吉永康樹のCFO News

25日の債券市場で、長期金利の指標である新発10年物国債利回りが心理的な節目の1.3％を割り込んだ。終値は前日比0.020％低い1.295％。1.3％を下回るのは12月末以来、約２ヶ月ぶり。市場関係者の間には、日米の景気の先行き不透明感がじわり浸透。安全資産とされる国債に資金が流入している。
（日本経済新聞2010年2月26日4面）

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「日本経済は二番底のリスクは回避しつつあるが、景気の持ち直しの動きが鈍くなる可能性がある。先行きの不透明感から民間・個人向けの貸し出しが伸びない銀行勢が、国債に余剰資金を振り向ける構図が続き、金利低下を促している。
世界の金融・資本市場では、国債増発に伴う財政悪化で、金利上昇を警戒する声が強まっている。日本も巨額の長期債務を抱えているが、国内投資家層の資金で国債を消化できていることから、足元では金利上昇につながっていない」（前掲紙）

国債の消化が順調に進んでいる理由を、文芸春秋3月号の「ついに国債破綻が始まった」で、野口悠紀雄氏は、「民間の投資支出が激減したため」であるとした上で、設備の更新が進まなければ生産力が低下し、財政は今後ますます細ると述べています。

さらに国債を国内で消化できる状況はそう長く続かない可能性があることを次のように指摘しています。

「国際通貨基金（IMF) は、昨年7月に発表した「カントリー・レポート」のなかで、このままのペースで日本の政府債務が増え続ければ、2020年頃に国債を国内で消化しきれなくなると予測している。
10年後だと遠い先のような気がするかもしれない。しかし、これより速いペースで国内消化が行き詰まることは、十分にあリ得る」（前掲誌）

国内で消化できなくなったときに何が起こるか。
野口氏はインフレと円安である、と断言しています。

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日銀の白川方明総裁は18日、金融政策決定会合後の記者会見で「財政の持続可能性に関する市場の関心が世界的に高まっている」と述べた。財政の悪化が国債価格の下落につながるリスクを警戒する構えをみせた。金融政策については「財政ファイナンス（国の資金調達）を目的としない」のが重要だと語り、長期国債の大幅な買い増しに慎重な姿勢をにじませた。望ましい物価上昇率を明示する「インフレ目標」の設定には難色を示した。
（日本経済新聞2010年2月19日5面）

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日銀総裁のことばは、一般の人にわかるようなものでなくてはならないと思うのですが、そういう姿勢は感じられませんね。またマスコミは正しくわかりやすく伝える義務があると思いますが、その責務を果たしているとは思えません。

「国債価格の急落を防ぐには、各国が「財政再建の道筋を示し、市場の信認を確保する」のが欠かせないと強調した。「金融政策運営が財政ファイナンスを目的としない。そうした姿勢を政府が尊重し、市場が信認する」ことが必要だとも語り、間接的な表現で国債の大幅な買い増しに慎重な姿勢をにじませた」（前掲紙）

国債の大幅な買い増しが何故まずいのか？

それは大きなインフレにつながる可能性があるからです。

文芸春秋3月号に、野口悠紀雄氏の「ついに国債破綻が始まった」という論稿が掲載されています。その中で野口氏は、1930年代に高橋是清蔵相が日銀引受けによる国債発行を行なったことにより、4年間で物価が60倍上昇したことを紹介した上で、このようなことが起きないように、財政法5条が日銀引受け国債発行を禁止しているが、これが形骸化するリスクを次のように指摘しています。

日銀は、銀行が保有する国債を買い上げることができる。これは市中に資金を供給する方式の一つであり、そのこと自体が問題であるわけではない。しかし、もし政治からのプレッシャーを受けて日銀が国債買い取りを増せば、実質的に直接引受けと似た効果が生じる（現在日銀の国債保有残高は68兆円である）

“金融政策運営が財政ファイナンスを目的としない”とは、このようなリスクを回避する姿勢を日銀として言明しているわけです（要するに当然のことを言っているだけです）。

白川総裁はさらに次のように話しています。

「インフレ目標を巡っては「採用しているかどうかは、意味のある論点ではなくなってきているという印象がある」と指摘。「物価動向だけに過度の関心が集まる結果、物価以外の金融・経済の不均衡が見過ごし、金融危機発生の一因になったのではないかという問題意識が高まってきている」との認識を示した」（前掲紙）

