吉永康樹のCFO News

酒類販売のやまやは７日、東証２部上場の居酒屋大手、チムニーを買収すると発表した。やまやが８日から実施するＴＯＢ（株式公開買い付け）に対し、チムニーの筆頭株主で４７・９７％を出資する米投資ファンド、カーライル・グループが応募する。
（日本経済新聞2013年11月8日12ページ）

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「やまやは出資比率を５０％以上に高める意向だ。買収額は最大で約１４０億円。」（前掲紙）

2009 年 11 月 7 日「チムニーMBO」

2012 年 12 月 11 日「【資本政策詳解】チムニー」

の続報です。

2009年12月に当時東証2部上場会社であったチムニーはMBOにより非上場化し、カーライル・グループの傘下に入った。

その後2012年12月に東証2部に再上場しています。そのときの公募価格は1,000円でした。再上場後も50％近くの持分を保有していたカーライル・グループは、やまやのTOBによりExitを果たすことになります。

ただし、カーライル・グループが保有する株式数9,365,200 株に対し、本公開買付の買付予定の株式数は9,500,000株なので、これを超える応募があった場合はあん分比例により買付けが行われるため、カーライル・グループの保有株式数のうち相当数がTOBの買付対象とならない可能性があります。

【リンク】

2013年11月7日「チムニー株式会社株式（証券コード3178）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」株式会社やまや ［PDF］

米ＩＴ（情報技術）大手のデルは１２日、臨時の株主総会を開き、創業者のマイケル・デル最高経営責任者（ＣＥＯ）が提案したＭＢＯ（経営陣が参加する買収）案を承認した。
（日本経済新聞2013年9月13日7ページ）

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2月7日「デル、MBOで非上場」、3月13日「デル、MBOで非上場　その２」のエントリーの続報です。

「米テキサス州ラウンドロックのデル本社で開かれた臨時の株主総会で、デル氏と米投資ファンドのシルバーレイク・パートナーズが示したＭＢＯ案は開会早々に承認された。デル氏側は、１株あたり現金１３・７５ドルでデルの全株式を買収するほか、１株あたり０・１３ドルの特別配当などを支払う。」（前掲紙）

2月のエントリーでは、総額244億ドルのMBOと書きましたが、カール・アイカーン氏等の抵抗に合い、249億ドルまで引き上げて株主の承認を得たということです。

【リンク】

なし

11日のダウ工業株30種平均は5日連続で過去最高値となったが、浮かれたムードはない。むしろ市場では「経営者」と「株主」の対立による緊張が高まりを見せる。震源は米IT（情報技術）大手のデルだ。2月初旬に創業者のマイケル・デル最高経営責任者(CEO)と米投資ファンドが共同で買収し、株式を非公開化すると発表。買収総額が約244億ドル巨額だったことが話題を呼んだが、話はこれで終わらなかった。
（日本経済新聞夕刊2013年3月12日3ページ）

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2月7日のエントリー「デル、MBOで非上場」の続報です。

「新たに登場したのが米国を代表する「物言う株主（アクティビスト）」のカール・アイカーン氏。3月に入って、まとまったデル株の投資を始めたことが判明。デルCEOが主導する株式の非公開化が株主から承認されなかった場合、株主に対して直ちに特別配当をするように要求した。」（前掲紙）

カール・アイカーン氏は株式非公開化の代わりにレバレッジド・リキャピタリゼーション（負債による資本再構成）と１株当たり９ドルの配当支払いを求めているとのことです。

【リンク】

なし

米IT大手デルが大きな賭けに踏み出した。創業者でもあるマイケル・デル最高経営責任者と投資ファンドが組んだ総額244億ドル（約2兆2700億円）のMBOで株式を非公開にする。デル氏に権限を集中させ、事業構造の柱をパソコンから法人向けやITサービスに転換する狙いだが、市場から十分な資金調達できなくなる可能性もはらむ。
（日本経済新聞2013年2月7日7ページ）

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「デルは投資ファンドやマイクロソフトから資金を借り入れるなどしてMBOを実施する。「構造改革には時間も投資も忍耐も必要だ。長期的に支援してくれるパートナーと組むことが良いと信じている」。デル氏は5日、全世界の従業員にメッセージを送った。この発言から浮かび上がるのは、非公開会社にすることで、投資家への情報開示に縛られずに長期的な視点で構造改革を進める姿勢だ。」（前掲紙）

買収価格は1株当たり13.65ドル。この価格は、案件が公表された1月11日の株価10.88ドルに対し25％のプレミアム、1月11日までの90日間の平均株価に対し37％のプレミアムを付した水準になります（Dell Web Site:　 http://content.dell.com/us/en/corp/d/secure/2013-02-04-michael-dell-silverlake-acquisition.aspx)。

マイケル・デルが組む投資ファンドは、シルバーレイク・パートナーズ、総額244億ドルのMBOになります。ロイター　2013年2月6日の記事によると、必要資金のうち、金融機関からのファイナンシングパッケージで150億ドルを調達、またマイクロソフトから20億ドルの融資を受けるとのことで、2007年以来最大のLBO案件となります。。

