吉永康樹のCFO News

同社（アップル）の手元資金は現在760億ドル。米政府の現金残高とも肩を並べる水準だ。その強さはどこから来るのか。ヒントは一つの財務指標にある。「キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC)」。在庫と売掛金、買掛金を比べ、製品の製造から現金回収にかかる時間を探る指標だ。
（日本経済新聞2012年1月17日1面）

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キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC)とは、資金の効率性を示す指標のひとつで、売掛金と在庫の回転日数から、買掛金の回転日数を差し引いて計算されます。

「2010年度はソニーやパナソニックが約40日だったのに対し、アップルはマイナス20日。「iPhone」や「iPad」は実は製造する20日前には回収を終えていることになる。アップルは製品にこだわるだけではない。商品力を武器に、通信会社などと販売代金を前金で受け取る契約を結ぶ。製造は台湾企業などに委託し、流通段階ではケーブル1本まで、販売情報を常時集めている。開発、製造、調達、流通。さらにはネット上での消費動向を一気通貫で把握し、資金回収を最大化する」（前掲紙）

キャッシュ・コンバージョン・サイクルは、単純に小さければ小さいほど良いというものではありません。通信会社等との中長期的な関係が重視される場合には、どんなに商品力があっても過度に回収を早めることは関係を悪化させることにもなり兼ねません。また在庫はバッファーであり、タイの洪水のようなリスクに対応するという意味もあるので、全く持たないのが良いというわけではありません。

CCCに限らず、経営指標は全てそうですが、自社の適正値を認識した上で、更なる経営改善に繋げることが必要です。CCCの場合、無駄を排除する経営ツールとして利用されるべきものです。そのためには何が無駄であるのか（必要であるのか）、しっかりと定義される必要があります。

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なし

「MUJI」のロンドン進出から20年。「無印良品」の良品計画が、海外展開のテコ入れに乗り出した。海外生産した商品をそのまま海外店舗に投入したり、現地のニーズにあわせて機動的に大量出店できるようにしたりするなど、「外ー外」で効率よく利益を稼ぐ仕組みを整える。現在は連結利益に占める海外事業の割合は13％だが、これを2014年2月期に20％に引き上げる計画だ。金井政明社長は「これからはグローバル企業になる。日本を優先したモノづくりの発想を切り替えろ」と号令をかける。
（日経ヴェリタス2011年11月7日16面）

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「−国内企業の海外展開では「ユニクロ」と比較される。
金井社長「ユニクロは素晴らしいが、無印良品は思想や概念を商品にしている業態で、根本的な考え方が違う。他社とシェアを争う戦い方ではなく、ライバルのいない存在になるように独自性を高めていく。

（中略）

ただ売上高を追うのではなく、消費者の共感を集めることでどのくらい経営効率の良い会社にできるかを考えている。自己資本利益率(ROE)をグローバル企業の標準である15％に高め、高収益企業を目指す。商品や店作り、消費者とのコミュニケーション、人材育成を通じて独自性を築くことが条件になる」
（前掲紙）

自己資本利益率は、

当期純利益／自己資本＝当期純利益／売上高×売上高／総資産×総資産／自己資本

すなわち、

売上高当期純利益率×総資産回転率×レバレッジ比率

に分解できます。

売上高を追う経営というのは、一般的には、販売単価を下げ、売上高を追うので、

売上高当期純利益率↓　総資産回転率↑

となるのに対し、

消費者の共感を集めることで経営効率を上げる経営とは、

売上高当期純利益↑　総資産回転率↓

というベクトルの経営です。

これがうまくいくかどうかは、付加価値をどれだけ追求できるかにかかっています。ただし現状10％程度のROEを15％にまで引き上げるには、バリューチェーンの見直しや不良在庫の削減による総資産回転率の引き上げにも取り組む必要があると思います。

この点、「生産や物流をどう結びつけるかというロジックの部分に磨きをかけることも大事だが、競合との違いが出しにくい領域だ」（前掲紙）という金井社長の言葉には、若干甘さを感じます。

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なし

原材料が不要で労働力も少なくて済むインターネットサービス企業。そもそも利益率は高いが、日本勢は海外勢に比べても高い。SNSのグリーや日本のヤフーは売上高営業利益率が50％を超える。日本勢の収益力の源泉はどこにあるのか。
（日本経済新聞2011年1月14日15面）

