吉永康樹のCFO News

日銀の白川方明総裁は7日の金融政策決定会合後の記者会見で、景気について「自律回復の芽がいくつか見られる」と語り、「二番底の懸念がかなり薄れた」との認識を示した。景気・物価見通しを見直した1月時点と比べて「景気は明らかに良い方向に動いている」とも指摘。4月末に公表する「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」で見通しを上方修正する意向も示した。
（日本経済新聞2010年4月8日3面）

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財政の規律が緩む中、インフレリスクを白川総裁がどのように考えているかが注目されますが、この点について記者会見で直接的には言及されなかったようです。

ただし金利リスクが銀行経営に及ぼす影響について次のように述べています。

「金利リスクが実際の銀行経営に影響を及ぼすような場合には銀行を取り巻く金融環境も相応に変化している。仮に長期金利の上昇が景気改善を反映したものである場合は、金利リスクが顕在化する一方で、貸出量の増加や貸し出しのりざや拡大が同時に起きる。したがって、金利リスクの評価は、金利リスクだけでなく、銀行経営全体に及ぼす影響を評価することが大事だ」（日本経済新聞2010年4月8日5面　日銀総裁会見の要旨）

要するに良い金利上昇であるかどうかを見極める必要性があると言っているのだと思います。

昨日の長期金利は（新発10年物国債利回りは前日比0.01％上昇し、1.405％でした。

「買いが先行したが、日銀が景気判断を先行させたことなどから次第に売りが優勢になった」（日本経済新聞2010年4月8日17面）

見極めはとても難しいと感じます。

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なし

政府が郵便預金の預入限度額の引き上げを決めてから初めての取引となった31日の債券市場で、長期金利が上昇した。限度額引き上げを「財政規律の緩みにつながる」と判断した一部の外国人が売りを膨らませたことが背景だ。
（日本経済新聞2010年4月1日19面）

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”外国人、売り膨らむ”という見出しが目を引きます。

国債の現物市場で外国人にスポットが当たるということは、今まであまりなかっただけに気になります。

「米長期金利は低下し、国内株式市場も反落。本来ならば債券買いが膨らみやすい状況だった。その中で売りを主導したのは外国人投資家だ。「中期財政目標の作成などで改善に向かうと期待されていた日本の財政問題が再び悪化することへの警戒感は強い」（クレディ・アグリコル証券の加藤進氏）といい、長期金利の押し上げ要因として意識された」（前掲紙）

野口悠紀雄氏が、文芸春秋3月号の「ついに国債破綻が始まった」は、国債が国内だけで消化できなくなると、インフレと円安が大きく進む可能性を指摘していますが、今日のニュースから、遠からずそのような日が来るということをリアルに感じました。

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なし

日銀は17日の金融政策決定会合で、期間３ヶ月の資金を超低金利（年0.1％）で金融機関に貸し出す「新型オペ」の供給枠を現在の10超円規模から20超円規模に倍増する追加の金融緩和策を決めた。白川方明総裁は会合後の記者会見で「経済・物価の改善の動きを確かなものにする」と狙いを説明。「今後ともきわめて緩和的な金融環境を維持していく」と語り、政策の効果が出るまで粘り強く対応する考えを示した。
（日本経済新聞2010年3月18日1面）

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「財政悪化が進む中で、政府は日銀の国債購入への期待を強めている。ただ日銀は「財政赤字の穴埋め」と受け取られかねない国債買い取り増額には慎重。国債の買い取り増額が何故まずいのか？

それは大きなインフレにつながる可能性があるからです。

この点２月19日の当ブログ（2010年2月19日エントリー白川日銀総裁、国債下落のリスク警戒　日本の財政は”深刻な状況にある”）でお話ししましたが、一部再掲します。

文芸春秋3月号に、野口悠紀雄氏の「ついに国債破綻が始まった」という論稿が掲載されています。その中で野口氏は、1930年代に高橋是清蔵相が日銀引受けによる国債発行を行なったことにより、4年間で物価が60倍上昇したことを紹介した上で、このようなことが起きないように、財政法5条が日銀引受け国債発行を禁止しているが、これが形骸化するリスクを次のように指摘しています。

「日銀は、銀行が保有する国債を買い上げることができる。これは市中に資金を供給する方式の一つであり、そのこと自体が問題であるわけではない。しかし、もし政治からのプレッシャーを受けて日銀が国債買い取りを増せば、実質的に直接引受けと似た効果が生じる（現在日銀の国債保有残高は68兆円である）」