これは要するに金融緩和が世界的なカネ余りを生み、それでバブルが生まれたと言っているのですね。

日銀というのは、下手すりゃインフレを起こし、国民が身ぐるみはがされる可能性もあるような仕事をしているのだから、そこの総裁たるもの、何をどう考え、どういう施策を打とうとしているのか、一般の人にわかるように説明してもらいたいものだと、切に思います。

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吉永 マクロ経済 マクロ経済

しばしば日本の住宅は他の先進諸国に比べ狭いといわれるが、実は持ち家に関してはそれほど狭いわけではない。日本の場合、賃貸住宅の狭さが他国に比べ際立っている。これは日本で賃貸住宅は単身者や若夫婦向けの供給が主流で子どもを持つファミリー向けの物件となると分譲マンションとの競合で、供給は少ないためである。
（日本経済新聞2010年2月4日23面）

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今日は取り上げる記事がないなあ、と思いながら何度も新聞の頁をめくっていたら、一戸当たり床面積の国際比較をしているグラフが目にとまりました。

ａ　一戸あたり床面積国際比較（壁芯換算値）

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

日本の借家の狭さが際立っています。

ｂ　一人あたり住宅床面積

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

特に関東大都市圏の借家の狭さが際立っています。

これって凄いビジネスチャンスなんじゃないでしょうか？

家賃を払っても家は自分のものにならない、なんていうアホな営業トークに乗って家を買う時代は終わっています。
常識的に考えても個人のバランスシートが、借方のほんどが住宅で、貸方はそれ以上の借金、実質債務超過なんてまともじゃないでしょう。

国の財政破綻を心配している場合じゃないですよね。

様々なものが流動化している現代社会において、家を買って住居を固定化することを嫌い借家を選択する人が今後ますます増えていくように思います。

ニーズがあって供給が不足しているなら、そこに大きな商機があるはずです。
国もこの分野にもっと財政を投入して良いように思います。

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吉永 マクロ経済, 未整理 マクロ経済

1月29日、東京大学の本郷キャンパス。中国の北京大学から招かれた７人の学生がプレゼンテーションを行なった。「高齢者向けサービスのネットワーク化」「環境に優しいコーティング材」。自分たちで作り上げた起業アイデアを、流暢な英語で披露した。
（日本経済新聞2010年2月2日15面一目均衡）

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「格差を解決するのは起業家であり、我々若者の責務だ」（前掲紙）

中国北京大学のアントレプレナーの言葉です。
こういう言葉は、いまの日本の若い起業家からは聞かれなくなって久しいように思います。

「かっては米ナスダック上場が夢の一つだったが、深?証券取引所にベンチャー市場ができ、国内で成長を加速させる循環が動き出した。

中略

企業が育つ市場として活性化しない限り、中国企業があえて日本を選ぶ理由は乏しい。
中国を狙う日本人も東京にこだわらないかもしれない」（前掲紙）

日本を選ぶ理由、例えばそれは優れた技術開発力。
日本は世界の金融センターではなく、世界の研究開発センターとなる。
そして東京市場は、技術の目利きが出来る市場として独自性を見出す。

こんなビジョンを持って新しい日本を創る必要があります。
そしてそれはもちろん政治家の仕事ではありますが、我々国民一人一人が果たす役割も大きいはずです。

北京大学のアントレプレナーのような志が多くの日本国民に求められているのです。

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日本の消費者物価指数の変化率がマイナスを記録したのは、1934年の第３四半期のことである。それからあと、消費税増税による一時的上昇の原油価格の上昇を除けば、デフレが続いてもう久しい。
（日本経済新聞2010年1月14日14面）

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「正直言って日本のような先進国がデフレに陥ること自体が異常なのだが、かくも長期にわたりデフレが継続するのはさらに異常な事態である。今回の経済危機で世界的に懸念されたデフレは欧米では杞憂に終わった。世界的デフレの震源地と「誤解」された中国も、直近の消費者物価上昇率はプラスに転じた。それもこれも積極的な金融緩和政策のおかげである」（前掲紙）

僕にはこういう議論がさっぱり理解できません。
どこか遠い惑星から来た宇宙人の言葉を聞いているような気さえします。

こういう方は、デフレの根源とされているユニクロやニトリで買い物をしたことがあるのでしょうか？オーケーストアの賑わいを目にしたことがあるのでしょうか？

彼らがやっているのは、良いものを安く売り、きちんと利益を出すという、謂わば当たり前のことを徹底的に追及しているだけのことです。

それがうまく行っているのは、大きなイノベーションがあったからです。技術革新と言い換えても構いません。創意工夫と言ってもよいでしょう。

イノベーションのない会社が、こういう会社と闘うためには、ただただ価格を下げるしかありません。そしてドンドン疲弊していくのです。そういう会社はやがて消えてなくなります。

