吉永康樹のCFO News

ネクソンの株式上場の概要は次の通りです。

ダブル・スコープは、2005年設立、リチウムイオン二次電池用セパレーターの製造・販売を行っている企業です。公募価格は2,500円、予想PER27.1倍という水準での株式公開となりました。

直前期末（2010年12月31日）現在、△1,740,593という大きなマイナスの利益剰余金があります。

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アグレッシブに第三者割当増資による資金調達を行って来ています。

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典型的なVC型のIPOで、上場直前時点で筆頭株主は崔社長ではあるものの、持株比率は18%しかありません。

従業員のインセンティブは主にストックオプションによっています（潜在株式の割合5.68%)。

ネクソンに続く韓国企業の日本での上場です。崔社長は日本で上場した理由を、次のように述べています。

「個人的な考えを言えば、『義理』だ。2005年に日本で会社を設立した当時、日本のベンチャーキャピタルが当社の技術力を信じて投資してくれた。米ナスダックや韓国コスダックからも提案を受けたが、日本の資金で育った会社なので、日本で上場することにした。日本経済が悪いと言われているが、東京市場は世界トップクラスのマーケットだ」
（2011/12/16 18:40「ダブル・スコープ、崔元根社長『35％超の利益率維持する』」日本経済新聞）

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ダブル・スコープ株式会社

ネクソンの株式上場の概要は次の通りです。

ネクソンは、2002年設立、オンラインゲームの制作、開発、配信を行っている企業です。

公募価格は1,300円、予想PER17.9倍という水準での株式公開となりました。

ネクソンは、1994年に設立された旧ネクソン・コーポレーション（現エヌエックスシー・コ ーポレーション）からスタートしています。日本への進出は、2000年9月に旧ネクソン・コーポレーション(現エヌエックスシー・コーポレーション)がソリッ ドネットワークス株式会社(旧株式会社ネクソンジャパン)の発行済株式の50%を取得したことから始まっています。

2005年1月に旧ネクソン・コーポレーション(現エヌエックスシー・コーポレーション)とソリッドネットワーク ス株式会社(旧株式会社ネクソンジャパン)が資本提携を解消したことにより、当社がソリッドネッ トワークス株式会社(旧株式会社ネクソンジャパン)からオンラインゲーム事業を譲り受けし、日本 におけるオンラインゲーム事業を本格的にスタートしました。

旧ネクソン・コーポレーション(現エヌエックスシー・コーポレーション)は、2005年年10月11日に、オンライ ンゲーム事業を会社分割により韓国の新ネクソン・コーポレーション(現ネクソン・コリア・コーポレーショ ン)に移管するとともに、同年10月28日に、同社の全株式を当社に譲渡しました。以降、同社は当社の親会 社としてゲーム事業以外の投資事業を行い、オンラインゲーム事業については、当社が事業持株会社として、日 本国内のゲーム事業を行うとともに、海外の関係会社を管理しています。

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従来、韓国事業会社が親会社であったのを、組織再編により、日本の会社（ネクソン）の子会社としてます。コーポレートインバージョンにより、日本に親会社を作った希有な例と言えます。

売上高のうち80％以上を海外売上高が占めています（韓国と中国合わせて60％超）。それだけに何故日本で上場するのだろうという疑問が浮びますが、この点崔社長は、次のように答えています。

「韓国はもちろんのことナスダックや香港も上場先として検討はしましたよ。ただ先進的なゲーム市場と世界トップレベルの国際的な資本市場という２つを兼ね備えているのは日本しかないという結論になりました」（日経ヴェリタス2011年12月18日20面）

予断ですが、売上の多くを海外で稼いでいるため、実効税率は27.1％と低い水準を維持しています。

2011年7月に現物出資による第三者割当増資が行われています。

抜け殻方式で作られた持株会社であるエヌエックスシー・コーポレーションが上場後も50％超の持分を維持する資本政策となっています。

従業員のインセンティブは主にストックオプションによっています（潜在株式の割合5.91%)。

海外のベンチャー企業が日本でこれだけの規模のIPOが出来るのですから、日本のベンチャー企業も負けずに頑張ってもらいたいものです。

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株式会社ネクソン

リブセンスの株式上場の概要は次の通りです。

リブセンスは、2006年設立、成功報酬型求人情報サイト「ジョブセンス」などのインターネットを利用した各種情報メディアの運営を行っている企業です。創業者である村上太一氏は、早稲田大学１年生の時に実施された「ベンチャー起業家養成基礎講座」のビジネスプランコンテストにおいて、現在の当社主要メディア「ジョブセンス」の基本概念となるネットを活用した人材ビジネスを発表し、最優秀賞を獲得。