２人の審議委員が新型オペ増額に反対したことで日銀は、政府の言いなりにはならない、との姿勢を示したと見ることができます。

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なし

25日の債券市場で、長期金利の指標である新発10年物国債利回りが心理的な節目の1.3％を割り込んだ。終値は前日比0.020％低い1.295％。1.3％を下回るのは12月末以来、約２ヶ月ぶり。市場関係者の間には、日米の景気の先行き不透明感がじわり浸透。安全資産とされる国債に資金が流入している。
（日本経済新聞2010年2月26日4面）

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「日本経済は二番底のリスクは回避しつつあるが、景気の持ち直しの動きが鈍くなる可能性がある。先行きの不透明感から民間・個人向けの貸し出しが伸びない銀行勢が、国債に余剰資金を振り向ける構図が続き、金利低下を促している。
世界の金融・資本市場では、国債増発に伴う財政悪化で、金利上昇を警戒する声が強まっている。日本も巨額の長期債務を抱えているが、国内投資家層の資金で国債を消化できていることから、足元では金利上昇につながっていない」（前掲紙）

国債の消化が順調に進んでいる理由を、文芸春秋3月号の「ついに国債破綻が始まった」で、野口悠紀雄氏は、「民間の投資支出が激減したため」であるとした上で、設備の更新が進まなければ生産力が低下し、財政は今後ますます細ると述べています。

さらに国債を国内で消化できる状況はそう長く続かない可能性があることを次のように指摘しています。

「国際通貨基金（IMF) は、昨年7月に発表した「カントリー・レポート」のなかで、このままのペースで日本の政府債務が増え続ければ、2020年頃に国債を国内で消化しきれなくなると予測している。
10年後だと遠い先のような気がするかもしれない。しかし、これより速いペースで国内消化が行き詰まることは、十分にあリ得る」（前掲誌）

国内で消化できなくなったときに何が起こるか。
野口氏はインフレと円安である、と断言しています。

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なし

日銀の白川方明総裁は18日、金融政策決定会合後の記者会見で「財政の持続可能性に関する市場の関心が世界的に高まっている」と述べた。財政の悪化が国債価格の下落につながるリスクを警戒する構えをみせた。金融政策については「財政ファイナンス（国の資金調達）を目的としない」のが重要だと語り、長期国債の大幅な買い増しに慎重な姿勢をにじませた。望ましい物価上昇率を明示する「インフレ目標」の設定には難色を示した。
（日本経済新聞2010年2月19日5面）

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日銀総裁のことばは、一般の人にわかるようなものでなくてはならないと思うのですが、そういう姿勢は感じられませんね。またマスコミは正しくわかりやすく伝える義務があると思いますが、その責務を果たしているとは思えません。

「国債価格の急落を防ぐには、各国が「財政再建の道筋を示し、市場の信認を確保する」のが欠かせないと強調した。「金融政策運営が財政ファイナンスを目的としない。そうした姿勢を政府が尊重し、市場が信認する」ことが必要だとも語り、間接的な表現で国債の大幅な買い増しに慎重な姿勢をにじませた」（前掲紙）

国債の大幅な買い増しが何故まずいのか？

それは大きなインフレにつながる可能性があるからです。

文芸春秋3月号に、野口悠紀雄氏の「ついに国債破綻が始まった」という論稿が掲載されています。その中で野口氏は、1930年代に高橋是清蔵相が日銀引受けによる国債発行を行なったことにより、4年間で物価が60倍上昇したことを紹介した上で、このようなことが起きないように、財政法5条が日銀引受け国債発行を禁止しているが、これが形骸化するリスクを次のように指摘しています。

日銀は、銀行が保有する国債を買い上げることができる。これは市中に資金を供給する方式の一つであり、そのこと自体が問題であるわけではない。しかし、もし政治からのプレッシャーを受けて日銀が国債買い取りを増せば、実質的に直接引受けと似た効果が生じる（現在日銀の国債保有残高は68兆円である）

“金融政策運営が財政ファイナンスを目的としない”とは、このようなリスクを回避する姿勢を日銀として言明しているわけです（要するに当然のことを言っているだけです）。

白川総裁はさらに次のように話しています。

「インフレ目標を巡っては「採用しているかどうかは、意味のある論点ではなくなってきているという印象がある」と指摘。「物価動向だけに過度の関心が集まる結果、物価以外の金融・経済の不均衡が見過ごし、金融危機発生の一因になったのではないかという問題意識が高まってきている」との認識を示した」（前掲紙）

これは要するに金融緩和が世界的なカネ余りを生み、それでバブルが生まれたと言っているのですね。

日銀というのは、下手すりゃインフレを起こし、国民が身ぐるみはがされる可能性もあるような仕事をしているのだから、そこの総裁たるもの、何をどう考え、どういう施策を打とうとしているのか、一般の人にわかるように説明してもらいたいものだと、切に思います。