しかし、それは悪いことでしょうか？

僕はそうは思いません。新陳代謝を繰り返すのが資本主義の大前提であると思うからです。駄目になった産業や企業は市場から退出する。そしてその人たちが新しい産業を興す。そのようにして経済は回って行くのです。

しかし今の日本はそういう風には出来ていません。

駄目になった産業や企業に皆いつまでもしがみついています。他に行くところがなければ仕方ないですよね。起業して失敗したら二度と浮かび上がれないような社会であるなら恐くて起業なんて出来ません。

つまり高度経済成長期にはうまく回っていた構造が今も存在し続けていることが問題なのです。

こういうことが、金融緩和すれば一気に全て解決するのでしょうか？金融緩和を唱える人たちはマクロ経済の専門家かも知れませんが、教科書に書いてあることしか知らない専門馬鹿、マクロ馬鹿だと僕には思えます。

問題の本質は全く別のところにあるのです。

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「日本株が主要工業国で最も上昇する」。米投資ファンド、ブラックストーン・グループの著名ストラテジスト、バイロン・ウィーン氏は5日、毎年恒例の10項目の「びっくり大予想」を発表した。今年は日経平均が為替の円安と輸出の回復をテコに1万2000円を超えると予想する。円ドル相場は1ドル＝100円超まで下落するとしている。
（日経ヴェリタス2010年1月10日7面）

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バイロン・ウィーン氏が50％以上の確率で起こると考える「2010年10大びっくり予想」は次の通りです。

「１．米実質成長率は5％超、失業率は9％未満に
２．米連邦準備理事会（FRB)がゼロ金利解除、政策金利は年末までに2％
３・多額の米国債発行で長期金利が5.5％超に
４・米S&P500は1300まで上昇するが、年末には2009年末の水準に
５．ドルは上昇。円相場は1ドル＝100円超
６．日本株は主要工業国で最大の上昇、日経平均は1万2000円超に
７．米オバマ大統領が主導し原子力発電を後押しする法案成立
８．米景気回復でオバマ政権の人気持ち直す
９．金融規制は金融業界よりの内容に
１０．イランのアハマディネジャド大統領が失脚」（前掲紙）

要するに米景気回復→金利上昇→円安→日本の輸出企業の業績回復→日本株上昇というストーリーなんでしょう。記事ではフィナンシャル・タイムズ紙がコラムで今後10年の株式では日本株が最も上昇すると予想しています。

「理由を株主資本利益率（ROE)の改善に求めた。日本企業のROEは金融危機前でも7~8％と、15％超の欧米企業も下回ってきた。同紙のコラムは低ROEをむしろ今後ののびしろとみている」（前掲紙）

サステイナブル成長率＝ROE×(1－配当性向）であり、株価はこれと比例しますから、ROEの上昇は株価の上昇につながります。

しかしこれが一時的なものでは意味がないわけで、収益構造を抜本的に改善しROEの水準が15％超を持続するように変革するのは相当ハードルが高いように思います。また持続可能な水準としてROE15％超という水準が本当に妥当なのか、という疑問もあります。業種業態にもよりますがROE10％を長期に持続することの方が短期的に高ROEをたたき出すより意味がある、という思いもあるのです。

いずれにしても円安でしか日本株上昇の展望が開けない、というのは情けない話です。

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「もっと先へ」「より未知なるものを求めて」「より学術的に」という近代は限界に達し、先進国はポスト近代社会を構築せざるを得なくなるだろう。デフレは、所得が増えない状況に企業が技術革新で安価で品質の良い財・サービスを提供した結果であり、克服できると思うのは無謀だ。
（日経ヴェリタス2010年1月3日57面 水野和夫論稿）

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CFOの皆様、新年明けましておめでとうございます。
本年もご愛読のほど、宜しくお願い致します。

2009年11月20日、政府はデフレ宣言を行いました。新聞・TV等のメディアでも、デフレ脱却のための金融緩和の要求する有識者の見解が数多く紹介されています。

新春恒例の朝まで生テレビでも、「お金を刷る量が足りない」という意見が圧倒的でした。私はマクロ経済の専門家ではありませんが、金融緩和により物価をあげるという処方箋はどうにもピンと来ません。

安くて良いものを提供したいと考える民間企業が、技術革新の努力を行うのは当然のことですし、消費者だって、安くて良いものを買える方が良いに決まっているのです。それのどこが悪いのでしょう。

