吉永康樹のCFO News

米S＆Pによる米国債の格付け引き下げをきっかけに、先週は世界の株式相場の多くが下落した。その結果、株価を予想1株当たり利益で割ったPERが急低下し、東京市場の平均は2008年のリーマン・ショック直後以来の14倍割れとなり、欧州主要国や韓国では10倍を下回った。
（日経ヴェリタス2011年8月14日57面）

【CFOならこう読む】

「となると、PERの逆数である「益回り」の高さが目立ってくる。益回りは1株当たり利益を株価で割った値。
（中略）
８月11日にはそれ（3月15日）に次ぐ7.36％まで上昇した。これは配当と内部留保を含め、投資家が企業に対し、時価の7.26％程度の利益の確保を求めていることを示している。
（中略）
投資家の期待する超過リターンが高まれば、企業は従来以上の経営努力が必要になる。金利が下がって負債コストが低下しても、株価が下がって資本コストが上昇してしまえば、WACCは上昇してしまう。企業はWACCを上回る企業価値を生み出す必要があるから、事業のハードルが一段と高まったともいえる」（前掲紙）

上記記事は、短期的にリスクプレミアムは上下することを前提に書かれていると思われますが、そもそもリスクプレミアムとは期待リスクプレミアムを意味し、将来の予測のためには過去のデータに基づき推計するか、将来の予測に基づき行うかのいずれかによることになります。

過去のデータに基づき推計する場合、長い期間をとった方が良いとされています。

「平均収益率を計測するのに、なぜそれほど長期にさかのぼるかと疑問に思われるかもしれない。その理由は、株式の各年の収益率は非常に大きく変動するため、短い期間の平均をとっても意味がないからである」（ブリーリー、マイヤーズ『コーポレートファイナンス』）

「マーケット・リスクプレミアムは、年によってランダムに変化するので、株式市場の暴落、経済の拡大、不況、競争、スタグフレーションなどを多く含む長期間のデータを見るほうが、直近の短い期間のデータを見るよりも、将来の予測のためによいはずである」
（トム・コープランド他『バリュエーション』）

言うまでもなく、WACCは投資の意思決定の際のハードルレートとして用いられます。資産価値が低下し、投資すべき案件が増えているにも関わらず、誤った推定に基づきハードルレートを引き上げることで、行われるべき投資が行われないなどと言うことがないようにしたいものです。

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なし

原材料が不要で労働力も少なくて済むインターネットサービス企業。そもそも利益率は高いが、日本勢は海外勢に比べても高い。SNSのグリーや日本のヤフーは売上高営業利益率が50％を超える。日本勢の収益力の源泉はどこにあるのか。
（日本経済新聞2011年1月14日15面）

【CFOならこう読む】

「もっとも、世界的に高い収益力を持ちながらPERは海外勢と比べ低水準だ。日本のヤフーやディー・エヌ・エーは10倍台で、米グーグルの25倍を下回る。人口減少の日本で「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」（いちよし経済研究所の納博司主席研究員）ためだ」（前掲紙）

これがどういうことか以下数式により説明してみます。

一定成長配当割引モデルを用いると、株式の価値は次のように表されます。

Ｐ＝　Ｄ₁／r－g　＝　Ｄ₀(1＋g)／r－g

ただし、

Ｐ＝株式の理論価格
Ｄ_t＝t期の配当の期待値
r＝株主の期待収益率（株主資本コスト）
g＝配当の期待成長率

ここで、前期の配当(Ｄ₀)はすでに決まっているので、株価を決定するのは、その他の２変数（r, g）と考えることができます。このうち、株式の期待収益率rは企業の事業リスクや財務リスクに基づいて資本市場で決定されると考えられます。

一方、配当の期待成長率gは次の内部成長率（増資なしに達成できる１株当たり利益の成長率）の式によって決まると考えられます。

g＝ROE・(１－d)

ただし、

ROE＝株主資本税引後当期利益率
d＝配当性向

内部成長率を決定する変数のうち、配当性向は長期的には大きく変わらないとすれば、高い水準のROEを維持することが利益・配当の成長のために重要になります。一定成長モデルと内部成長率の考え方を前提とすれば、ROEが高ければ株価が高くなるという関係が成立します。

ROE＝税引後利益／株主資本＝税引後利益／売上高　×　売上高／株主資本

売上高営業利益率が高ければROEも高くなります。
実際グリーのROEは80％と高水準です。

ところでPER（＝株価／１株当たり利益）は、一定成長モデルの変形であると言えます。
つまり、

P＝D₁／rーg

両辺をEPS1（第1期の1株当たり利益）で割ると、

P／EPS1＝(D₁/EPS1)／rーg

となります。

すなわち、

PER＝d／rーg＝d／(rーROE・(１－d))
＝配当性向／(資本コストーROE・(1ー配当性向)

