吉永康樹のCFO News

2010年4月～9月期に上場企業全体が純利益の何割を配当に回したかを示す配当性向が32％となる見通しだ。リーマン・ショックで利益が急減した前年上期は75％に急上昇していた。業績の回復とともに、今上期は過去10年間の平均（32％）並みに落ち着きそうで、株主配分も「平時」に戻りつつある。
（日本経済新聞2010年9月15日）

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今日は備忘記録です。

「3月期決算企業（金融、新興3市場除く）で2001年4月～9月期から継続して比較できる1557社を集計した。配当性向は中間配当の総額を、上期の連結純利益の合計額で割って求めた。直近10年間では、平均して純利益のほぼ3分の1相当額を配当した計算になる」（前掲紙）

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日本企業について、まことしやかに語られる２つの通説がある。一つは配当政策に関するものであり、いま一つは投資政策についてである。両者とも、米国企業との対比で議論されることが多いという共通項がある。
配当政策に関する通説とは「米国企業は株主還元を手厚く行なっている」というものである。たとえば「米国企業は株主への配当が多いのに対して、日本企業の配当性向は低い。日本企業も配当を通じた株主還元を強化し、企業価値をたかめるべきである」などといわれる。一方、投資政策に関する通説では「米国企業は短期的あるいは近視眼的な投資を行なうのに対して、日本企業は長期的な視野に基づいて設備投資や研究開発投資を行なっている」と論じられる。しかし、筆者の研究によると、こうした通説は必ずしも正しくない。
（日本経済新聞2010年8月5日29面　経済教室　野間幹晴一橋大学准教授）

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「先進国の中で、日本は配当を支払っている企業がきわめて多い。海外では、配当よりも投資を優先している。また日本企業は、海外企業よりも設備投資やR&D投資を削減する傾向が強い。むしろ、海外企業は競争力を強化するため、投資を安易に削減せず、長期的な投資を行なっているのである。

（中略）

日本企業が国際競争力を回復するためには、長期的な視野に立ちリスクをとった投資を行う経営者が必要である。リスクのある投資が、競争力向上の必要条件である。日本企業が国際競争力を回復するためには、経営者の意識改革が喫緊の課題である」（前掲紙）

確かにその通りだと思いますが、これは経営者の意識の問題ではなく、経営能力の問題です。能力のある経営者がとても少ないことが今の日本企業の最大の弱点なのです。

大前研一氏の近著「民の見えざる手」（小学館）に次のようなことが書かれています。

「今や日本は経営者にも、壮大なスケールや将来ビジョンを語る拡大志向の人が、ほとんどいなくなってしまった。20～30年前は、松下幸之助さん（松下電器＝現・パナソニック）、本田宗一郎さん（本田技術工業）、川上源一さん（ヤマハ）ら、無手勝流で世界に打って出るアグレッシブな経営者がたくさんいた。しかし、今、そういう人はなかなか見当たらない」

日本国内にすぐれた経営者がいないのなら、海外から来てもらうしかないでしょう。今後はグローバル企業に限らず、内需型企業であっても希少な資源である経営者を世界に求めるというのが普通になるかもしれません。

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塾運営のリソー教育は13日、配当政策として株価に連動した「利回り」を目安にする新制度を導入すると発表した。毎年、8月と2月の平均株価の3％に相当する額と、連結配当性向で40％になる額を比べ高い方を支払う。
（日本経済新聞2010年7月14日15面）

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新配当政策の概要は次の通りです。

「■年間配当金を（１）、（２）のいずれか高い方とします。
（１）今期の１株当たり当期純利益に連結配当性向40％を乗じて算出した金額
（２）第２四半期の最終月である8 月及び通期決算の最終月である2 月の当社終値平均株価に株価配当利率3 .0％を乗じて算出した金額（ただし連結配当性向75％を上限とする）
■第２四半期末は、上記算出の年間配当金の１/２とします。
※ 今期は、既に発表済の第２四半期末85 円、年間170 円を配当金の下限といたしますのでこれを下回ることはありません。
なお配当金は、法定の分配可能額の範囲内で決定いたします。」（リソー教育、新配当方針(「株価連動型配当制度」導入)に関するお知らせ）

確定利率の考え方を導入さした理由を会社は次のように説明しています。

「利率や利回りを基準に投資先を選択される場合に、他商品（国債など）との比較検討が容易になり、当社株式への投資の参考としていただけると考え、投資家の視点に立った投資金額に対する確定利率の考え方を導入しました。」