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「もっとも、世界的に高い収益力を持ちながらPERは海外勢と比べ低水準だ。日本のヤフーやディー・エヌ・エーは10倍台で、米グーグルの25倍を下回る。人口減少の日本で「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」（いちよし経済研究所の納博司主席研究員）ためだ」（前掲紙）

これがどういうことか以下数式により説明してみます。

一定成長配当割引モデルを用いると、株式の価値は次のように表されます。

Ｐ＝　Ｄ₁／r－g　＝　Ｄ₀(1＋g)／r－g

ただし、

Ｐ＝株式の理論価格
Ｄ_t＝t期の配当の期待値
r＝株主の期待収益率（株主資本コスト）
g＝配当の期待成長率

ここで、前期の配当(Ｄ₀)はすでに決まっているので、株価を決定するのは、その他の２変数（r, g）と考えることができます。このうち、株式の期待収益率rは企業の事業リスクや財務リスクに基づいて資本市場で決定されると考えられます。

一方、配当の期待成長率gは次の内部成長率（増資なしに達成できる１株当たり利益の成長率）の式によって決まると考えられます。

g＝ROE・(１－d)

ただし、

ROE＝株主資本税引後当期利益率
d＝配当性向

内部成長率を決定する変数のうち、配当性向は長期的には大きく変わらないとすれば、高い水準のROEを維持することが利益・配当の成長のために重要になります。一定成長モデルと内部成長率の考え方を前提とすれば、ROEが高ければ株価が高くなるという関係が成立します。

ROE＝税引後利益／株主資本＝税引後利益／売上高　×　売上高／株主資本

売上高営業利益率が高ければROEも高くなります。
実際グリーのROEは80％と高水準です。

ところでPER（＝株価／１株当たり利益）は、一定成長モデルの変形であると言えます。
つまり、

P＝D₁／rーg

両辺をEPS1（第1期の1株当たり利益）で割ると、

P／EPS1＝(D₁/EPS1)／rーg

となります。

すなわち、

PER＝d／rーg＝d／(rーROE・(１－d))
＝配当性向／(資本コストーROE・(1ー配当性向)

この式から配当性向の影響を考えなければ、ROEが高いほどPERが高くなることがわかります。

それでは何故日本のネット企業のPERは低いのでしょうか？
それを解くカギはgにあります。

g＝ROE・(１－d)でした。

しかし、この成長率の算式は毎期獲得される利益がROEの利益率で事業に再投資されることを前提しているのです。
再投資の機会がないということなら、現在のROEがどんなに高くても成長率は高くはなりません。

今日の記事の「「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」というのは、

「国内限定のビジネスモデルでは獲得した利益を再投資する投資機会を見出すことが早晩できなくなる」

と読むべきなのです。

投資機会を見出せなくなれば、キャッシュがじゃぶじゃぶ余って行きます。
そうなれば、企業は増配することでPERが上昇する可能性があるのですが、その辺のところはまた別の機会にお話しします。

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なし

ソニーやパナソニックの在庫効率が改善している。ソニーの2010年7～9月期の棚卸資産回転率は7.18回と金融危機前（2008年7～9月期）を上回った。パナソニックも改善しており、販売動向を素早く生産に反映させる取り組み奏功している。需要が不透明なクリスマス商戦を控え、在庫管理を一段と徹底していることも背景にある。
（日本経済新聞2010年11月27日13面）

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棚卸資産回転率（回）＝年間売上高／棚卸資産（期首・期末平均）で計算される指標で、１年間で在庫が何回転しているかを見る指標です。より少ない在庫で多くの売上をあげることができれば、それだけ効率が良いといえます。

今日の新聞では、棚卸資産回転率を、「棚卸資産の期中平均を売上高で割って算出する」とありますが、これは「売上高を棚卸資産の期中平均で割って算出する」の誤りです。

ソニーの棚卸資産回転率を計算してみましょう。

四半期売上高を4倍すると年間売上高に相当します。すなわち

1,494,434×4＝5,977,736百万円

第2四半期の期首・期末平均棚卸資産は、

(748,586＋917,284)÷2＝832,935百万円

となるので、

棚卸資産回転率は、

5,977,736÷832,935＝7.176回

となります。

その他の日韓家電各社の2010年7～9月期の棚卸資産回転率は以下の通りです。

サムソン電子	10.99回
パナソニック	8.89
LG電子	8.01
ソニー	7.18
シャープ	6.19

（前掲紙）

【リンク】

2010年7月29日「2010年度第1四半期 連結業績のお知らせ」ソニー株式会社 ［PDF］

2010年10月29日「2010年度第2四半期 連結業績のお知らせ」ソニー株式会社 ［PDF］

ソニーの現金を生み出す力が回復している。社を挙げた在庫圧縮や売掛金の回収早期化などの活動が奏功し、電機大手の中でも際立って資金の効率性を示す指標が改善している。
（日本経済新聞2010年10月7日15面）