この式から配当性向の影響を考えなければ、ROEが高いほどPERが高くなることがわかります。

それでは何故日本のネット企業のPERは低いのでしょうか？
それを解くカギはgにあります。

g＝ROE・(１－d)でした。

しかし、この成長率の算式は毎期獲得される利益がROEの利益率で事業に再投資されることを前提しているのです。
再投資の機会がないということなら、現在のROEがどんなに高くても成長率は高くはなりません。

今日の記事の「「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」というのは、

「国内限定のビジネスモデルでは獲得した利益を再投資する投資機会を見出すことが早晩できなくなる」

と読むべきなのです。

投資機会を見出せなくなれば、キャッシュがじゃぶじゃぶ余って行きます。
そうなれば、企業は増配することでPERが上昇する可能性があるのですが、その辺のところはまた別の機会にお話しします。

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なし

債券市場で20年物や30年物などの超長期国債の利回りが高止まりしている。
（日本経済新聞2010年10月19日17面）

【CFOならこう読む】

「30年物の金利は8月に1.5％台をつけて以降、最近は1.8％～1.9％台で推移。
20年物は1.6％～1.7％台にある」（前掲紙）

10年債利回りは0.870％。超長期債との金利差は拡大傾向にあります。CFOとしては資本コストの計算上、無リスク金利にどちらを用いるか悩むところです。

超長期金利の上昇が、「将来のインフレ懸念」（前掲紙）によるものであるなら、プロジェクションにインフレを織り込む場合、超長期金利を用いるし、織り込まない
場合、長期金利を用いることになると思います。

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なし

鳩山由紀夫首相が２２日午前の衆院予算委員会で、中身は同じなのに巧みに変化があったようにごまかすことを意味する故事成語「朝三暮四」を、命令がころころと変わることを表す「朝令暮改」と勘違いし、質問した自民党の茂木敏充幹事長代理から言葉の由来と正しい意味について「講義」を受ける一幕があった。
(jiji.com 2010年1月22日)

【CFOならこう読む】

「朝三暮四は、宋の狙公が飼っていたサルに木の実を「朝三つ、暮れに四つ与える」と告げたところ、サルが不満を示し、狙公が「朝四つ、暮れ三つ」と言い換えるとサルが喜んで受け入れたという故事に由来する」（前掲紙）

この故事には、騙されるサルもアホだというようなニュアンスがこめられています。

ですが、現在価値で考えると、「朝三つ、暮れ四つ」と「朝四つ、暮れ三つ」では異なる、アホだと思ったサルが、実は正しい判断をしている、と私の師匠である井手正介先生が話しておられたのを思い出しました。

割引現在価値の計算の本質は、現在のキャッシュは、将来のキャッシュより価値が高いというところにあります。ですから、「朝三つ、暮れ四つ」より「朝四つ、暮れ三つ」の方が得だというサルの判断は正しいという訳です。

いずれにしても、茂木氏の昨日の質問、

「一次補正の凍結額の４分の１を10年度当初予算案で復活させている」

を朝三暮四で表現するのは、故事の使い方として間違っているように感じます。この場合、朝令暮改で正解でしょう。

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なし

サントリーホールディングスと経営統合で大詰めの交渉を進めるキリンホールディングス。社長の加藤壹康はもう一つの仕事に取りかかった。「『金曜会』各社様との持ち合い株式を一部圧縮」。昨年秋、加藤の指示を受けた担当者は文書を手に駆け回った。金曜会はキリンを含む三菱グループ29社の会長・社長会。目的は保有するメンバー企業の株式、数百億円分の大半を3年で売却することだ。
（日本経済新聞2010年1月15日1面）

【CFOならこう読む】

「大和総研によると上場企業の株式持ち合い比率は2008年度で8.2％。バブル期の3割弱からは減ってきたが、ここ数年は下げ止まり。今回、解消へ企業の背中を押すのは競争環境の激変だ。利益を生まない資金を塩漬けにしたまま、圧倒的な低コスト体質を備える新興国企業とは戦えない。
（中略）
三菱商事は2009年3月期に保有株式の値下がりや不良債権の償却などで計1800億円の損失を計上。最高益予想からの暗転だった。昨年春CFOとして東京に戻った上田はすぐさま動いた。株式の取得・保有が金額的に十分な見返りを得ていないと判断すれば売却を促す新制度を採用。明確なモノサシで安易な株保有と決別する。対象となる上場企業株は1兆1000億円規模に達し、日本企業で最大級だ」（前掲紙）