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2010年7月13日「新配当方針(「株価連動型配当制度」導入)に関するお知らせ」株式会社リソー教育［PDF］

宮川寿夫　大阪市立大学専任講師
伊藤彰敏　一橋大学教授
・配当の多寡と企業価値の関係は明確でない
・経営者の裁量奪うとインセンティブも失う
・すべての企業に妥当な配当政策は存在せず
（日本経済新聞2010年6月1日27面）

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論稿はマイヤーズ教授の外部株主モデルを用い、リターンは株主と経営者の交渉力によって決まることを説きます。

「外部株主モデルは、株式会社は経営者から投入された経営能力など無形資産と、株主から投下された株主資本という双方の投資によって形成されると考える。

株主と経営者お互いが自ら投資したものから創出されるリターンの獲得を期待しているとする。リターンの分配方法は株主と経営者の交渉力によって決定される。
株主は株式の保有比率を背景に、経営者へのモニタリングを利かせることで交渉力を高められるが、あまりに過剰なモニタリングを行なうと経営者のモチベーションを低下させるため必ずしも企業価値の向上は望めなくなる。

（中略）

このような株主と経営者のトレードオフを調整する手段が固定的な配当政策であると主張するのがマイヤーズ教授である。

すなわち経営者が毎期安定した配当を支払い続ける限り、株主の将来配当に対する期待は安定し、株主は現経営者による企業活動の継続を認め、経営への介入を行なわないよう意思決定する。そうした固定的配当政策を継続できる限り、経営者の企業特殊的な人的資本投入のインセンティブが保持される。株主はそうした経営者のインセンティブを活用しながら株主資本コストに見合った投資収益を確保するのである」（前掲稿）

マイヤーズ教授のモデルは米国では適合しても、相対的に経営者の力が強い日本ではうまく当てはまりません。

具体的な投資計画を持たず資金需要が乏しいにも関わらず、キャッシュを貯め込んでいる企業が多いことが問題なのです。
今の日本では経営者のインセンティブを強調するより、株主価値を強調する方が得るべきものが大きいように思います。

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ソフトバンクは2日、子会社のヤフーなど2社の株式を別の子会社に売却したと発表した。ソフトバンク単独の2010年3月期決算で512億円の売却益を特別利益に計上する。配当原資の確保が狙い。
（日本経済新聞2010年4月3日15面）

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「売却したのはヤフー株113万2140株（発行済株式の1.9％）と欧州の持株会社の株式。売却先はグループ内の別の持株会社であるSBBMで、内部取引として相殺されるため、連結決算には影響しない」（前掲紙）

ソフトバンクは2008年3月期にも同様の取引で配当原資を捻出しています。持株会社は収益源に乏しく配当原資をこのような形でひねり出す必要がある場合があるのです。

そもそも持株会社の配当財源を単体財務諸表の剰余金に基づき算定することにそもそも無理があるのです。

連結財務諸表により配当可能利益を計算することを認めるべきです。会社法は連結配当規制適用会社となることを認めていますが、これは連結貸借対照表の株主資本等の額が単体貸借対照表のそれを下回る場合にその差額分だけ分配可能額から控除することを認めるもので、単体で配当原資がないが連結ではある場合に連結ベースで配当することを認めるものではありません。

「アメリカの州会社法には、株主への財産分配の限度額を連結貸借対照表に基づき算定するものがあり、この場合、親会社の個別貸借対照表上欠損があっても、親会社と子会社の連結貸借対照表上に分配可能額があればその限度で親会社が株主に対して財産分配ができることになる」
（「株式会社法　第2版」江頭憲治郎　有斐閣　613頁）

以前にも指摘しましたが、日本でも同様の制度が認められるべきであると、私は思います。

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24日の東京株式市場で昭和シェル石油株が商いを伴って急反落し、前日比9.9％安の629円で引けた。前日夕に2010年12月期の年配当を18円と前期比で半減させる方針を表明し、失望売りが膨らんだ。
（日本経済新聞2010年2月25日15面）

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「朝方から昭和シェル株は売り気配で推移。取引成立後も大引けにかけて売り注文に押された。大幅減配の理由は現在、1000億円を投じて宮崎県で建設中の太陽電池第３工場の投資負担が
今期から本格化するためだ」（前掲紙）