その後、大和総研でのインターン等を経て、上記の最優秀賞を獲得したビジネスプラン実現を目的として当社を設立しました。

公募価格は990円、予想PER11.3倍という水準での株式公開となりました。

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設立から上場まで第三者割当増資が全く行われていません。資金を要するビジネスモデルではないのでしょう。

オーナー型のIPOで、上場後も村上社長の持分割合が単独で約2/3を占める株主構成となっています。

従業員のインセンティブはストックオプションによっています（潜在株式の割合2.43%)。

特筆すべきところがない資本政策ですが、オーナー経営者が売出しを行っている、社外監査役が株式を保有している、会社ウェブサイトに投資家用のページがない等会社の姿勢に多少甘さを感じます。

菊池製作所の株式上場の概要は次の通りです。

菊池製作所は、1976年設立、精密板金技術、各種成形技術、アルミホットダイカスト技術、プレス技術、機械加工技術などを用いた試作品、金型ならびに量産品の製造を行っている企業です。

公募価格は1,100円、予想PER7.9倍という水準での株式公開となりました。

菊池製作所の顧客は、携帯電話・デジタルカメラ等の精密電子機器メーカー、事務機器メーカー及び自動車部品メーカーであり、取引先の新製品開発計画、モデルチェンジの周期、開発予算及び市場動向に影響を受けます。過去の業績を見ても、大きく売上高が変動している年が散見されます。

単体財務諸表上の売上高

菊池製作所の主な資本政策は (表２）の通りです。

ここに記載した以外に、2009年7月以降、株主間の株式移動が10件程度行われていますが、移動価格は全て修正簿価純資産基づき算出された1,150円によっています。

典型的なオーナー型のIPOで、上場後も菊池家の持分割合が約2/3を占める株主構成となっています。

従業員のインセンティブは従業員持株会と現物株によっています。

（従業員持株会の上場直前時の持株比率6.14%)

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株式会社菊池製作所

イーブックイニシアティブの株式上場の概要は次の通りです。

イーブックイニシアティブは、2000年設立、スマートフォンやタブレット端末、パソコン向けに漫画を中心とした電子書籍を販売している企業です。

創業者で取締役会長の鈴木雄介は株式会社小学館において、1998年に通信衛星を利用して電子書籍の配信を行うため「電子書籍コンソーシアム」を結成し、出版社、書店、キャリア、メーカーなどの業界から約150社の参画を得て実証実験を行いました。その後、2000年３月に実験が終了したことを機に、そこで培ったノウハウや人脈を活用し、2000年５月イーブックイニシアティブを設立しました。

公募価格は760円、予想PER7.1倍という水準での株式公開となりました。

2008年1月期まで赤字でしたが、2011年1月期の当期純利益は前期比5倍の9400万円を計上しています。

2007年１月期及び2008年1月期の決算はGC注記をつけており、いずれの会計期間においても減損損失を計上しています。
また上場直前期の2011年1月期の貸借対照表に繰延税金資産は計上されていませんが、5億円弱の繰越欠損金があり、来期の法人税等の納税はなさそうです。

イーブックイニシアティブの主な資本政策は (表２）の通りです。

2010年1月期現在1,118百万円の累損があり、これを一掃するため2011年1月に資本金及び資本準備金の取崩しを行っています。定時株主総会を待たずに、決算期末直前でこの処理を行っているところが特徴的です。

典型的なVC型のIPOで、目論見書提出日現在で鈴木会長と小出社長の持分割合が15％となっており、今後VC等のイグジットに伴い株主構成がどのように変わるか気になるところです。