むしろ、安易な株保有が許されてきたことに驚きます。これは「資本の無駄遣いは許されない」（前掲紙）

という感覚が、日本の経営者にずっとなかったことの証でもあります。

それは少なくともバブル前までは、日本企業の資金調達が間接金融中心であったことと無縁ではないと思います。カネは銀行から借りられる。だから経営者は金遣いのうまさを競う必要もなかったし、資本コストを考える必要もなかったのです。

1975年に出版された大前研一氏の「企業参謀」という本の中こんなことが書かれています。

”日本の経営者はPL偏重でバランスシートのほうはかなり乱暴に扱ってきたが、今後は金遣いのうまさの真価が問われることになるだろう。だからROCE(Rate of Return on Capital Employed)というような資本効率を測る経営指標が重要になる。資金調達難が慢性化していたアメリカやイギリスでROCEが非常に良く使われる指標になったのは偶然ではない”

日本の現代の問題の多くは、戦後作り上げた体制を現在も後生大事に維持し続けていることから生じています。安易な持ち合い株式も資本コストがゼロの時代に許された遺物であると、僕は思います。

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なし

大手商社が、株安による業績への悪影響を避ける目的で保有上場株の圧縮を加速する。三井物産は9月末の時価で5000億円近い保有株（関連会社分を除く）の削減に動くほか、新規の政策保有も原則廃止する。三菱商事も上場株を管理する仕組みを導入、1兆円超に上る保有株を減らす方針。保有株削減は株式市場にも影響を与えそうだ。
（日本経済新聞2009年11月25日16面）

【CFOならこう読む】

「三菱商事が9月末に保有する上場株は連結対象先が時価で約3700億円、取引先など一般上場株が約1兆1000億円。三井物産は連結対象先が2200億円、一般上場株が約4600億円。今回はこうした営業政策上の理由で抱える一般上場株が圧縮対象だ。」
（前掲紙）

こうした方向性は商社に限られません。商社以外の事業会社においても政策投資の意思決定（新規投資、継続保有、売却）を客観的な数値に基づき行うことが求められるようになると思います。”兄弟の契り”的なウェットで説明不能な株式の政策保有を継続することは不可能になると考えるべきです。特にIFRS強制適用後には含み益に頼った経営は出来なくなるのでなおさらです。

「三菱商事は配当と取引上の利益の合計が資本コストを下回る場合などに売却を促す「上場株管理制度」を導入。今月から各営業部門と協議を始めており、その結果を待ち売却候補を選定する。「今後３年ほどかけて新制度を徹底したい」（上田良一常務）。明確な数値基準を示し、安易な新規取得にも歯止めをかける。」（前掲紙）

定量的な評価だけで判断出来ない部分はあるにしても、三菱商事のような定量的な基準を持つことは今後必須になっていくものとCFOは考える必要があるでしょう。

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なし

実施率上昇、株高効果ます　金庫株、新たな説明責任を

株式相場の数少ない好材料として自社株買いが脚光を浴びている。中でも投資情報として関心が高いのが「自社株取得枠」だ。会社が自ら設定した取得枠のうち、どの程度を実行したかを表す実施率が年々上昇。開示情報としての信頼度向上とともに、株価への影響も大きくなっている。
（日本経済新聞2008年9月4日　12面　自社株買いの今　上）

【ＣＦＯならこう読む】

記事では、自社株買いと株高効果との関連について次のように説明しています。

「野村證券金融経済研究所が取得枠設定を発表した企業の株価をTOPIX対比で調べたところ、2007年度上期までの株高効果は発表日からせいぜい2営業日、株価上昇率も1-2％だった。ところが2007年度下期以降は株高効果が20日程度持続しているうえ、上昇率も4％上回る。」

理論的には自社株買いは株主価値に中立です。しかし「低迷する株価に刺激を与えたい」という動機で自社株買いを行う会社は少なくありません。株価に影響を与えるとしたらそれはどのよう理由によるのでしょうか？

第一に、経営者が、株価が企業のファンダメンタルズ価値を下回っていることを確信していて、それを市場にアピールすることにより株価に影響を与えることがあります。これはシグナリング効果と呼ばれます。

第二に、企業にキャッシュフローが潤沢で、当面資本コストを上回るような投資案件もないことから、株価にこれが織り込まれていないときに、これを自社株買いまたは増配により株主に還元することにより株価に反映させることができる場合があります。

