吉永康樹のCFO News

業績の拡大を背景に、株主への利益配分を積み増す上場企業が増えている。２０１４年３月期の株式配当は総額６兆８８００億円と過去最高になる見通しで、昨秋以降でも４０００億円近く上振れしている。自社株買いも合わせた株主配分では８兆円規模となり、５年ぶりの高水準だ。
（日本経済新聞2014年2月25日3ページ ）

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「０７年３月期から比較できる３月期決算の上場企業（電力など除く）２２７３社について、配当予想や自社株買いの実施状況などを集計した。
　配当総額の６兆８８００億円は前期比１５％増。金融危機後は一時４兆６４００億円まで減ったが、６年ぶりに最高を更新する。今期に増配や復配を予定する企業は全体の３割強。それだけ業績の先行きに自信を持つ企業が多いことを意味する。」（前掲紙）

増配は結構なことですが、資金が投資に向かわなければ企業も国家も成長できません。
企業には雇用創出につながるような新規投資を期待します。

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なし

米企業の積極的な自社株買いが、米国株の最高値を下支えしている。手元資金は収益の拡大で過去最高まで積み上がっており、増配や自社株買いで株主に報いている構図だ。Ｍ＆Ａ（合併・買収）により成長を模索する動きもあるが、自社株買いで１株利益を向上するよう求める株主の圧力は強い。米企業が有力な株式の買い手として、米株式市場で存在感を増している格好だ。
（日本経済新聞2013年12月26日7ページ ）

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「米国では経営者に株主還元の強化を求める「物言う株主（アクティビスト）」の台頭が目立つ。アップルに自社株買いの拡大を求める、代表格は米著名投資家カール・アイカーン氏だ。大手の米公的年金も企業に資金の有効活用を求める姿勢を強め、経営者は株主還元を最優先の課題に掲げつつある。」（前掲紙）

米国と同じことは、時間差があるにしても日本でも起きます。
来年は、今年ソニーであったようなアクティビストとの対話を多くの企業で求められることになりそうです。

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なし

２０１３年４～９月期の連結純利益が過去最高を更新した日本たばこ産業（ＪＴ）。業績好調のＪＴが国内たばこ事業の大規模なリストラに乗り出す。民営化から３０年近くたった現在も日本政府が３３・３％を出資する「国策会社」が従業員の削減にまで踏み込む大なたを振るうのはなぜか。背景を探ると、株式市場を強く意識した経営に軸足を移す姿が浮かび上がる。
（日本経済新聞2013年11月14日2ページ）

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「「剰余金の配当率は国外の競合他社よりも格段に低い。１株当たり１２０円配当せよ」。ＪＴの６月の株主総会ではこんな株主提案が注目を集めた。突き付けたのは英投資ファンドのザ・チルドレンズ・インベストメント・ファンド（ＴＣＩ）。過去にはＪパワー（電源開発）の株式買い増しを計画し、増配などを要求したこともある。

　ＪＴ取締役会はＴＣＩの４つの提案に反対を表明。総会でもＴＣＩの提案は否決された。それでもＴＣＩは意に介さない。ＪＴとＴＣＩは実は年に数回、会合の場を設けている。その内容をうかがい知ることができるのがＪＴが次々に打ち出す株主対策だ。３月には２５００億円分の自社株買いを実施。配当性向を１３年度の４０％から１５年度には５０％に高める計画を掲げる。」（前掲紙）

サププライム前の環境に近づいてきました。やがて海外の株主だけでなく、日本の株主も「物言う」ようになるでしょう。
そしてそれは資本市場の規律として機能すべきことが本来期待されているのです。

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なし

トヨタ自動車で経理・財務を担当する佐々木卓夫常務役員は「配当性向３０％を目安に今後、増配を続けていく」方針を表明した。２００８年の金融危機後は配当性向の目標を明示していなかったが、収益環境の好転を受け、改めて目標に掲げる。
（日本経済新聞2013年9月11日13ページ）