従業員のインセンティブはストックオプションによっており、目論見書提出日現在で潜在株式の割合は15.6％と若干高めの水準になっています。また鈴木会長、小出社長の両名にもストックオプションが付与されています。

資本政策と直接関係ない話ですが、小出社長の経歴を見ると、会計士補として太田昭和監査法人でパートタイム勤務していたことが書かれています。

会計士協会のサイトで検索をかけてみましたがヒットしませんでした。登録を取り止めたということでしょうか？

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株式会社イーブックイニシアティブジャパン

KLabの株式上場の概要は次の通りです。

KLabは、2000年設立、恋愛ゲーム「恋してキャバ嬢」等のSNS（交流サイト）向けゲームの提供、SI事業、クラウド＆ライセンス事業を行っている企業です。

サイバードの子会社として設立、2004年にUSENに全株式が譲渡されましたが、2007年2月にSBIホールディングス等に株式が譲渡され、USENの子会社ではなくなりました。

公募価格は1,700円、予想PER14.7倍という水準での株式公開となりました。また初値は3,970円と公募価格の2.3倍となりました。

ソーシャルゲーム関連の売上の増加に伴い業績が拡大しています。

KLabの主な資本政策は (表２）の通りです。

2006年の第三者割当増資は400,000円の価格で行われましたが、2009年3月に行われた株主間の株式移動（主にSBI系のVCファンドに譲渡されています）は100,000円の価格で行われており、この辺のロジックはよくわかりません。

典型的なVC型のIPOで、目論見書提出日現在で真田社長の持分割合が19％となっており、今後VCのイグジットに伴い株主構成がどのように変わるか気になるところです。

従業員のインセンティブはストックオプションによっており、目論見書提出日現在で潜在株式の割合は13.2％と若干高めの水準になっています。

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KLab株式会社

ブレインバッドの株式上場の概要は次の通りです。

ブレインバッドは、2004年設立、データ解析技術（データマイニング）による経営支援を行っている企業です。

公募価格は2,200円、予想PER11.1倍という水準での株式公開となりました。22日にIPOしましたが、買い注文が殺到して売買が成立せず、公募価格の2.3倍となる5,060円まで気配値を切り上げて上場初日を終えています。

顧客の約8割が大企業（マクドナルド、博報堂等）で、1社当たりの売上の増加に伴い業績が拡大しています。

ブレインバッドの主な資本政策は (表２）の通りです。

VC型のIPOで、目論見書提出日現在で草野社長の持分割合が37％となっています。

従業員のインセンティブはストックオプション、従業員持株会、現物株によっています。

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株式会社ブレインパッド

DMPの株式上場の概要は次の通りです。

DMPは、2002年設立、グラフィックスプロセッサーの開発・販売、独自開発した3D（立体）グラフィックス技術のライセンス供与などを行っている企業です。

公募価格は2,400円、予想PER12.2倍という水準での株式公開となりました。

2008年3月期まで赤字が続いていましたが、3Ｄブームに乗る格好で、2009年3月期より、黒転しています。

DMPの主な資本政策は (表２）の通りです。

Ａ種、Ｂ種、Ｃ種、Ｄ種と4種類の種類株式を発行していたのが特徴的です。
2008年6月に過去の累損を一掃するため、資本準備金の取り崩しを行っています。

典型的なＶＣ型のIPOで、目論見書提出日現在でVCの所有割合が69.5％となっています。今後VCがExitをどのように行っていくか注目されます。
従業員のインセンティブはストックオプションによっています。目論見書提出日現在においてストックオプションによる潜在株式の発行済株式数に対する割合は23.8％とかなり大きいものとなっています。

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株式会社ディジタルメディアプロフェッショナル

5月26日のポスティングで、昔ダイヤモンド経営者倶楽部の会報誌に書いたＤｅＮＡの資本政策の原稿をアップするとお約束しました。今読み返すと、一部に表現として妥当でない部分もありますが、当時はそのように理解していた、ということでご容赦ください。

ポイントは第三者割当増資のところです。

今回の資本政策事例研究は、2005年2月にマザーズに上場した㈱ディー・エヌ・エーをとりあげます（前回に予告したストックオプションの税務、会計のお話しは別の機会にします。ご了承下さい）。