専門家の議論は、私には新興宗教の信者の話のように実感に乏しく聞こえます。ところが同じ専門家でも水野和夫さんのな言っていることはよくわかります。

「デフレの原因はグローバル化であり、需要不足が原因ではない
デフレは所得が先進国で増えなくなって、それに企業が技術革新で安価で品質の良い財・サービスを提供している結果である。企業の低価格競争がデフレの原因ではなく、近代の仕組みが機能しなくなったことに対して、企業が対応した結果なのである。企業の技術革新がなければ、先進国の消費者はもっと生活水準が下がっていることになる」（前掲稿）

日本企業は、世界の人に買ってもらえるような値段と品質で財・サービスを提供すべくさらなる企業努力を続けるしかないのです。

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日銀は２日公表した「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」の全文で、2010年度初めの経済成長率がマイナスに転じる可能性も含め、景気が「踊り場」を迎える見通しを明らかにした。前週末の金融政策決定会合後の公表文で「当面、現在の低金利水準を維持する」という「時間軸政策」に近い効果を狙った表現を新たに追加。景気下支えをアピールしたが、景気や物価動向では追加緩和の圧力が浮上する可能性も残っている。
（日本経済新聞2009年11月3日4面）

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2009年度後半から2011年度の経済見通しは次の通りです。

「実質ＧＤＰ成長率で考えると、足もとは在庫調整完了 や政策効果による強めの反発力が作用しているため、2009年４～６月に続き７～９月も、潜在成長率をかなり上回る高めのプラス成長が見込まれる。その後、そうした反発力が弱まる中で成長率は幾分減速し、2010 年度初め頃には、公共投資や耐久財消費に反動が生じるとみられること等から、実質ＧＤＰが一時的に弱まる局面もありうる。しかし、基調的にみれば、2010年度中も、輸出の増加が続くもとで、プラスの経済成長が維持され、世界経済の回復がより明確になる2011年度には、日本経済の成長率も潜在成長率を明確に上回っていくと想定される。これを年度単位でみると、2009年度に－３％台前半となったあと、2010年度は＋１％ 前後、2011年度は＋２％前後と想定される。」

 実質成長率が2010年4～6月期に前期比マイナスに転じる可能性が示唆されています。

2009年度後半から2011年度の物価見通しは次の通りです。

 「国内企業物価の前年比は、2009年度は－５％ 台前半、2010年度は－１％台前半、2011年度は－０％台後半と予想される。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2009年度については、年度全体でみると石油製品価格等の変動が大きく影響し、－１％台半ばと 過去最大のマイナス幅になると予想される。その後、2010年度は－０％ 台後半、2011年度は－０％台半ばと、マイナス幅が次第に縮小していく と想定される。」

 2009年度後半から2011年度の輸出見通しは次の通りです。 

「2009 年度中は、各国の政策効果や海外在庫の調整進展の影響が大きい前半を 中心に、大きく反転上昇すると予想される。2010年度以降も、海外経済 が回復を続けるもとで、2009年度中のリバウンド局面に比べて勢いは鈍 るが、輸出の増加が続くと考えられる。ただし、きわめて大幅に落ち込 んだ水準からの回復であるため、2011年度末頃の輸出の水準は、2007年
度末頃のピーク並みないしそれを下回る水準にとどまる可能性が高い。」

 2009年度後半から2011年度の企業収益見通しは次の通りです。

 「今後の企業収益を展望すると、製造業では、人件費や減価償却費の削 減などを通じて損益分岐点を引き下げる動きが、しばらく続く可能性が 高い。そうした減価償却費の削減のため、新規の設備投資の抑制に加えて、既存設備の除却や廃棄も進められていくと考えられる。そうした固 定費の抑制と、輸出の回復により、製造業の経常利益は、2010 年度には ある程度はっきりした増益が予想される。他方、非製造業は、製造業に おけるコスト削減の動きが影響するほか、内需の回復には時間がかかるとみられることから、2010年度は固定費の抑制を続けても収益はさほど 回復せず、明確な回復は2011年度にずれ込むと考えられる。 」

 このような見通しを前提に、日銀は以下のように現行の低金利政策を維持する姿勢を明確にしています。

「金融政策運営に当たっては、きわ めて緩和的な金融環境を維持していく方針である。日本銀行としては、わ
が国経済が物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰していくことを粘り強く支援していく考えである。」

