吉永康樹のCFO News

個人向けは社債の発行が急増している。2011年の発行総額は前年より約7割増加。今年に入ってから募集されている個人向け社債は予定分も含めて7銘柄にのぼる。発行企業は金融機関や電鉄、商社など多様な業種に広がる。
（日経ヴェリタス2012年1月22日58面）

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最近発行された社債は以下の通りです（予定分も含む）。

劣後特約を付けて金利を高めに設定しているものが散見されます。

「りそな銀行が2月22日に発行予定の個人向け社債は、デフォルト（債務不履行）したときの返済順位が通常の社債よりも劣る「劣後特約」付き。金利は1.2～1.8％の範囲で決める予定。信用リスクが相対的に高い分、金利を高めにする。常陽銀行も個人向け劣後社債の発行を予定している」（前掲紙）

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なし

洋風居酒屋KICHIRIを運営するきちりは、店舗を借りる際に差し入れる保証金の流動化に乗り出した。金融機関が代わりに現金を不動産業者に差し入れる「保証金代預託契約」を導入し、保証金を7割圧縮する。捻出した資金は出店や運転資金に充てる。
（日本経済新聞2012年1月20日12面）

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外食産業の場合、差入保証金という形で多額の資金を寝かさなければならないため、どうしても資金効率が悪くなります。そのため、ROAやROEといった資本効率を示す財務指標も他業種と比較して低い水準になりがちです。

そのため差入保証金を資金化したいというニーズは昔からあります。それを可能にするスキームの一つが保証金代預託契約です。

「代預託契約を活用すれば、借入金の金利を上回る水準の手数料を金融機関に支払う代わりに保証金を長期間固定しなくても済む」（前掲紙）

ひらまつがこのスキームを利用して店舗保証金を流動化している旨、貸借対称表注記に記載しています。注記によるとひらまつの場合、約4億円の保証金について金融機関と代預託契約を締結しています。契約期間は10年から15年となっています。

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なし

ワタミの2012年3月期末の連結有利子負債残高は132億円程度と前期末と比べて3割程度減る見通しだ。高齢者向け介護、弁当宅配などの事業が好調で、改善したキャッシュフローを借入金の返済に充てる。2013年3月期中には有利子負債から手元預金を差し引いた金額をゼロとし、実質無借金とする計画を立てている。
（日本経済新聞2011年11月29日15面）

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「ワタミは期初時点で、東日本大震災で先行き不安感が増したとして手元資金を潤沢にする方針を掲げた。だが、介護と弁当宅配事業が想定を上回って好調なため、有利子負債の削減を優先することとした」（前掲紙）

期初時点の不確実性は減じたため、当初計画通り有利子負債の返済を進めることにした、ということです。欧州の金融不安が深まる中、新規の資金調達は実行し難いところですが、一方で復興需要もあり頭を悩ませているCFOも多いことと思います。しかし銀行を頼りにできない現状では、自社のキャッシュフローを超えない範囲で経営を行なうワタミのような方向性を基本とすべきかも知れません。

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なし

社債市場でトリプルB格の起債が回復傾向にある。10月には880億円が起債され、月間ベースでは今年1月（1086億円）以来の高水準となった。日銀の金融緩和策で金利が低位安定しており、有利な条件で資金を調達できる市場環境を活用しようとする企業が増えている。
（日経ヴェリタス2011年11月13日26面）

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「10月に条件が決まったトリプルB格の社債は9本。五洋建設が初めて起債したほか、前田建設工業も約3年ぶりに起債した。スワップ金利に対する上乗せ幅が前回発行時より縮小している例が目立つ。スワップ金利も低下傾向にあるため、仕上がりの調達金利も1％前後と低い水準で決まるケースが多い」（前掲紙）

参考のため、五洋建設の無担保社債の発行条件を記載しておきます。

1. 社債の名称 : 五洋建設株式会社第1回無担保社債(社債間限定同順位特約付)

2. 社債総額 : 金100億円

3. 各社債の金額 : 金1億円

4. 社債等振替法の適用 : 本社債は、社債、株式等の振替に関する法律の適用を受けるものとする。

5. 利率 : 1.25%

6. 払込金額 : 各社債の金額100円につき金100円

7. 償還金額 : 各社債の金額100円につき金100円

8. 期限及び償還方法 :3年

1最終償還 : 本社債の元金は、平成26年10月24日にその総額を償還 する。
2買入消却 : 本社債の買入消却は、払込期日の翌日以降いつでもこれ を行うことができる。

9. 利払日 : 毎年4月26日及び10月26日

10. 募集期間 : 平成23年10月19日(水)

11. 払込期日 : 平成23年10月26日(水)