【CFOならこう読む】

キャッシュ・コンバーション・サイクル(CCC)とは、

「資金の効率性を示す指標のひとつ。売掛金と在庫の回転日数から、買掛金の回転日数を
差し引いて求める」（前掲紙）

「2010年4～6月期のキャッシュ・コンバージョン・サイクル(CCC)は181日と金融危機前(2008年4～6月期)に比べ28％(67日)改善。要因を分析すると最も寄与したのは在庫の圧縮で、回転日数は26％改善した。売掛金の回転日数も5％改善。一方、買掛金については取引先への支払い条件をすぐに変更できないとみられ、回転日数は横ばい」（前掲紙）

基本的にはCCCの改善は売掛金と在庫の管理を徹底させることで実現されます（売掛金の早期回収化や買掛金の支払い延長には金利負担を伴う場合が多いので、改善とは言えない結果をもたらす場合もあります）。

例えば東芝の場合には次のような施策を打つことでCCCの改善に取り組んでいます。

・事業部門ごとに在庫や売掛債権の管理を徹底する
・期末に集中しがちな債権の回収時期を期中に平準化する
・債権流動化の規模を拡大する
・トヨタのジャストインタイム方式を火力発電所など重機部門の工場にも導入する
・高額な資材を必要以上に持たないようにして棚卸資産を圧縮する

この中でも最も効果があるのは一番上です。

徹底した管理がキャッシュを生むのです。
内部統制にもこのような視点を組み込む必要があるように思います。

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「好採算のCR-Vにもっと資源を投入しろ」「この車種の効率性は悪すぎるのでは」。8月以降、ホンダの事業管理本部を中心にこんなやりとりが目立つようになった。投下資本に対する収益性を見る投下資本利益率(ROIC)の観点から、モデル別の研究開発動向を常にチェックし始めたためだ。
(日本経済新聞2010年9月9日)

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ROICとは一般に次のように定義されます。

ROIC=NOPLAT ／ 投下資産

ここで、

NPLAT=税金調整後営業利益
投下資産=運転資本+事業の用に供されている有形固定資産+事業に関係するその他資産-事業に関係するその他負債
(「マッキンゼー・アンド・カンパニー トム・コープランド他著 企業価値評価ダイヤモンド社」に吉永が加筆修正)

この考え方をホンダは開発投資にも反映しているというのが今日のニュースです。

「経常利益と減価償却費の合計を、人や金型といったモノなどの投入資源と研究開発費の合計で割り、効率性をみる。
指標は二、四輪車すべてに導入する。モデル別投資リターンがわかり、瞬時に「開発投資の良しあしを判断できる」(北條陽一取締役)。現在、四輪車の平均リターンは10%超とみられるが、今後、「フィット」や「シビック」などグローバル車種では2~3割に高める」(前掲紙）

【リンク】

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ニッポン株式会社が手元に資金を残す姿勢を強めている。営業活動で稼いだお金から差し引いたフリーキャッシュフローは、2010年4~6月期に大幅に改善した。余剰資金を財務改善に充てる傾向が強く、成長投資をためらう姿も浮かび上がる。
(日本経済新聞2010年9月2日15面)

【CFOならこう読む】

「この結果、フリーCFは約1兆5000億円のプラスと大幅に改善した。景気後退懸念がくすぶるなか、成長投資に積極的な企業は一部にとどまる。資金調達や借金の返済による現金の増減を示す財務CFは約1兆7000億円のマイナスとなり、フリーCFのプラスはほぼ財務改善に充てられた形だ」(前掲紙)

昨日のポストでもお話したように、身を縮めるばかりでは未来は開けません。この点今日の記事は次のようなHOYAの江間CFOのコメントを紹介しています。

「ほかの人が意気消沈している時こそチャンス」

その通りだと思います。

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2010年4~6月期に4.1倍の大幅経常増益を果たした「ニッポン株式会社」。ROEは製造業を中心に回復し金融危機前の水準に近づいた。だが売上高は危機前の9割に届かない水準。過去最大級のコスト削減で収益を回復させたニッポン株式会社の姿を「筋肉質」と表現するか、過激なダイエットによる「不健康体」と見るか。そこへ15年ぶりの円高水準という逆風が迫っている。
(日本経済新聞2010年9月1日)