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「トヨタは０８年３月期まで１株利益の３割を配当に充てる「配当性向３０％」を目標としていた。だが、その後の金融危機や円高で業績が悪化した際も一定額を配当したため、配当性向が３０％を大きく上回る状況が続いていた。５年ぶりに１兆円台の営業利益を確保した前期にほぼ３０％となり、有価証券報告書での配当性向の記載を再開した。１４年３月期から本格適用する。」（前掲紙）

2012年3月期の有価証券報告書では配当性向の目標値を明示していませんでした。

「当社は、株主の皆様の利益を重要な経営方針の一つとして位置づけ、持続的な成長の実現に向け、引 き続き企業体質の改善に取り組み、企業価値の向上に努めていきます。配当金については、毎期の業 績・投資計画・手元資金の状況等を勘案したうえで、安定的・継続的に配当を行うよう努めていきたい と考えています。」
（http://www.toyota.co.jp/jpn/investors/library/negotiable/2012_3/stock.pdf）

これを2013年3月期には改め、連結配当性向30％を目標に掲げています。

「当社は、株主の皆様の利益を重要な経営方針の一つとして位置付けており、持続的な成長の実現に向 け、引き続き企業体質の改善に取り組み、企業価値の向上に努めています。配当金については、毎期の 業績・投資計画・手元資金の状況等を勘案しながら、連結配当性向30%を目安に安定的・継続的に配当 を行うよう努めていきます。」
（http://www.toyota.co.jp/jpn/investors/library/negotiable/2013_3/stock.pdf）

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なし

ホンダは２０１４年３月期の年間配当を１株当たり９０円超にする公算が大きい。現在の予想は前期に比べ４円多い年８０円。円安や新型フィットを投入する効果などにより、今期の連結純利益（米国会計基準）は前期比５８％増の５８００億円を見込んでおり、株主配分を拡充する方針だ。
（日本経済新聞2013年9月4日13ページ）

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「自社株買いと配当総額の合計が純利益に占める割合（総配分性向）を、３０％にする方針を掲げている。予想純利益５８００億円を達成した場合、年８０円配当だけでは総配分性向は２５％にとどまる。３０％に高めるには株主配分を計画より３００億円ほど積み増す必要がある。」（前掲紙）

ホンダの株主還元の方針は次の通りです。

「Hondaは、グローバルな視野に立って世界各国で事業を展開し、企業価値の向上に努めております。成果の配分にあたりましては、株主の皆さまに対する利益還元を経営の最重要課題のひとつとして位置づけており、長期的な視点に立ち連結業績を考慮しながら配当を実施するとともに、資本効率の向上を目的として自己株式の取得も適宜実施してまいります。配当と自己株式取得をあわせた金額の連結純利益に対する比率（株主還元性向）につきましては、30％を目処にしてまいります。」
（2013年7月31日「株主の皆さまへの利益の還元」）

株主還元性向30％を達成するために、自己株式取得ではなく増配を選択するということです。

今日の新聞には、キヤノンの自社株買いの記事も掲載されています。

「買い入れ期間は９月４日から１１月１日まで。発行済み株式数の１・６％にあたる１８００万株を上限に買い入れる。キヤノンはこれまでも、株価が下がっている局面では機動的に自社株買いを実施してきた。」（前掲紙）

キヤノンは配当政策について数値目標を明示していません。
市場の動向を見ながら、機動的に株主還元を実行しています。
結果として、自社株買いと配当を合わせた今期の株主配分額は2000億円程度と純利益の8割近くになる予定です。

【リンク】

なし

主要企業の財務責任者の約４割が２０１３年度中に増配を考え、株主への利益配分に積極的なことが分かった。新興国経済の変調など事業環境には不透明さも残るが、収益成長に自信を持つ経営者が多いことを示していそうだ。自社の株価水準については、相場が乱高下する中でも、約６割が「割安」と考えている。
（日本経済新聞2013年6月28日3ページ ）