会社は減配の理由を次のように説明しています。

「利益配分に関しましては、当社の経営・財務状況、金融市場動向等を考慮しつつ、株主に対する安定的、かつ魅力的な配分を実現していくことと併せて、企業価値を最大化するために必要な中長期的な成長戦略を実現すべく内部留保の充実を図ることを基本方針としております。
平成22 年度においては、当社グループの成長戦略の柱である太陽電池事業への大型投資を実行する予定であります。これは、当社の中期経営ビジョン「EPOCH2010 ～変化に克ち、未来を拓く～」に基づき、能動的にビジネスモデルを構造的に変えることで、成熟する石油産業の中にあっても、最も高い経営効率を実現することを目的とするものです。
従いまして、中間配当としては１株当たり9 円、期末配当についても１株当たり9 円の年間配当１株あたり18円を予定しております」

つまり、将来の成長のためにいまは株主還元を減らすが、これにより内部留保した資金を新規投資に充てることで株主価値を創造し、将来的に株主に報いると言っているわけです。

従って、この投資が資本コストを上回るキャッシュを創造するなら、株価は下がらずむしろ上がると考えられるわけですが、実際には株価が下がる場合が多く見られます。

高配当政策が支持される現実的な理由として、Stephen A.Ross等の「コーポレートファイナンの原理」（きんざい）は、現金収入の要望、不確実性の解消、税のアービトラージ、エージェンシー・コストを挙げていますが、どれも決定的な理由ではないとしています。

「研究によれば、多くの企業は長期の配当支払政策をもっているようである。利用可能なキャッシュ・フロート比べ、ポジティブNPVプロジェクトが少ない（多い）企業は、高（低）配当支払を行なうだろう。加えて、企業は配当水準の変動を抑えようとする。配当の安定性と一定性には、多少の価値があるように見える」（前掲書）

いずれにしても配当政策を大きく変更するのは避けるのが賢明であるということです。

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2010年2月22日「業績予想および配当予想に関するお知らせ」昭和シェル石油株式会社［PDF］

株主優待は、権利を行使できない株主にものすごく不利な制度だ。だから欧米市場はもちろん、外国人株主比率の高い新興国でも株主優待はあり得ない。
（「橘玲の不思議の国」探検　日経ヴェリタス2010年2月14日70面）

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日本航空の法的整理が決まり、株主優待のチケット割引券を目的に日本航空株式を購入した一般投資家が損失を被ったことになります。

しかし、日本航空に乗る機会のない外国人株主や、年金基金や生命保険を通じて株式を買っている個人投資家はこの恩恵を受けることができないことを株主平等原則の観点から橘氏は問題にしています。

「みんなを平等に扱うには、利益はモノではなく金銭で還元するしかないのだ」（前掲紙）

株主平等原則の観点からも問題ですが、現物配当との区別が明確に出来ない点も問題だと思います。日本の上場企業の中には配当原資がない会社が、株主優待を行なっている例もあるのです。

この点、新会社法実務相談（西村ときわ法律事務所編　商事法務）は次のように説明しています。「現行の一般的な株主優待制度は、現物配当制度とは別個のものとして認められるという理解が有力であり、また株主優待制度は、多くの場合、個人株主作りや自社商品・サービス等の宣伝を目的として小額のものを分配するに過ぎず、株主に対する配当の性格は認められないのではないかと思われます。もっともかかる合理的な目的に相当な範囲を超えて、株主優待制度の下に多額の会社財産を払い戻す行為は実質的な現物配当として、会社法453条以下の配当規制に服することなくこれを行うことは許されないものと思われます。」

株主優待も含めて利回りの有利・不利を紹介している投資情報雑誌が少なからずあり、小額のものを分配するに過ぎない、とは言えない場合が多いように思います。

ここはやはり株主優待も現物配当として捉え、株主に金銭分配請求権を付与するという整理の仕方をすべきではないかと僕は思います。

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今期計画が66％と、配当性向の高さでも知られるパーク２４。その理由などを
西川光一社長にきいた。
（日経ヴェリタス2010年1月25日17面）

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『　　ー前期から多少低下するが、配当性向は依然高いですね。
「配当性向のターゲットは特にない。もともと2007年10月期に経常利益140億円の
期初計画で配当を記念配込みで30円にした。2007年は下方修正して最終的に経常利益が、118億円になったが、配当は据え置いて結果として配当性向が上がってしまった。2008年10月期は初の減益になったので本来は減配すべきだったかもしれないが、成長ステージに戻れる確信があった。メッセージを出すためにも配当は据え置いた。今の配当性向の高さは自信の裏付けだ」