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なし

しばしば日本の住宅は他の先進諸国に比べ狭いといわれるが、実は持ち家に関してはそれほど狭いわけではない。日本の場合、賃貸住宅の狭さが他国に比べ際立っている。これは日本で賃貸住宅は単身者や若夫婦向けの供給が主流で子どもを持つファミリー向けの物件となると分譲マンションとの競合で、供給は少ないためである。
（日本経済新聞2010年2月4日23面）

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今日は取り上げる記事がないなあ、と思いながら何度も新聞の頁をめくっていたら、一戸当たり床面積の国際比較をしているグラフが目にとまりました。

ａ　一戸あたり床面積国際比較（壁芯換算値）

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

日本の借家の狭さが際立っています。

ｂ　一人あたり住宅床面積

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

特に関東大都市圏の借家の狭さが際立っています。

これって凄いビジネスチャンスなんじゃないでしょうか？

家賃を払っても家は自分のものにならない、なんていうアホな営業トークに乗って家を買う時代は終わっています。
常識的に考えても個人のバランスシートが、借方のほんどが住宅で、貸方はそれ以上の借金、実質債務超過なんてまともじゃないでしょう。

国の財政破綻を心配している場合じゃないですよね。

様々なものが流動化している現代社会において、家を買って住居を固定化することを嫌い借家を選択する人が今後ますます増えていくように思います。

ニーズがあって供給が不足しているなら、そこに大きな商機があるはずです。
国もこの分野にもっと財政を投入して良いように思います。

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なし

1月29日、東京大学の本郷キャンパス。中国の北京大学から招かれた７人の学生がプレゼンテーションを行なった。「高齢者向けサービスのネットワーク化」「環境に優しいコーティング材」。自分たちで作り上げた起業アイデアを、流暢な英語で披露した。
（日本経済新聞2010年2月2日15面一目均衡）

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「格差を解決するのは起業家であり、我々若者の責務だ」（前掲紙）

中国北京大学のアントレプレナーの言葉です。
こういう言葉は、いまの日本の若い起業家からは聞かれなくなって久しいように思います。

「かっては米ナスダック上場が夢の一つだったが、深?証券取引所にベンチャー市場ができ、国内で成長を加速させる循環が動き出した。

中略

企業が育つ市場として活性化しない限り、中国企業があえて日本を選ぶ理由は乏しい。
中国を狙う日本人も東京にこだわらないかもしれない」（前掲紙）

日本を選ぶ理由、例えばそれは優れた技術開発力。
日本は世界の金融センターではなく、世界の研究開発センターとなる。
そして東京市場は、技術の目利きが出来る市場として独自性を見出す。

こんなビジョンを持って新しい日本を創る必要があります。
そしてそれはもちろん政治家の仕事ではありますが、我々国民一人一人が果たす役割も大きいはずです。

北京大学のアントレプレナーのような志が多くの日本国民に求められているのです。

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なし

日本の消費者物価指数の変化率がマイナスを記録したのは、1934年の第３四半期のことである。それからあと、消費税増税による一時的上昇の原油価格の上昇を除けば、デフレが続いてもう久しい。
（日本経済新聞2010年1月14日14面）

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「正直言って日本のような先進国がデフレに陥ること自体が異常なのだが、かくも長期にわたりデフレが継続するのはさらに異常な事態である。今回の経済危機で世界的に懸念されたデフレは欧米では杞憂に終わった。世界的デフレの震源地と「誤解」された中国も、直近の消費者物価上昇率はプラスに転じた。それもこれも積極的な金融緩和政策のおかげである」（前掲紙）

僕にはこういう議論がさっぱり理解できません。
どこか遠い惑星から来た宇宙人の言葉を聞いているような気さえします。

こういう方は、デフレの根源とされているユニクロやニトリで買い物をしたことがあるのでしょうか？オーケーストアの賑わいを目にしたことがあるのでしょうか？

彼らがやっているのは、良いものを安く売り、きちんと利益を出すという、謂わば当たり前のことを徹底的に追及しているだけのことです。

それがうまく行っているのは、大きなイノベーションがあったからです。技術革新と言い換えても構いません。創意工夫と言ってもよいでしょう。

イノベーションのない会社が、こういう会社と闘うためには、ただただ価格を下げるしかありません。そしてドンドン疲弊していくのです。そういう会社はやがて消えてなくなります。

しかし、それは悪いことでしょうか？

僕はそうは思いません。新陳代謝を繰り返すのが資本主義の大前提であると思うからです。駄目になった産業や企業は市場から退出する。そしてその人たちが新しい産業を興す。そのようにして経済は回って行くのです。

しかし今の日本はそういう風には出来ていません。

駄目になった産業や企業に皆いつまでもしがみついています。他に行くところがなければ仕方ないですよね。起業して失敗したら二度と浮かび上がれないような社会であるなら恐くて起業なんて出来ません。