ディー・エヌ・エーは、携帯電話競売サイト「モバオク」やＳＮＳやゲームを無料で使える携帯電話サイト「モバゲータウン」を運営する会社で、マッキンゼー出身の南場智子女史が社長を務めている会社としても有名です。

一般的に女性社長というとどこかクセノある方が多いように思います。私も幾人かの女性社長と仕事上の付き合いがありますが、正直言って仕事を離れても付き合いたいと思うような人はまれで、どちらかと言うと苦手なタイプの方が多いように思います。

しかし南場女史は、マスコミ等にしゃしゃり出ることもなく、バリバリの上場会社の社長でありながらインタビュー記事などでかいま見られる素顔は何とも普通で、その普通さがとてもチャーミングで好感が持てます。もちろん私自身は全く面識がありませんので、本当のところは全く違うのかも知れませんが…。

さてディー・エヌ・エーの資本政策のポイントとして次のような点があげられます。

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①　（表１）に示した様に第5期までに23億円もの欠損を抱えていたが、これを上場直前期に資本金及び資本準備金を取り崩すことにより一掃した。

②　これも（表１）を見て頂ければわかりますが、業績が上がっていないアーリーステージの段階で、非常に高い株価により第三者割当増資を実施し上場までに必要となる資金のほとんどを調達している。

③　従業員のインセンティブはストックオプションによっているが、少数のコアメンバーと思われる者だけに付与し、1株価の希薄化を回避している。

それでは順番に説明していきます。

まず①についてです。南場社長は、上場時の記者会見で、「楽天やヤフーのように順調にきたわけでなく、七転八倒してきた」と語っていましたが、（表１）の財務状態の推移からもそのことがうかがえます。

ディー・エヌ・エーは、当初パソコン向けのオークションサイト「ビッダーズ」を主力事業としていたが、これがなかなか採算ベースに乗らず、第5期末まで連続して赤字となり累積損失２３億円を計上するに至りました。

その後「ビッダーズ」が採算ベースに乗ったとともに、携帯向けオークションサイト（非公認サイト）が順調に会員を増やし、事業は一気に好転して行ったのですが、そこにいたるまでは資金的にも非常に苦しい時期があったものと思います。

さて、ディー・エヌ・エーは、上場直前期である第6期に累損一掃のため資本金及び資本準備金を合わせて23億円取り崩すことでこれに充てたのですが、これは一体何のために行われたのでしょうか。財務上の健全性のためでしょうか？いいえ累損を消そうが消すまいが財政状態に何の影響もありません。

次の表を見てください。

第6期　純資産の部

資本金	696,519千円
資本準備金	-
剰余金	207,568
	904,087千円

仮に累損処理を行わなかったとしたらこうなります。

資本金	1,625,808千円
資本準備金	1,464,062
欠損金	2,185,783
	904,087千円

累損を消さないと多額の欠損金を抱えたまま上場することになります。

現在の上場基準では欠損金がある会社であっても上場できます。マザーズでは債務超過（純資産がマイナスの状態）であっても上場できます。しかし欠損を抱えた会社は一般投資家から見ると魅力に乏しい会社と映ることは確かでしょう。

何故なら欠損がある状態では配当が出来ないからです。配当は剰余金を原資として行われます。多額の欠損を抱えた会社は当分配当出来ない会社と見られるので、新規上場の時点ではこれを解消しておくことが望ましいとされるのです。

次に②です。

①で述べたように、ディー・エヌ・エーは創業から5期までは相当に苦しい経営を強いられたものと思います。しかしおそらく創業時点で上場までの道筋をしっかりと描いた資本政策を立案し、その骨子となる部分は安易に変更しなかった。

その結果、株価の希薄化（ダイリューション）を防ぎ、わずか10％程度のシェア相当分の株式を上場させることで30億円の事業資金を手にすることが出来たと同時に、③で説明するように従業員にとっても大きなインセンティブを付与することが出来たのです。ポイントは”株式を安売りしなかった”、それにつきます。