ー成長余地が大きいなら、利益を配当を出さずにM&Aなど成長資金に回してはどうですか。
「駐車場事業は１年頑張ればまた資金が入る。明確な投資先がなければ内部留保する必要はないのではないか。M&A候補があれば内部留保する選択もあるが、今はないので配当している。将来、大きな投資をする際には減配という選択肢も出てくるかもしれないが、今は想定していない」　　』（前掲紙）

どうも日本では、個人と会社と国家をすべて一括りにして語る傾向があります。
個人がせっせと貯蓄するのが美徳とされても、経済がうまく回るのはそのカネを
使って高いリターンを出せる企業の存在があるからです。
企業は個人と違い、おカネを貯めてそれを誰かに預けるのでは存在意義がないのです。
それにも関わらず、せっせと貯蓄に励む上場企業が少なくありません。

使うあてのないカネは、配当や自己株買いで株主に返し、株主はよりリターンの大きい投資先にそのカネを投資することで、社会全体の富が増えると、コーポレートファナンスという学問が教えてくれています。

西川社長は当たり前のことを、当たり前にしているだけなのですが、それが目立って見えてしまうのが、今の日本の最大の問題なのかもしれません。

 柳井さんも言っているように、経営者の育成が急務です。

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・MM命題では配当と企業価値は無関係
・現実には株主還元策が株価に影響及ぼす
・配当や自社株買いのあり方に様々な仮説
（日本経済新聞2009年12月07日21面経済教室土井丈朗慶大教授）

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MM理論によると配当も自社株買いも企業価値には無関連とされていますが、日本では配当の方が好んで行われています。

畠田敬・相馬利行「自社株買いに関する展望」によると、

「配当と自社株買いの両方を行った企業は全体の24％で、配当のみの企業は全体の62％、自社株買いのみの企業は全体の1％弱だった（2002年度～2005年度）」（前掲紙）

米国では、

「2000年に配当だけを行ったのは全体の20％、自社株買いだけ行った企業は45％、両方行った企業は35％と株主還元策として自社株買いが主流」（前掲紙）

との調査結果が紹介されています。

特に自社株買いのみ行った企業が日本の1％に対し、米国では45％もあるというのが面白いですね。

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JFE、初の減配　今期、８０円配

JFEホールディングスは10日、2009年3月期の年間配当を前期より40円少ない80円にすると発表した。
減配は2002年の発足以来、初めて。世界的な鋼材需要の冷え込みで、今期の純利益は前期比ほぼ半減の1300億円にとどまる見通し。同社では連結ベースの配当性向25%程度を配当の目安にしており、年80円配当を実施した場合は34％となる。
（日経新聞２００９年３月１１日 １７面）

【CFOならこう読む】

JFEは次のように、今期を最終年度とする３カ年の中期計画の中で3年間平均で25％程度の配当性向をめざすと公表していました。

当社は株主への利益還元を最重要経営課題のひとつと考えており、グループ全体として持続性のある企業体質の確立を図りつつ、積極的に配当を実施してまいります。
具体的には平成18年３月に策定いたしました第２次中期経営計画の期間(平成18年度～平成20年度)におきましては配当性向(連結ベース)を25％程度とすることを基本として検討してまいります。
また、内部留保資金につきましては成長に向けた戦略的投資、研究開発活動の強化等への活用と財務体質の改善にも充当する方針です。
上記の基本方針を踏まえ、当事業年度の配当金につきましては、期末配当金を１株当たり60円とし、年間では、既に実施いたしました中間配当金と合わせて１株当たり120円としております。
当社は、会社法第454条第５項に規定する中間配当を行うことができる旨を定款に定めており、配当回数については年２回を基本とし、中間配当については取締役会、期末配当については株主総会を配当の決定機関としております。

(注) 当事業年度を基準日とする剰余金の配当の取締役会または株主総会の決議年月日、配当金の総額および１株当たりの配当額は以下のとおりであります。
取締役会決議日 平成19年11月７日配当金の総額 34,579百万円 １株当たりの配当額 60円定時株主総会決議日 平成20年６月26日配当金の総額 34,283百万円 １株当たりの配当額 60円
（2008年３月期有価証券報告書より）

今期80円配当に減配しても配当性向は34％を確保しているので特段問題がないとも言えます。
しかし、投資家の中には120円配当を期待していると人も少なからずいると考えられることから、減配の意思決定が３月に入ってからというのは、時期として適切なのかどうかという点について若干疑問に思います。

平成21年1月30日の業績予想の修正発表時に意思決定すべきではないかと、私は思います。

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平成21年３月10日「平成21年3月期 期末配当について」ＪＦＥホールディングス株式会社