吉永康樹のCFO News

金融市場で買収ファンドの存在感が増している。欧州債務危機などで金融全般が苦戦を強いられるなか、ファンド勢は年金資金の流入増で運用資産が拡大。2011年のM&A総額のうちファンドによるものは前年より32%増え、全体の伸び（7％増）を大きく上回った。
（日本経済新聞夕刊2012年1月23日1面）

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「世界の金融機関が欧州資産の圧縮に追われるのを横目に、果敢な投資に踏み込むブラックストーン。長期投資を前提にするファンドにとって、株価や資産価値が大きく下がった局面は絶好の投資機会となる」（前掲紙）

大前研一氏が『お金の流れが変わった』で指摘しているように、ブルドックソース事件以降、ファンドマネーは日本市場に背を向けた状況が続いています。

「「日本にはホームレス・マネーが来ない、と述べた。その契機となったのが、ブルドックソースのポイズンピルを認めたあの最高裁判決だといっていいだろう。事実あれ以来、外資は日本の市場に背を向け、世界のマネーはぱったり日本に入ってこなくなった。」（139頁）

しかしPBR1倍割れの企業がごろごろしている日本市場は買収ファンドにとって魅力的に映るはずで、オリンパス事件等を契機に日本企業のガバナンスが改善することが期待されるなか、外資に限らず買収ファンドが日本市場で再び勢いを盛り返す可能性は十分にあると思います。

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なし

JVCケンウッドは5日、筆頭株主のパナソニックが保有する同社株式のほぼ全てを市場で売却すると発表した。パナソニックは2012年3月期に大幅な最終赤字となる見通しで、資産圧縮を目的に保有株の売却を加速する。
（日本経済新聞2012年1月5日9面）

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「売却は売出方式で実施する。約2442万株を処分し、パナソニックの持株比率は現在の19.28％から1.75％に低下、筆頭株主から第7位株主になる」（前掲紙）

株式売出し(引受人の買取引受による売出し) の概要は次の通りです。
(1) 売出株式の種類および数
普通株式 24,225,400株
(2) 売出人
パナソニック株式会社
(3) 売出価格
未定(日本証券業協会の定める有価証券の引受け等に関する規則第 25 条に規定 される方式により、平成 24 年 1 月 17 日(火)から平成 24 年 1 月 19 日(木)までの 間のいずれかの日(以下「売出価格等決定日」という。)の株式会社東京証券取 引所における普通株式の普通取引の終値(当日に終値のない場合は、その日 に先立つ直近日の終値)に 0.90~1.00 を乗じた価格(1円未満端数切捨て)を仮 条件として、需要状況を勘案した上で決定される。)
(4)売出方法
野村證券株式会社を主幹事会社とする引受団(以下「引受人」という。)が全株 式を買取引受けた上で売出す。 売出しにおける引受人の対価は、売出価格から引受人より売出人に支払われる金 額である引受価額を差し引いた額の総額とする。
(5)申込期間
売出価格等決定日の翌営業日から売出価格等決定日の 2 営業日後の日まで。
(6)受渡期日
売出価格等決定日の 6 営業日後の日。
(7)申込株数単位
100株
(8)本売出しに伴い当社が遂行すべき諸手続に必要な一切の事項の決定については、代表取締役社長に一任する。

株式売却により、パナソニックは、JVCケンウッドとの提携関係を名実ともに解消することになります。

【リンク】

2012年1月5日「 株式の売出しおよび主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社JVCケウンウッド ［PDF］

1980年代から90年代にかけて、日本勢が海外企業の買収で相次ぎ失敗したのは、国際的なM&A市場で日本が新参者だったからでしょう。
（日経ヴェリタス2011年12月12日57面 井上光太郎慶応大大学院准教授）

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「最近の海外買収は本業の強化を目的にした経済合理性のある案件が多く、成功と呼べるものも出てきました。

2000年から2007年に実施された日本のM&A案件について、発表前日、当日、翌日の株価騰落を調べたところ、買い手側の株価は市場平均より（対東証株価指数＝TOPIXで見た累積超過収益率が1.17％のプラスになりました。買われた方の企業はプラス8.15％です。調査の対象時期は異なりますが、この値は3年間という長期で見てもプラスとなる傾向があります。M&A全体でとらえると、買い手、売り手双方の株主に良い結果をもたらしているというのが私の見解です」（前掲紙）

M&Aの実証分析を専門にしている井上准教授の調査結果だけに信用してよいのでしょう。

それにしても、やはりM&Aは買い手と売り手の株価パフォーマンスには大きな開きがあり、それは要するに買収価格が高過ぎるということを意味しています。

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なし

ウシオ電機の収益構造が大きくかわりつつある。コピー機や映画プロジェクターや半導体やプリント基板の回路焼き付けに使う産業用特殊ランプのメーカーとして知られてきたが、近年はシネマプロジェクターや半導体露光機そのものなど、装置事業の比率を高めてきた。光という身近なものの性質を徹底的に見極め、波長ごとに様々な用途の製品を開発。半導体や電子部品、映像から金属加工、医療まで収益の幅を広げている。
（日経ヴェリタス2011年11月20日16面）

