不動産証券化に乗り出す。従来は投資家はSPCに出資するのみで、貸し付けは金融機関に頼っていたため、借り換えができないとSPCが短期で解散するおそれがあった。
新手法では長期運用がしやすくなり、投資家の需要が見込めるという。
（日本経済新聞2010年8月26日13面）

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今日は備忘記録です。

「具体的には、金融取引業者のDBJ野村インベストメントが組成、運用するSPCに野村不動産がマンションやオフィスビルを売却する。
投資家はSPCに対して社債6割、出資4割の比率で資金を出し、賃料収入を原資にした利息や配当を得る。

（中略）

社債と出資あわせて年4％程度の利回りが期待できるという。」（前掲紙）

【リンク】

なし

住友信託銀行と中央三井トラスト・ホールディングスは24日、2011年4月に予定する経営統合の最終契約を結んだと発表した。統合比率は住友信託1.49に対し、中央三井1とする。存続会社は中央三井で、持株会社「三井住友トラスト・ホールディングス」に衣替えする。
（日本経済新聞2010年8月25日4面）

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本経営統合の内容は以下の通りです。

本経営統合は持株会社方式によるものとし、既に持株会社体制となっている中央三井トラスト・ホールディングスが新しい信託銀行グループの持株会社として活用されます。

具体的には、住友信託銀行が中央三井トラスト･ホールディングスと株式交換を行うと共に、中央三井トラスト･ホールディングスは、三井住友トラスト･ホールディングス株式会社に商号変更します（第一ステップ）。 また、本株式交換後、三井住友トラスト・ホールディングスは、傘下の信託銀行を合併により統合する予定です（第二ステップ）。

従って中央三井トラスト・ホールディングスが住友信託銀行を100％子会社化することになりますが、会計上は住友信託銀行が
中央三井トラスト・ホールディングスを取得した形で処理されることになります（逆取得です）。
昨日の終値ベースで中央三井トラスト・ホールディングスのPBRは0.78倍なので、負ののれんが発生する可能性が高いと思われます。

統合持株会社の概要は次の通りです。

1．商号
三井住友トラスト･ホールディングス株式会社
（英文）Sumitomo Mitsui Trust Holdings, Inc.

2．本店所在地
東京都千代田区
（住友信託銀行が現在他社と共同で開発を進めている「丸の内１－４計画」ビルを本店の所在場所とする予定です。なお、それまでの間は、住友信託銀行の東京本部ビルとする予定です。）

3．代表取締役の役職・氏名
代表取締役会長には常陰 均（現住友信託取締役社長）、代表取締役社長には田辺 和夫（現中央三井取締役社長）が就任する予定です。

4．役員体制
取締役及び監査役の構成は別途協議し合意の上決定されますが、中央三井トラスト･ホールディングスと住友信託銀行がそれぞれ指名する取締役及び監査役は同数となる予定です。

要するに形式的にはあくまで両社対等な経営統合です。

両社のFAは中央三井側がJPモルガン証券と野村証券、住友信託側がUBS証券と大和証券キャピタル・マーケッツで、それぞれからフェアネス・オピニオンを取得しています。

【リンク】

2010年8月24日「中央三井トラスト・グループと住友信託銀行グループの経営統合に関する最終合意等について ~専門性と総合力を併せ持つ「The Trust Bank」の創設に向けて~」中央三井トラスト・ホールディングス株式会社　［PDF］

「米国ではM&Aは家を買う感覚に近いが、日本では結婚のようなものだ」。米スリーエム（3M)のジョージ・バックレーCEOは23日、こう語った。
（日本経済新聞2010年8月24日11面）

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「日本では買収する側とされる側の信頼関係が重視されるため、長い時間がかかる」（前掲紙）

いえいえ日本では家を買うのも一生に一回の大仕事です。こういった比喩からして米国とは違うのですね。この相違はどこから来るのかと考えてみると、やはり市場が機能しているかしていないかという点が一番違うと思うのです。