12. 募集方法 : 一般募集

13. 担保 : 本社債には担保及び保証は付されておらず、また、本社債のために特に 留保されている資産はない。

14. 財務上の特約 : 担保提供制限条項が付されている。

15. 引受会社 : みずほ証券株式会社及び野村證券株式会社

16. 財務代理人、発行代理人及び支払代理人 : 株式会社みずほコーポレート銀行

17. 振替機関 : 株式会社証券保管振替機構

18. 取得格付 : BBB+(トリプルBプラス) 株式会社日本格付研究所

【リンク】

2011年10月19日「無担保社債の発行に関するお知らせ」五洋建設株式会社 ［PDF］

ソフトバンクは29日、「優先出資証券」を国内公募によって発行し2000億円を調達すると発表した。銀行などを対象にする第三者割当方式で優先出資証券を発行した企業例はあるが、公募は国内初という。
（日本経済新聞2011年8月30日15面）

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「優先出資証券は負債と資本の中間的な性質を持つのが特徴。英領ケイマン諸島に設立した100％出資のSPCが発行する。将来の配当負担を抑えるため負債と同様に投資家への償還を計画。期限は定めないが2015年5月の償還を予定する。貸借対照表では「少数株主持分」として計上され、「純資産の部」を押し上げる要因に働く」
（前掲紙）

以下プレスリリースから本件スキームの概要を抜粋します。

【クリックすると拡大表示します】

(本優先出資証券発行時)
1. SFJは、投資家向けに本優先出資証券(1)を国内公募の方法により発行し、その発行金額をもって、ガリレイ・ジャパンがSFJに対して発行するユーロ円建永久劣後社債(「本社債」)(2)を取得します。
2. ガリレイ・ジャパンは、本社債の発行金額をもって、当社に対し永久劣後ローン(「本永久劣後ローン」)(3)を実行します。 3. 当社は、SFJとの間で締結する劣後保証契約(「本劣後保証契約」)に基づき、SFJが本優先出資証券の投資家に対して行う配当金および償還金等の支払いを保証します(4)。

(本優先出資証券発行後)
1. SFJが本優先出資証券に係る配当(または償還)を行う場合、当社からガリレイ・ジャパンに対して本永久劣後ローンに係る利息を支払い(または元本を返済し)、当該受領利息(ま たは当該受領元本)を原資として、ガリレイ・ジャパンがSFJに対して本社債に係る利息を 支払います(または償還を行います)。SFJは、当該受領利息(または当該受領償還額)を 原資として本優先出資証券の投資家に対する配当(または償還)を支払います。
2. SFJから投資家に対して支払われるべき本優先出資証券に係る配当金または償還金が支払われなかった場合、当社は、本劣後保証契約に基づき、投資家に対して、当該配当金または償 還金に相当する金額を支払います。
（プレスリリース 別紙 ［PDF］）

【リンク】

2011年8月29日「当社子会社優先出資証券の発行による資金調達について」ソフトバンク株式会社

同上 プレスリリース 別紙 ［PDF］

格下げ方向で検討中のトヨタ自動車や信越化学工業など21社については、3週間以内に結論を出す。現時点の格付けはAa1からA1。
（日本経済新聞2011年8月25日5面）

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「格下げ方向で検討しているのは、関西電力や東京ガスなど電力8社・ガス2社、東日本旅客鉄道(JR東日本)やNTTなど鉄道3社・通信2社。このほか、味の素やアステラス製薬、フジフフィルムホールディングスなど6社」（前掲紙）

ムーディーズは以下の6社について、格付Aa3からの引き下げを検討していると発表しました。

味の素株式会社
アステラス製薬株式会社
富士フイルムホールディングス株式会社
株式会社セブン&アイ・ホールディングス
信越化学工業株式会社
トヨタ自動車株式会社とその子会社

検討は以下の点に留意して行われるということです。

「今回の見直しにおいては、日本政府の格下げが上記 6 社の固有の信用力に与える影響、及びサポート システムの継続性について評価する。

現在の 6 社の格付には、国内主要銀行や日本政府の国内企業に対する強固なサポートが織り込まれて おり、各社固有の信用力から 1、2 ノッチ程度上乗せされている。

ムーディーズは、見直しにおいて、日本政府の格下げ要因でもある低下傾向にある経済成長環境に対 する各社の事業プロファイル及び財務プロファイルの抵抗力などを含む固有の信用力について検討す る。また、流動性及び銀行や日本政府にとっての相対的な重要性等を評価する。日本政府の格付は Aa3 へと格下げされたが、上記 6 社に対するサポートシステムは引き続き強固であると考えている。」
（「[MJKK]日本政府の格下げを受け Aa3 の事業会社 6 社の見直しを継続すると発表」ムーディーズ・ジャパン株式会社　［PDF］）

日本政府の強固なサポートとは何でしょう。
むしろ6社が日本を支えているのではないでしょうか。

【リンク】

「[MJKK]日本政府の格下げを受け Aa3 の事業会社 6 社の見直しを継続すると発表」ムーディーズ・ジャパン株式会社　［PDF］

金融庁は、ライツ・イシューと呼ばれる資金調達手法の利用促進に向け、年内をメドに規制を緩める。ライツ・イシューは既存の全株主に新株予約権を無償で割り当てるのもので、株価下落手法圧力が小さい増資手法として注目を集めている。
ただ、米国法に基づく財務諸表の提出が必要なことが多く、普及の妨げとなってきた。この提出をしなくても済むようにして、企業の機動的な資金調達を後押しするのが規制緩和の内容だ。
（日本経済新聞2011年8月23日4面）