【CFOならこう読む】

「3月期決算企業(金融、新興市場除く1757社)の4~6月期のROEは7.1%。前年同期の0.8%から回復し、危機前の8.1%に1ポイント差まで近づいた。けん引役は製造業で、7.5%まで回復。国内のデフレに苦しむ非製造業の6.5%を逆転した」(前掲紙)

ROE回復の主要因は危機後の赤字幅が大きく自己資本が減少していることにあるということです。今日の記事のとなりには、「TDK、負債削減を加速」という記事が踊っています。

自己資本も負債も減らして、投資も先延ばしにし、それで一時的に財務数値を改善させても将来の展望は開けないと思います。

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金融危機を経て株主と企業の関係が問い直されている。政界や経済界でも株主主権を誤りとする発言や、株主に距離を置く従来の日本企業の経営を再評価する声も出ている。企業と株主、株式市場との関係はどうあるべきなのか。株主の期待以上の利益を目指す経営で知られる花王の後藤卓也前会長に聞いた。
（日経ヴェリタス2009年8月2日21面）

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私は7月30日のエントリーで、会社は国富創造（株主価値創造）のために存在するのであって、株主のために存在するのではない、と書きました。

花王の後藤卓也前会長は、株主価値創造経営の代表選手としてよく取り上げられる大変著名な経営者ですが、上記記事の中で僕と同様の趣旨の発言をされています。

「－社長時代には株主配分を高める一方、アナリストや市場関係者のために経営しているわけではないと発言されていました。

『利益ある成長を続ける強くて良い会社』を目指してきた。適切な利益を上げて投資し、当然ながら株主の期待に応える。そして税金を支払う。こうした成長のサイクルをきちっと継続できるという意味の『強い』であり、企業としての透明性、公正性、コンプライアンスを高めることが『良い』ということだ。」

『強い』会社をつくるための道具として、花王は業績評価の指標としてEVAを採用することを決めたのですね。

そんな花王のキャッシュ配分の優先順位はとてもシンプルでわかりやすいものです。

「海外のIRでは、借金して自社株買いをすべきだと言われた。だが、それは極端だ。経営陣のためだけに内部留保をため込んでいるのなら責められて当然だが、一定の資金はリスク対応にも研究開発にも必要だ。社内では100億円でも200億円でも払うから、開発案件を提案してこいと言っていた。まずは再投資。そして内部に種がなければM&A（合併・買収）。それもなければ配当や自社株買いで還元するという順番だ。」

再投資の判定もEVAを創造するかどうかで決めるわけです。

株主価値を重視する経営とは、特定の株主の言うことをきく経営ではなく、株主資本コストを重視する経営なのです。

「社内カンパニー制の弊害が出てしまった」と三菱ガス化学の酒井和夫社長は反省する。事業部ごとの権限委譲を進めた結果、研究開発で「各カンパニーが目先の収益につながるものばかりを追い、大型の開発案件が出てこなくなった」という。事業部の枠にとらわれず案件をリストアップして全社的に議論をする方針に切り替えた。
（日本経済新聞2009年6月27日9面）

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社内カンパニー制の場合、各カンパニーはプロフィットセンターであるだけでなく、インベストメントセンターとなります。したがって各カンパニーの業績評価指標は、投下資本利益率（ROI）またはEVAがマッチします。

研究開発を縮小すると、短期的にはROIもEVAも上昇するので、カンパニー制の導入により、行われるべき研究開発投資が行われなくなるリスクはあるのでしょう。

しかし言うまでもなく、経営において重視すべき各指標は独立して存在している訳でなく、それぞれが複雑に絡み合っています。研究開発投資を削減すれば、中長期的に税引後利益が低下するのです。そうすればROIもEVAも低下します。だから、これらを業績評価の指標としても、マネージャーは単純に研究開発投資を削減するとは限らないのです。

問われるべきは、カンパニー制やEVAの善し悪しではなく、マネジメントの善し悪しです。各カンパニー長に、５年後どうやって食っていくのかを厳しく問えば、行うべき投資が行われているかどうかはわかるはずです。

僕には「全員で議論する」というのが解決策であるとは思えません。

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