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「株主への今年度の利益配分方針について複数回答で尋ねたところ、「配当を増やす」との答えは３８％にのぼった。「業績の進捗をみながら検討する」という企業も３１％あり、成長が確認できれば株主配分を厚くする余地もあることを示唆した。」（前掲紙）

「Ｍ＆Ａ（合併・買収）を検討している」というＣＦＯは２７％、そのうち３５％がＭ＆Ａの額を前年度より増やすと答えているということです。

【リンク】

なし

ウォーレン・バフェット氏が毎年恒例のの「手紙」を公表した。自らが経営トップを務める投資会社のバークシャー・ハザウェイの株主にあてたものだ株主以外も熟読する「バフェットからの手紙」を読み解こう。
（日経ヴェリタス2013年3月10日56ページ）

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昨日の続きです。

バフェットは手紙の中で、配当よりも部分売却方式が優れている理由を次のように説明しています。

「Aside from the favorable math, there are two further – and important – arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them – perhaps even most of them – are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior – usually far inferior – to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.」（リンクのPDFの20頁-21頁）

要するに、

●配当の場合、特定の株主還元政策を強制することになるのに対し、部分売却方式であれば、個人のニーズに合わせ、自由に現金化することができる
●課税上、配当の場合受取額全部が課税所得になるのに対し、部分売却方式であれば、取得原価を差し引いた後のキャピタルゲインに対してのみ課税が生じる

という２つの理由から配当よりも部分売却方式の方が優れていると言っているのです。

但し、バフェットの言っていることを額面通り受け取ることはできません。バフェットの言う部分売却方式は、コーポレートファイナンスでは「自家製配当」と呼ばれています。そしてには株式売却には、取引コストや最低取引単位が存在するので、「自家製配当」を作り出すのは困難であるとされているのです。

バフェットのように大量の株式を保有していれば、取引コストや最低取引単位は問題にならないのかもしれませんが、一般投資家には大問題となり得るのです。

余談ですが、今回の手紙の中で、ベンジャミン・グレアムの「賢明なる投資家」と「証券分析」の次に、投資家が読むべき本として、「フィッシャーの「超」成長株投資」をあげています。

【リンク】

「Berkshire’s Corporate Performance vs. the S&P 500」 ［PDF］

賢明なる投資家 － 割安株の見つけ方とバリュー投資を成功させる方法
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証券分析 【1934年版第1版】 (ウィザードブックシリーズ 44)
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ウォーレン・バフェット氏が毎年恒例のの「手紙」を公表した。自らが経営トップを務める投資会社のバークシャー・ハザウェイの株主にあてたものだ株主以外も熟読する「バフェットからの手紙」を読み解こう。
（日経ヴェリタス2013年3月10日56ページ）

【CFOならこう読む】

「『投資先企業の経営者には（ライバルの侵入を防ぐ）塀を広げる機会に集中してほしいとお願いしています。彼らは妥当な案を多く見つけますが、ときには誤ります。それは自分の欲しい答えから始めてしまい、合理的な理由を後付けすることに起因した失敗であることが多いのです。もちろん無意識にやってしまいますから、危ういものです。』
この部分は、稼いだ利益をいかにうまく配分して事業を伸ばし、買収も続けていくことが大事かを説く中でも
出てくる。配当で株主に還元することには否定的。事業の投資には失敗もあるが、経営者が投資や買収を続ける方が、株主に豊かさをもたらしていくとバフェット氏は信じているのだ。」（前掲紙）

配当に否定的な理由をバフェットは具体的な数値例に基づき次のように説明しています。

「We’ll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth – $240,000 – and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.
You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company’s annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one- third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).
After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company’s net worth). And we would live happily ever after – with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.
There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the “sell-off” approach.
Under this “sell-off” scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.
Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! – you would have both more cash to spend annually and more capital value.」（リンクのPDF20頁）