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「米国株主が10％以上いる場合は、日本企業であってもSEC規則が適用され、目論見書や決算書などをSECに登録し、増資後も継続的に開示する必要が出てくる。
（中略）
そこで金融庁は、資金調達目的のライツ・イシューに限り、米国に居住する株主に新株予約権を割り当てても、行使しないよう制限することを認める。こうすれば、米国法に基づく財務諸表の提出などをしなくて済むようになるからだ」（前掲紙）

要するに、ブルドックソースがスティール・パートナーズに対し行った買収防衛策を、国として正式に認めるということですか。

大前研一氏が『お金の流れが変わった』は、外資が日本に背を向ける契機になったのは、ブルドックソース事件であったと指摘しています。こんなものを国家として正式に認めることになれば、未来永劫外資は日本の市場に背を向けることにもなりかねません。そうなれば、必然的に日本のグローバル企業も日本を出ていかざるを得なくなるでしょう。

関係当局にはぜひとも再考をお願いしたいところです。

【リンク】

なし

格付投資情報センター(R&I)はキリンホールディングスの格付けをAA－からA＋に変更した。格付けの方向性は安定的。
キリンHDは、ブラジルの飲料メーカー、スキンカリオール・グループを子会社化すると発表した。39.5億レアル、円換算で約1988億円にて株式の50.45％を取得する。
同グループはブラジル２位のビール事業に加え、３位の炭酸飲料を含む清涼飲料事業を展開している。
（日経ヴェリタス2011年8月7日22面）

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「今回の買収資金の大半を外部調達で賄う予定。D/Eレシオは0.9倍程度に、純有利子負債のEBITDAに対する倍率も３倍近くに悪化する。中期経営計画に掲げる2012年12月期末のD/Eレシオ0.5倍の達成はかなり難しい状況にある」（前掲紙）

企業買収に限らず投資の資金調達方法は、最適資本構成との関連で決定されるべきです。D/Eレシオ0.9倍が最適資本構成であると判断されるなら、CFOとしては格付けが下がっても全く気に
することはないでしょう。ただし、中期経営計画のD/Eレシオ0.5倍を変更しないのであれば、いかにこれを達成するかについて、すみやかに投資家に示す必要があると思います。

【リンク】

2011年8月2日「スキンカリオール・グループの株式の取得（子会社化）に関するお知らせ」キリンホールディングス株式会社

JVC・ケンウッド・ホールディングスは15日、発行済のしぼ社債120億円について、新株予約権を割り当てることで社債権者の合意を得て、償還を繰り延べると発表した。
（日本経済新聞2011年7月16日15面）

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社債の償還を繰り延べることにより減少する、元利金のキャッシ ュ・フローの割引現在価値相当分に見合う公正価値を現金で支払う代わりに、同額の公正価値(オプション・バリュー)を有する新株予約権を無償で割当てるものです。

新株予約権の発行価額は120億円。

行使価額は新株予約権の条件が決定される日における当社普通株式の時価として 当社取締役会が合理的に決定する価格に 120%を乗じた額を下限とし、市場動向等を踏まえながら今後決定されます。

新株予約権の行使により生ずる希薄化を抑えるため、ネット・シェア・セトルメント条項（行使時におけるオプションのイン・ザ・マネー部分に相当する株式を交付財産として新株予約権を会社が取得することを可能とする条項）が付与されるとのことです。

【リンク】

2011年7月15日 「当社子会社第 7 回無担保社債の条件変更(償還期限の延長等)に関する社債権者集会の開催および条件変更に関連する新株予約権発行登録のお知らせ」 JVC・ケンウッド・ホールディングス株式会社［PDF］

ソフトバンクが今秋までに国内外の金融機関約20社からの協調融資で5500億円を調達する見通しだ。2006年に携帯電話事業を買収した際、事業収益や資産を担保とした「証券化」の手法で調達した資金を借り換える。携帯電話事業で稼いだ資金を他の事業に回せない条件での調達だったが、借り換えで資金の使い道を自由に決められるようになる。
（日本経済新聞2011年6月30日15面）

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「協調融資は期間3年超の無担保で金利は1％台となりそう。みずほコーポレート銀行が主幹事となり、三井住友銀行やドイツ銀行などが参加する。証券化で調達した資金は金利5％台と高かった。借り換えで返済期限などの条件も代わり、支払利息は年100億円～200億円程度減る見込み」（前掲紙）

証券化というのは、証券化の対象となる原資産のキャッシュフローを、コーポレートのリスクから切り離し、トリプルAの格付け（日本の国債の格付けを超えられないとするとダブルA)を取得することで、低コストの資金調達を実現する手法です。

ボーダフォン買収時点での事業リスクは相当に高かったとは思いますが、証券化からコーポレートローンに切り替えることでここまで金利が下がるというのは、日本の金融のいびつさを表わしているような気がします。

【リンク】

なし