別のロイターのコラムによると、マイケル・デルがエクイティの約４分の３を拠出するということで、文字通りのMBO案件となりそうです。

【リンク】

なし

軸受け（ベアリング）用硬球製造のツバキ・ナカ シマが9月24日、していた東京証券取引所への上場を延期し、株式 売り出しを中止すると発表した。 （日経ヴェリス2012年9月30日26面）

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「ツバキ・ナカシマは2007年、野村ホールディン グス傘下の投資会社の協力のもと、 経営陣・従業員が参加する買収(MEBO)で上場廃止となった。米大手ファンドの カーライル・グループが2011年に買収し、出資比率は約9割に及ぶ。」

カーライル・グループも米国を代表するPEファンドです。

「仮条件が目論見書に記載した想定売り出し価格 の1640円を大幅に下回るのは避け られなかったもよう。」（前掲紙）

カーライルがツバキ・ナカシマ買収したのは2011 年3月、買収単価（株式分割調整後） は1株1026円であったことから、ファンドが想定 するおよその利回りが推定されます。

【リンク】

2012年9月14日「株式売り出しの中止と、それに伴う上場手続き延期に関する取締役会決議のお知らせ」株式会社ツバキ・ナカシマ ［PDF］

発電所向け脱硫黄のチャイナ・ボーチー・エンバイロメンタル・ソリューションズ・テクノロジー（中国博奇）が、MBOを実施する。11月に上場廃止となる予定。
（日経ヴェリタス2012年8月5日22面）

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「MBO実施にあたり、チャン・リーチェン会長やツォン・ジージュン副会長らが特定目的会社「CBES」を設立した。株主総会での承認を経て、CBESが少数株主が保有する中国博奇株を1株当たり6000円ですべて買い取った後、合併する。TOBは実施しない。東証によると、TOBを経ずに現金交付合併のみで上場会社のMBOが実施されるのは国内で初めてという」（前掲紙）

チャイナ・ボーチー、SPCであるCBESともにケイマン会社法に基づき設立された会社である点が本件の特徴的なところです。

例えば株式買取請求の手続きもケイマン会社法に従って行われます。

しかし、多くの日本人株主にとってこの手続きに参加することは困難であると考えられるため、以下のように日本法に基づき株式買取請求が行えるよう一定の手当を行っています。

「CBESは、上記のケイマン会社法上の手続に加えて、本合併に際して交付される金額（当社普通株式１株あたり6,000円）に異議がある当社の株主様（以下、②において「反対株主様」といいます。）と当社との間で一定の手続に従って価格決定合意を締結し、株主様が日本法に基づき日本の裁判所に対して公正な価格についての判断を求めることを可能にし、もって、当社の株主様において、本合併の是非について、適切に判断する機会を確保できるよう配慮することといたします。」
（「MBOの実施及びシー・ビー・イー・エス・ホールディングス・リミテッドと当社との間の吸収合併の合意に関するお知らせ」11頁）

交付金額の6,000円は、2012年７月26日の当社株式の東京証券取引所における終値（3,005円）に約99.67％のプレミアムを、過去１ヶ月間（2012年６月27日から2012年７月26日まで）の終値単純平均（3,120円）に約92.30％のプレミアムを、過去３ヶ月間（2012年４月27日から2012年７月26日まで）の終値単純平均（3,131円）に約91.62％のプレミアムを、過去６ヶ月間（2012年１月27日から2012年７月26日まで）の終値単純平均（3,431円）に約74.87％のプレミアムを加えた額に相当するとのことです。

なお、本合併がマネジメント・バイアウト（MBO）の方法により行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本合併対価の公正性の担保、本合併の実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、以下のような措置が実施されています。

・独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
・第三者委員会の設置
・独立した法律事務所からの助言
・利害関係を有しない当社取締役全員の承認
・本合併対価の公正性を担保する客観的状況の確保
・少数株主の半数の反対がないこと

【リンク】

チャイナ ·ボーチー · エンバイロメンタル·ソリューションズ·テクノロジー（ホール ディング）カンパニー·リミテッド　IR情報

ルネサスエレクトロニクスと富士通、パナソニックの3社が半導体の主力事業を統合する方向で協議を始めた。家電製品などに組み込むシステムLSI事業を3社が切り出し、官民ファンドの産業革新機構がが出資して半導体設計の専門会社を設立する。革新機構は半導体を受託生産する新会社を合わせて設立し、経営再建中のエルピーダメモリから広島工場を買収する方針だ。
（日本経済新聞2012年2月8日 1面） 

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こういうリスクの大きい投資を国のカネでやるのはどうかと思います。アメリカであればプライベート・エクイティ・ファンドがこの役割を担っています。

最近ブラックストーンという本を読みました(デビッド・キャリー&ジョン・E・モリス 東洋経済新報社)。

この本は秘密のベールに隠されていたプライベート・エクイティ・ファンドの実態を明らかにしており、必読書といえます。

プライベート・エクイティ・ファンドはレバレッジの利用により、濡れ手で粟のぼろ儲けをしているといったイメージが一般にありますが、この本ではレバレッジの貢献度は著しく低いとした分析結果を紹介しています。