日本で家を買うのが一生の問題なのは、一回買ったものはそう簡単に売れないからです。

日本のM&Aに時間がかかるのは、中堅以上の従業員の再就職が難しいため、雇用が確保される形でないとなかなか従業員の賛同が得られないからです。

いずれも市場の問題です。単純に規制緩和すれば全てが解決するとは思いませんが、政治の役割はとても重要だと思います。

市場原理主義などといって市場を軽視する発言は厳に慎んでもらいたいものです。

【リンク】

なし

上場企業が長期金利の低下をいかし有利子負債の長期化を急いでいる。返済までの期限が1年超の長期負債は6月末で、有利子負債全体の7割を占め1990年代以降の最高水準になった。
月内にも新日本製鉄やKDDIが期間10年の社債を発行する見通しだ。一方で企業は有利子負債の総額を削減しており、景気の先行き不透明感を増すなか、借金をより少なく、より長期化する守り重視の財務が鮮明だ。
（日本経済新聞2010年8月23日1面）

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「新発10年物国債利回りが7年ぶりに1％を割り込んだ8月には、九州電力が7年ぶりとなる20年債などで計400億円を調達した。さらに月内にも新日鉄が10年債で100億円を調達し、KDDIも10年債を発行する見通しだ」（前掲紙）

また20日にオリックスが7年債100億円と9年債100億円の募集を開始しました。格付けはシングルA（株式会社日本格付研究所、株式会社格付投資情報センター）利率は7年債が1.69％、9年債が2.20％です。

現在の社債の起債環境は良好なようです。

「足元では金利低下を受けて、地域金融機関などが少しでも高い利回りを求め、年限の長いものや格付けが低く信用リスクの高い分、スプレッドの大きい銘柄を物色する傾向が強まっている。
市場からは「今の環境であれば低格付けのどんな企業でも問題なく社債を発行できる」との声が上がる」（日経ヴェリタス2010年8月22日24面）

【リンク】

2010年8月20日「オリックス株式会社第 138 回無担保社債(社債間限定同順位特約付)及び第 139 回無担保社債(社債間限定同順位特約付)の発行について」オリックス株式会社　［PDF］

出張のため本日休載いたします。

年金債務の算定に使う割引率を引き下げる企業が増えている。2010年3月期に引き下げたのは211社で、前の期に比べ79％増えた。会計基準の変更により、割引率を基準とする長期金利に連動しやすくなったのが主因。割引率の低下は積立不足額の償却負担増につながり、業績悪化の要因になる。足元の長期金利の低下が続けば、割引率を引き下げる企業が今期も増えそうだ。
（日本経済新聞2010年8月20日13面）

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「従来は過去5年平均の債券の金利を基に割引率を決めることができたが、2010年3月期から期末の金利に1本化された。前期末は新発10年物国債の利回りが過去5年平均を下回り、割引率の見直しに踏み切る企業が相次いだ」（前掲紙）

現行の退職給付会計に関する実務指針18項は次のように規定しています。

「１８　割引率変更の要否
割引率は安全性の高い長期の債券の利回りを基礎として決定されるが、各事業年度において割引率を再検討し、その結果、割引率の変動が退職給付債務に重要な影響を及ぼすと判断した場合には、退職給付債務の再計算が必要である。
重要な影響の有無の判断に当たっては、前期末に用いた割引率により算定されている退職給付債務と比較して、期末の割引率により計算した退職給付債務が10％以上変動すると推定される場合には、重要な影響を及ぼすものとして期末の割引率を用いて退職給付債務を再計算しなければならない（期末において割引率の変更を必要としない範囲については、資料３が参考となる。）」

実務指針の資料３は、期首割引率（2.0%から7.0%まで0,5%刻み）と平均残存勤務期間(10年から40年)の組み合わせに応じる割引率の範囲を記載していて、この範囲を超えて変動した場合には、退職給付債務が10％以上変動しているものと推定することができます。

平均残存勤務期間が短いほど許容範囲の下限は小さくなります。
資料３の中で許容範囲の下限が最も小さいのは期首割引率2.0%、平均残存勤務期間10年の場合で、1.1%～3.0%となっています。

現在の長期金利は1％を下回っており、この状況が期末まで続けば、前期割引率の見直しを行なわなかった企業も割引率の
変更を余儀なくされるものと思われます。

【リンク】

なし