これは時間軸政策に近い効果を狙ったものと市場では受けとめられているようです。

「時間軸政策とは、ある条件を満たすまで中央銀行が金融緩和政策を続けると約束して、期間が長めの金利にも
低下圧力がかかりやすくすること。政策金利の低下余地がほとんどない状態で、緩和効果を高める狙いがある。
市場参加者は当面は利上げなどの政策変更がないとわかるため、安心して調達や運用に動くことができ、金融
市場が安定しやすくなる。」（前掲紙）

 長期金利上昇のリスクを減じるための表現と受けとることができるようにも思います。

【リンク】

2009年11月2日「経済・物価情勢の展望（2009年10月）」日本銀行【PDF】

吉永 マクロ経済 金利

米国人初のノーベル経済学賞を受賞したサミュエルソン教授は、先月の筆者との対談で、「94歳まで長生きをして２つ良いことを見た。ひとつはオバマ政権の誕生とケインズ主義の復活、もうひとつはオバマ政権の誕生とケインズ主義の復活、もうひとつは日本の政権交代だ」と語った。また「フリードマンが数年前に亡くなり、ケインズ主義の復活を見せられなかったのは残念だ」と続けた。
（日本経済新聞2009年10月27日29面　経済教室　佐藤隆三）

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「温かい心を持つ資本主義とは、社会主義とは根本的に異なる。限られた資源を効率配分し、公正に分配するベースはあくまで市場での競争にある。ただそこで敗れた人をどのように救済するかが重視される」（前掲）

全くその通りだと思います。そして米国が冷酷な資本主義に行き過ぎていたのも事実だと思います。しかし日本は米国とは事情が全く異なります。日本経済の最大の問題点は、政官財癒着とそこから生じる利権の構造が、「限られた資源を効率配分し、公正に分配するベ市場での競争」が阻害されている点にあります。

経済学者やエコノミストは、時の権力者にいいように利用されないように、細心の注意を払うべきだと思います。政治に関わるのなら、竹中さんのように政権の中に入り、四方八方から滅多打ちにあう覚悟でやるべきです。

亀井静香氏が、不良債権問題の頃に、リチャード・クーさんのことを「クーちゃん」と呼ぶのをTVで見て、背筋が寒くなったのを覚えています。

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吉永 マクロ経済 マクロ経済

世界金融危機は各国経済を深刻な不況に陥れ、各国政府は不況克服のため積極的な財政政策に取り組んでいる。金融政策面で一段の緩和余地はなくなってきており、財政政策が頼みの綱になっている。減税をしても、消費心理が萎縮する現状では消費は増えないと考えら、政府支出の大幅拡大への期待が高い。
今回のような深刻な金融危機が起きた場合、金融システム崩壊を防ぐため、金融機関への大胆な政府介入が必要である。だが残念ながらいったん不況になると、経済を短期的に浮揚させようとしても政府にできることは限られる。
戦前の大恐慌では、ニューディール政策の積極財政が有効だったという考え方が浸透している。だが現実には、当時の財政出動の規模は小さく、政府支出の増加はGDP比2-3％程度にすぎなかった。また早稲田大学の若田部昌澄教授によれば、英国はほとんど財政出動なしに大恐慌を脱出した（本欄昨年１１月３日）。他方、日本では１９９０年代の塁次の景気対策で、政府支出はGDP比7％以上も拡大したが、効果はなく、経済は長期低迷した。
（日本経済新聞２００９年３月２７日　２７面　経済教室）

【CFOならこう読む】

積極財政の効果を懐疑的にみる経済学者が数多くいることが本欄で紹介されています。

それもバロー、ルーカス、サージェント、ブキャナン、ベッカー、プレスコット、マンキュー、テーラーといった蒼々たる顔ぶれです（一方、財政刺激策に賛成なのは、サマーズ、ステグリッツ、アロー、フェルドシュタイン）。

谷内教授の実証分析でも、「公共投資拡大の効果はないか、あったとしても非常に小さい」という結果が出ているそうです。

「財政出動に効果があまりないとしたら、政府は何をすべきなのか」
「日本の法人所得課税は先進国でいちばん高い。法人税率を引き下げ、民間企業の活力を高めることが重要である。今回の不況で赤字転落の企業が多いので、法人税を減税しても意味がないと考える人がいるかもしれない。だが報道などで紹介されているように、この不況下でも利益をあげている元気な企業はある。また、企業業績が好不況にあまり左右されない業種も多いので、不況の今でも法人税減税は、経済活性化に役に立つ」
（本稿より抜粋）

さらに言うなら、法人税減税が呼び水となって多くの外国企業が日本を拠点にしてもらえれば良いと私は思います。

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