第三に、社債等負債により資金調達し、同時に自己株買いを実行し、負債比率を上昇させることにより資本コストを引き下げることができるなら、株主価値は上昇します。

2007年度下半期からサブプライムの影響もあり、株価は大きく下げています。したがって、ファンダメンタルズに比し株価が低い会社が相対的に増加していると考えられます。

また、キャッシュの効率的利用が求められるようになったのも最近のことです。更に、昨日もお話ししたように、バブル崩壊後借金返済に汲々としてきた日本企業は、ここにきてようやく過剰債務が解消され、資本コストを引き下げるために負債比率を上昇させる財務政策を選択し得る状況になりつつあります。

つまり上で説明した3つの要因が複合的に作用して、自社株買いが株価上昇を促す能性があるのです。
そういう意味で、今は自社株買いの好機であると言えそうです。

【リンク】

　なし

上場企業の社債の発行残高が増えている。2008年6月末時点で、貸借対照表に記載された残高は35兆2039億円と3月末に比べ2.6％増え、2・4半期連続の増加となった。米国発の金融市場の動揺が続く中、Ｍ＆Ａなど成長投資や株主配分に活用する資金を、早めに固定金利で調達しようと動いている。
（日本経済新聞2008年9月3日　17面）

【ＣＦＯならこう読む】

リチャード・クー氏が「日本経済を襲う２つの波」で指摘するように、日本はバランスシート不況から脱しようとしています。

バブル崩壊後借金返済に汲々としてきた日本企業は、ここにきて過剰債務が解消され、新たにお金を借りて新規投資に向かう気持ちになりつつあるのです。

ＣＦＯの重要な仕事としてディズニーの元ＣＦＯゲイリー・ウィルソンはＨＢＲ誌のインタビューの中で次のように語っています。

「戦略的なＣＦＯが重視する点は２つある。第１は、会社の戦略目標を達成するために、資金を効率的に投資すること。第２は、最適の資本コストで資金を調達すること。」

バブル前は銀行がコーポレートガバナンスの中心にいて、このようなことを考える必要はなく、バブル後は借金を返すことが至上命題でしたから、最適資本構成は無借金であることでした。そういう意味で、ようやくＣＦＯがＣＦＯとしての本来の仕事が出来る時代が初めてやって来ようとしています。

発行体格付を落としても、資本コストの点からＳＢによる資金調達を選択したエーザイのケースはそのことを象徴しているように私には思えます。

【リンク】

日本経済を襲う二つの波―サブプライム危機とグローバリゼーションの行方
リチャード・クー

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ＭＳＣＢ転換価格引き下げも　富士フイルム、株価低迷で希薄化の懸念

富士フイルムホールディングスの株式の希薄化懸念が台頭している。株価は8月5日に3130円の年初来安値を付けた後も低迷が続き、過去に発行したＭＳＣＢ（株価により条件が変わる転換社債）の下限転換価格（3770円）を下回っている。この状況が続けば、約1ヵ月後には転換価格が大幅に引き下げられ、潜在株が増える公算が大きい。富士フイルムがＭＳＣＢを発行したのは2006年4月。液晶偏光版保護フイルムの能力増強や、需要が落ち込んだ写真フイルム事業のリストラに対応するために、ユーロ円建てで合計2000億円を調達した。同社としては1983年以来23年ぶりのエクイティファイナンスだった。
大型のエクイティファイナンスを円滑に実施するために、富士フイルムは次のような仕組みを採用した。ＭＳＣＢは5年債、7年債をそれぞれＡ号・Ｂ号の2本ずつ発行し、野村証券が全額引き受けた。野村はＳＰＣを通じてＭＳＣＢを裏付けとした富士フイルム株と交換できる交換社債を組成し、個人投資家を中心に販売した。
（日経ヴェリタス　2008年8月24日 15面）

【ＣＦＯならこう読む】

ＭＳＣＢの転換価額は次の通り定められています。

イ．各本新株予約権の行使に際して払込をなすべき額は、本社債の発行価額と同額とする。

ロ．転換価額は当社、当社の代表取締役社長が、当社取締役会の授権に基づき、投資家の需要状況及びその他の市場動向を勘案して決定する。但し、当初転換価額は、本新株予約権付社債に関して当社と幹事引受会社との間で締結される引受契約書の締結日の終値に下記の数を乗じた額を下回ってはならない。