つまり高度経済成長期にはうまく回っていた構造が今も存在し続けていることが問題なのです。

こういうことが、金融緩和すれば一気に全て解決するのでしょうか？金融緩和を唱える人たちはマクロ経済の専門家かも知れませんが、教科書に書いてあることしか知らない専門馬鹿、マクロ馬鹿だと僕には思えます。

問題の本質は全く別のところにあるのです。

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「日本株が主要工業国で最も上昇する」。米投資ファンド、ブラックストーン・グループの著名ストラテジスト、バイロン・ウィーン氏は5日、毎年恒例の10項目の「びっくり大予想」を発表した。今年は日経平均が為替の円安と輸出の回復をテコに1万2000円を超えると予想する。円ドル相場は1ドル＝100円超まで下落するとしている。
（日経ヴェリタス2010年1月10日7面）

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バイロン・ウィーン氏が50％以上の確率で起こると考える「2010年10大びっくり予想」は次の通りです。

「１．米実質成長率は5％超、失業率は9％未満に
２．米連邦準備理事会（FRB)がゼロ金利解除、政策金利は年末までに2％
３・多額の米国債発行で長期金利が5.5％超に
４・米S&P500は1300まで上昇するが、年末には2009年末の水準に
５．ドルは上昇。円相場は1ドル＝100円超
６．日本株は主要工業国で最大の上昇、日経平均は1万2000円超に
７．米オバマ大統領が主導し原子力発電を後押しする法案成立
８．米景気回復でオバマ政権の人気持ち直す
９．金融規制は金融業界よりの内容に
１０．イランのアハマディネジャド大統領が失脚」（前掲紙）

要するに米景気回復→金利上昇→円安→日本の輸出企業の業績回復→日本株上昇というストーリーなんでしょう。記事ではフィナンシャル・タイムズ紙がコラムで今後10年の株式では日本株が最も上昇すると予想しています。

「理由を株主資本利益率（ROE)の改善に求めた。日本企業のROEは金融危機前でも7~8％と、15％超の欧米企業も下回ってきた。同紙のコラムは低ROEをむしろ今後ののびしろとみている」（前掲紙）

サステイナブル成長率＝ROE×(1－配当性向）であり、株価はこれと比例しますから、ROEの上昇は株価の上昇につながります。

しかしこれが一時的なものでは意味がないわけで、収益構造を抜本的に改善しROEの水準が15％超を持続するように変革するのは相当ハードルが高いように思います。また持続可能な水準としてROE15％超という水準が本当に妥当なのか、という疑問もあります。業種業態にもよりますがROE10％を長期に持続することの方が短期的に高ROEをたたき出すより意味がある、という思いもあるのです。

いずれにしても円安でしか日本株上昇の展望が開けない、というのは情けない話です。

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「もっと先へ」「より未知なるものを求めて」「より学術的に」という近代は限界に達し、先進国はポスト近代社会を構築せざるを得なくなるだろう。デフレは、所得が増えない状況に企業が技術革新で安価で品質の良い財・サービスを提供した結果であり、克服できると思うのは無謀だ。
（日経ヴェリタス2010年1月3日57面 水野和夫論稿）

【CFOならこう読む】

CFOの皆様、新年明けましておめでとうございます。
本年もご愛読のほど、宜しくお願い致します。

2009年11月20日、政府はデフレ宣言を行いました。新聞・TV等のメディアでも、デフレ脱却のための金融緩和の要求する有識者の見解が数多く紹介されています。

新春恒例の朝まで生テレビでも、「お金を刷る量が足りない」という意見が圧倒的でした。私はマクロ経済の専門家ではありませんが、金融緩和により物価をあげるという処方箋はどうにもピンと来ません。

安くて良いものを提供したいと考える民間企業が、技術革新の努力を行うのは当然のことですし、消費者だって、安くて良いものを買える方が良いに決まっているのです。それのどこが悪いのでしょう。

専門家の議論は、私には新興宗教の信者の話のように実感に乏しく聞こえます。ところが同じ専門家でも水野和夫さんのな言っていることはよくわかります。

「デフレの原因はグローバル化であり、需要不足が原因ではない
デフレは所得が先進国で増えなくなって、それに企業が技術革新で安価で品質の良い財・サービスを提供している結果である。企業の低価格競争がデフレの原因ではなく、近代の仕組みが機能しなくなったことに対して、企業が対応した結果なのである。企業の技術革新がなければ、先進国の消費者はもっと生活水準が下がっていることになる」（前掲稿）

日本企業は、世界の人に買ってもらえるような値段と品質で財・サービスを提供すべくさらなる企業努力を続けるしかないのです。

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なし