「大手プライベート・エクイティ会社が成長できたのは、過去25年の大半において負債が調達しやすかったためだけではなく、柔軟性があったためである。すなわち好況期には投資先の負債を増やして配当に回すことで投資を回収したり、経営不振の会社の業務改革によって利益を捻出したりする一方、不況期には苦境に陥った会社の債務を売買したり、破産手続きを通じて経営権を握るなど、臨機応変な対応をしてきた。プライベート・エクイティ会社の最大の強みは、その変わり身のはやさであり、その手法は業種や市況に応じて変化する。

相場の変動を利用して儲けることは、企業内のムダを排除したり、研究に出資したり、企業を高付加価値製品の製造にシフトさせたりすることのように、新たな価値を生み出すわけではない。だがそうした行為は、年金基金、大学基金などの投資家に高い投資リターンをもたらしてきた。LBOが企業の価値を損なわないのであれば、プライベート・エクイティによる所有やその特徴である負債比率の高いしほんこうぞうには、上場株式に投資する以上の社会的弊害はないのではないか。

さらに不況期における底値買いにも、資本調達が難しい時期に企業に資金を提供したり、ほかに買い手がいない状況で売り手に流動性を提供するという機能があるーこれも一つの経済的・社会的貢献といえるだろう」(前掲書)

サブプライム後、さすがのプライベート・エクイティ・ファンドも動きを止めていますが、間もなく息を吹きかえし、日本でも活動を再開すると思います。そのときそういった民の活動を官が阻害することがないようにくれぐれもお願いしたいものです。

【リンク】

ブラックストーン
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MBOで上場廃止になる企業は2011年は19社と、3年ぶりに過去最高となる。
（日本経済新聞2011年12月14日5面）

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「業績が悪化した企業が迅速に事業の見直しを進めたり、内部管理体制の拡充など上場維持に必要な費用を節約するのが狙い。株安で新規上場を目指す企業も低水準にとどまっており、投資家の株離れを加速する懸念もある」（前掲紙）

MBO（経営陣が参加する買収）と言うと本質が良く見えなくなります。MBOというよりLBOという方が実態をよく表しているように思います。
多くのMBOは、（オーナー）経営者が一部又は全部を出資した会社が、対象会社のキャッシュフローを返済原資とした借入を行い、この資金により対象会社を買収するという形をとります。

今日の記事には三條機械製作所とヤマトマテリアルが取り上げられています。

三條機械製作所のMBOは、代表取締役社長である村田氏等により設立された村田商事により行われます。買付総額約70億円の全てを三井住友銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在の三條機械の株主資本は105億円、総資産152億円、そのうち47億円が現金預金です。

一方、ヤマトマテリアルのMBOは、代表取締役社長で森川氏等により設立された森川ホールディングスにより行われました。買付総額約22億円の全てをみずほ銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在のヤマトマテリアルの株主資本は32億円、総資産72億円、そのうち36億円が現金預金です。

瓜二つのこのディールが、日本のMBOの典型的な姿です。

【リンク】

なし

MBOによる上場廃止に動く企業が増えている。今年1月-9月のMBOは15社で、昨年の実績を上回った。2011年暦年では3年ぶりに過去最高を更新する公算が大きい。業績が悪化した企業が金融機関の後押しを受けて、経営改革を機動的に進めるのが狙いだ。上場の負担が重いためにMBOが増えている面もあり、投資家の株離れを招くとの声も出ている。
（日本経済新聞2011年10月5日4面）

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「ワークスアプリケーションズや日本医療事務センターなどのMBOには、投資ファンドが参画した。安い株価水準で投資して企業価値を高め、将来の再上場などで利益を得るのが目的だ。MBOには多額の資金が必要だが、「銀行も利ざやの厚い買収資金の提供には積極的になっている」（ファンド調査会社）という。だが金融機関が深く関与するMBOにはリスクもある。野村証券の西山賢吾シニアストラテジストは「上場廃止後にファンドや銀行の発言権が強まり、改革がうまくいかないと、経営陣が退陣を求められる可能性もある」と話す」（前掲紙）

MBOの本質は、「買収ファンドが相対的に小額の自己資金を株式に投資して、残りの（大半の）買収資金をノンリコース・ローンで調達するLBOの一形態」
（服部暢達「Ｍ＆Ａ最強の選択」）というところにあります。

買収ファンドはレバレッジを効かせることで、IRR20％というようなハイリターンを狙います。そのためには短期間で業績を改善しExitする必要がありますから、改善が速やかに行われなければ、当然経営陣は退陣を求められる可能性があります。

これはリスクというより必然です。経営陣はそこのところを良く理解した上でMBOに向かう必要があります。

【リンク】

なし

雑貨店「フランフラン」を運営するバルスは2日、MBOを実施すると発表した。創業者の高島郁夫社長が設立したTMコーポレーション（東京・渋谷）が約160
億円で全株式を取得、完全子会社化を目指す。
（日本経済新聞2011年9月3日13面）

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【リンク】

2011年9月2日「MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ」株式会社バルス ［PDF］