2011年満期Ａ号新株予約権付社債及び2011年満期Ｂ号新株予約権付社債　1.4
2013年満期Ａ号新株予約権付社債及び2013年満期Ｂ号新株予約権付社債　1.3

ハ．転換価額の修正
転換価額は、（2011年満期Ａ号新株予約権付社債及び2011年満期Ｂ号新株予約権付社債の場合）2009年3月31日及び2010年3月31日又は（2013年満期Ａ号新株予約権付社債及び2013年満期Ｂ号新株予約権付社債の場合）2008年9月30日、2009年9月30日、2010年9月30日、2011年9月30日、2012年9月30日（以下それぞれを「修正日」という。）の翌日以降、各修正日まで（当日を含む）の10連続取引日（但し、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」という。）における当社普通株式の普通取引の終値(以下「終値」という。）のない日は除き、修正日が取引日でない場合には、修正日の直前の取引日までの10連続取引日とする。）の終値の平均値の90％に相当する金額に修正される。但し、かかる算出の結果、修正日価額が2006年3月7日の終値（以下「下限転換価額」という。）を下回る場合には、修正後の転換価額は下限転換価額とする。
（2006年3月7日プレスリリースより抜粋）

以上の条項に基づき、当初転換価額は、5年債は5278円、7年債は4901円に設定（その後、ストックオプションの発行によって5年債は5275.7円、7年債は4898.8円に変更）されました。

昨日の終値3390円は下限転換価額3770円を大きく下回っています。この株価水準が続き、5年債及び7年債の両方とも転換価額が下限転換価額に下方修正された場合、発行済株式数は約1割増加することになります。

富士フイルムは、2006年4月の時点で、なぜこのような希薄化のリスクがある資金調達手段を選択したのでしょうか？

富士フイルムの自己資本比率は、2006年3月時点で64.9％あり、エクイティファイナンスを必要とする状況ではありませんでした。資本コストの点から考えると、むしろデットでのファイナンスを選択するのが自然であったと思われます。にも関らずＭＳＣＢの発行に踏み切ったのはなぜでしょう？　

プレスリリースを見ると、発行理由の最後に次の記述があります。

「資金調達コストは、短期借入れや普通社債より低い金利コストとなり、新たな成長事業への投資を財務面からもサポートすることを目指しております」

これを見る限り、富士フイルムは、表面金利の安さのみを見て、低コストの資金調達手段としてＭＳＣＢの発行を選択したようです。

言うまでもなく、真のコストはオプション価値を勘案して算定されるべきで、表面金利が低いからと言って資金調達コストが安いことにはなりません。この辺のところを富士フイルムの経営陣が理解していたかどうかわかりませんが、いずれにしても当時の意思決定は誤りであったと私は思います。

【リンク】

平成18年3月7日「ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債の発行に関するお知らせ」富士フイルム株式会社　[PDF]

問われる横並び　成長に応じた配当がカギ

「日本企業は金太郎あめだなあ」。6月下旬、企業の配当政策をテーマにしたセミナーで、日米主要500社の配当性向の分布を見たある機関投資家は、思わずこう漏らした。
配当性向は純利益からどれくらい配当に回したかを示す指標。日本の上場企業の配当性向は2007年度で約30％と、欧米主要企業の4割前後に比べ見劣りする。だが、集計値から個別企業へ視点を移すと、意外な実態が浮かび上がる。みずほ証券が日本のＴＯＰＩＸ500と米国のS&P500の各採用企業について、2007年の配当性向を調べたところ、日本企業は約2割が15−20％に集中し、6割以上が10−30％の範囲に収まった。
これに対して、米国は分布がばらついているのが特徴だ。最も多いのが無配で19％を占める。インターネット検索最大手で急成長を遂げてきたグーグルは上場以来、無配が続く。逆に配当性向100％超、つまり利益を上回る配当をする企業が4％ある。
（日本経済新聞　2008年7月12日　15面　株主配分を考える　下）

【ＣＦＯならこう読む】

図からも米国は分布がばらついていることがよくわかります。米国の場合上場企業全体でみると、8割が無配であるということです。

資本コストを上回る投資機会があるなら、配当などせず資金を投資に向けるべきであるという考え方が広く浸透しているのです。一方、資本コストを上回る投資機会がないのであれば、余剰資金は配当や自己株取得で株主に還元し、株主はそのお金を資金需要のある別の会社に投資することによりキャピタルゲインを狙うのです。こうやっても希少な資源である”カネ”が社会全体で見ると効率的に分配・運用されることになるのです。
株主重視の経営とはこういうことです。

【リンク】

なし