要するにこういうことです。
（括弧の計算式は私が書き足したものです）

あなたと私の２人が200万ドルを実物資産に投資する。このビジネスから毎期12％の利益、つまり24万ドルの純利益が得られる。この事業の市場価値は簿価の125％、つまり250万ドルである。

ここで配当する場合と、配当しない場合の冨を比較します。

●配当する場合
ここで利益の1/3を配当（一人当たりの配当4万ドル(=24万ドル*1/3÷2))で受け取り、2/3を再投資する。
このときこのビジネスは年利8％で成長する（12％−4％）。

10年後この事業の簿価は431万7850ドルになる（=200万ドル*1.08^10)。
その年のあなたの配当は86,537 ドル(=431万7850ドル*4%÷2)、一人当たりの市場価値は269万8656ドル(=250*1.08^10÷2)になる。

●部分売却する場合
持分を毎年3.2％ずつ売却する。初年度の手取り金額は4万ドル（=250万ドル×3.2%÷2)。
この方式の場合、10年後の資産簿価は621万1696ドル(=200万ドル*1.12^10)、10年後のあなたの持分比率は36.12％(=(1-0.032)^10÷2)、資産持分は224万3540ドルになる。このときの市場価値は280万4425ドル(=224万3540ドル*1.25)。

両者を比較すると、部分売却方式の方が毎年の手取額は4％大きくまた市場価値も大きい。

バフェット先生は、コーポレートファイナンスの理論で言うと、資本コストを上回る投資機会があるなら、配当に回すより投資に回すべきということをわかりやすく説明しているのです。

【リンク】

「Berkshire’s Corporate Performance vs. the S&P 500」 ［PDF］

日本電産が正念場を迎えている。24日に2013年3月期の連結純利益（米国会計基準）が前期比89％減の45億円になる見通しだと発表。23％増の500億円だった従来予想を下方修正した。
不振に陥っている精密小型モーター事業中心の収益構造を転換するため、構造改革費用400億円を計上する。拠点再配置で収益性を高め、来期以降のV字回復につなげる考えだ。
（日経ヴェリタス2013年1月27日57ページ）

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25日のエントリー「日本電産、9割減益 」の続きです。

「時代の大きな変化に対応するため、今やらなければならないと判断した。」
24日の決算説明会で永守重信社長は今回の構造改革についてこう説明した。（前掲紙）

日本電産は、次表のように前期まで増配を続けてきています。

業績下方修正に伴い、今期の配当予想を、当初予想95円から80円に修正しています（前期の実績90円から10円減配）。配当余力は十分にあり、前期並の配当を行うことも可能ですが、そうしないところがこの会社らしいとも言えます。

日本電産が有価証券報告書に開示している配当政策は次の通りです。

「当社の配当政策は、安定配当を維持しながら連結純利益額の状況に応じて配当額の向上に取り組むと同時に、企業体質の一層の強化と積極的な事業展開の促進に備えて内部留保を充実することとしております。」

安定配当維持をうたってはいますが、連結純利益の状況に応じて上がることもあれば、下がることもあるということでしょうか。

いずれにしても筋は通っています。

【リンク】

2013年1月24日「通期連結業績予想ならびに配当予想の修正に関するお知らせ」日本電産株式会社　［PDF］

20日の東京株式市場ではキヤノンの株価が4日ぶりに反落した。前日、2012年12月期配当を前期比10円増やすと発表。朝方に約2ヵ月ぶりの高値を付けたが、その後は利益確定不利に押され、前日比24円(1%)安の2793円で引けた。
（日本経済新聞2012年11月20日15面）

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昨日のニュースの続報です。

「だが、株主配分策への評価は高い。
「中期的な投資魅力は高い」（野村証券の和田木哲哉アナリスト）との指摘があった」」
（前掲紙）

昨日HPが8-10月期四半期の最終損益が68億ドルの赤字になったと発表しましたが、発表前から業績悪化懸念が取沙汰されていて、このあおりを受けた面もあったとのことです。

【リンク】

なし