（表2）を見てください。1株25万円で会社を設立したその1年後、「ビッダーズ」のサービス開始を待って1株400万円で第三者割当増資をかけています。これだけの強気の値付けはなかなか出来るものではありません。

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また第3期、第4期の非常に苦しい時期の資金繰りも安易な借入に走らず（というかディー・エヌ・エーは上場まで借入による資金調達は行っていません）、あくまで強気の1株240万円（分割調整後）で第三者割当増資を行った。これがディー・エヌ・エーの資本政策の最大の特徴と行っていいと思います。

はっきり言ってオークションサイトなんていう新奇性のまるでないビジネスで、しかも全く利益の出る見込みが出ていない段階で1株400万円で人様から資金を集めるなんていうのは普通出来ることじゃありません。

大多数の会社は利益が出るまでは創立時と同じ25万円でどうでしょう、とそれでもおそるおそる切り出して相手の反応を見るといったところではないでしょうか。でもその瞬間株価は1/16に希薄化するのです（＝25÷400）。

そして上場時に必要とする資金を手にしようと思ったらオーナーシェアを大きく減らさざる得ない、ということになるのです。ディー・エヌ・エーは借入を避けたというところも重要です。借入はベンチャービジネスの資金調達手段としては不向きです。

何故ならディー・エヌ・エーが借入を中心に資金調達を行っていたらどうなっていたかを考えてみたらわかります。債務超過の後上場は頓挫し、倒産していたかもしれません。

次に③です。

ディー・エヌ・エーは従業員のインセンティブをストックオプションを付与することにより行っていますが、これも多くの従業員に薄く広く付与するという形をとらず、コアメンバーに厚く付与するという形をとっています。

これによっても無意味な株価の希薄化を防ぐことが出来たと同時に、ストックオプションの価値も大きなものとなりました。一番少ない従業員でも上場時点で63株のストックオプションを付与されていますが、この価値は現時点で7千万円程度になります。

最後に創業者利得の話をしたいと思います。

南場女史は、上場時に自己の保有する株式の売出を行っていません。しかし上場後1年経過した2006年3月末に4千900株（持株比率は17%から15％に低下）を約15億5千万円で売却したとの報道がありました。

一般に経営者はインサイダー取引の問題があるため上場時以外に持株を売却することは困難であると言われますが、南場女史のように決算発表直後のタイミングでなら売却することは可能であるという一つの証左となると思います。ただしその後大きく株価が下がるというようなことがあれば非難は免れないところだと思います。

ディー・エヌ・エーの場合は、幸い株価は堅調に推移しています。

今回は私の南場女史贔屓が幸いして甘口のコラムとなってしまいました。厳しく問うべき点もなくはないのですが、今回は止めておきます。悪しからず。

次回も役に立つ事例をとりあげわかりやすく解説したいと思っています。乞うご期待！

駅探の株式上場の概要は次の通りです。

駅探は、2003年設立、モバイルサイト「駅探　乗換案内」およびASP（ソフトの期間貸し）サービスにおける乗り換え案内情報の提供などを行っている企業です。

公募価格は2,780円、予想PER11.9倍という水準での株式公開となります。

この会社がＭＢＯした2007年10月に、このブログでも取り上げました（2007年10月10日エントリー「東芝系の「駅探」、経営陣が買収し独立・ファンドと組む」）。その際買収金額は20億円と報道されていましたので、ＭＢＯ時の時価総額は25億円～30億円と推定されます。今回IPO時の時価総額が45億円程度ですから、ロックアップ解除後速やかに全株売却したとしても、ファンドの利回りとしては可もなく不可もなくというところでしょう。

駅探の主な資本政策は (表２）の通りです。

目論見書を見ると、ストックオプションを平成17年8月、及び平成19年6月に発行して
いると記載されていますが、現時点で残はありません。おそらくＭＢＯの際に処理さ
れたのでしょう。

前期の株主総会で総額81,565千円（1株当たり5,000円）の配当を行っている点が特筆されます。

上場後もファンドが50％の超の持分を有する資本政策になっています。今後ファンドがExitをどのように行っていくか注目されます。
従業員の株式によるインセンティブは付与されていません。

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株式会社 駅探