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「ウシオはまた、自社にない光技術をうまく取り込むM&Aでも巧者ぶりを見せる。1980年以降、30件近い提携や買収を実施し、「失敗は非常に少ない」（大島誠司CFO)と胸を張る。投資銀行などが持ち込んでくる案件には目もくれず、取引先からの情報提供、紹介をベースにみずから相手を発掘し、時間をかけて買収・提案にもっていくのがウシオ流だ」（前掲紙）

投資銀行が持ち込む案件に、ろくに検討もせず飛びつく会社が少なくない中、ウシオ流は本来あるべき姿であるかも知れません。記事ではデジタルシネマプロジェクターで世界シェア45％の米クリスティ・デジタル・シネマズ（カリフォルニア州）のM&Aのケースが紹介されています。

フィルムプロジェクターをてがけていたクリスティの販路とウシオが買収した別の会社のデジタル技術を組み合わせることで大きなシナジーを実現しとということですが、こういう案件は自ら発掘するしかありません。

ただしこういう成功事例も、「光のワンストップショッピングセンターを目指す」（前掲紙）というビジョンが明確になっているからでしょう。

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経営統合交渉を進めている東京証券取引所と大阪証券取引所が、合意に向けて最終調整に入ったことが6日分かった。来春にも東証が上限付きのTOBで大証株の過半数を取得し、来年秋をメドに両社は合併する方向になった。現在、合併比率の詰めなどを急いでいる。統合構想が表面化した3月から8ヵ月間に及んでいる国内二大取引所の再編交渉は大詰めを迎えた。
（日本経済新聞2011年11月7日1面）

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新聞報道によると、東証と大証の統合は以下のように行われることになります。

1．大証株の上限付きTOB実施（来年春をメド）
大証が上場廃止にならないよう上限は66.6%又は50.01%のいずれかになる予定

2．大証を存続会社として合併（来年秋メド）
時価総額ベースで、大証：東証＝1: 1.5~2.0の範囲で決着する公算が大きい

3．持株会社の傘下で4事業（現物株、デリバティブ、決済、自主規制）子会社に再編

CEOが東証の斉藤社長、COOが大証の米田社長というお馴染みのたすきがけ人事です。誰が、どのように、リーダーシップをとって統合を進めていくのか、全くわかりません。

いっそのこと、来春TOBがかかったタイミングで外資にでも敵対的TOBをかけてもらうのが、諸々のことがはっきりして良いかも知れません。

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21世紀の企業経営のキーワードはグローバル化とダイバーシティ（多様性）、イノベーションと考えている。そのグローバル化の手段としてM&Aは避けて通れない。
（日本経済新聞2011年10月25日15面　日経フォーラム世界経営者会議ー武田薬品工業　長谷川社長）

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「M&Aの過去の事例を調べたところ、国境を越える「クロスオーバー」のM&Aでは、企業同士がギャップ（弱点）を補い合う「ギャップフィリング」の組み合わせでの成功事例が多い。この方式ならば「時間を金で買う」ことが可能になるからだ。キャップには進出済みの市場や生産能力、研究開発力などがある」（前掲紙）

ギャップフィリング型のM&Aは、両社がお互いの弱点を補い合うことが必要ですが、そういう理想的な組み合わせはなかなかありません。この会社を買えばこちらの弱点を補える、という案件は少なからずあるかも知れませんが、その相手の弱点をこちらが補えるという案件はそうはありません。

むこうには資金がないがこちらにはある、というのはギャップフィリングにはなりません。
それ以外の何かがないと、この型のM&Aはうまくいきません。

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なし

ルノーとの二人三脚でEV時代の盟主をめざす戦略だが、ルノーと日産自動車の間には「資本のねじれ」が横たわっている。
（日本経済新聞2011年10月20日17面）

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「ユーロネクスト市場に上場するルノーの株式時価総額は約8500億円相当。日産自動車（3兆2000億円）の1/4強にすぎない。ルノーは日産自動車の発行済株式の43％を保有しており、その価値（約1兆4000億円）だけでルノーの時価総額を上回る。
仮にルノーを買収すれば、より価値のある日産自動車を手中にできる計算だ。「小」が「大」を支配する構図となっている」（前掲紙）

グローバル化が進めば、あちこちでこういう問題が起きてくるのでしょう。

買収防衛問題と絡む話なので事は重大です。

以前、親子逆転問題を解決するために、イトーヨーカ堂グループが実行したような組織再編を世界規模で実行する必要があるかも知れませんね。

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日清紡ホールディングスは26日、自動車ブレーキに伴う摩擦材で世界に2位のTMDを買収すると発表した。買収額は約4億4千万ユーロ（約450億円）。摩擦材で世界4位の日清紡は、買収により首位に立つ。アジア市場に強い日清紡は欧州や南米に強いTMDを傘下に収めてグローバル化を進める。円高を利用して海外に活路を求めるM&Aが加速してきた。
（日本経済新聞2011年9月27日9面）

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最近の日本企業による主な海外の企業のM&Aは以下の通りです。

武田薬品
スイスの製薬会社、ナイコメッド（チューリッヒ）を96億ユーロ（株式価値＋純負債）で買収

アサヒグループホールディングス
マレーシアの清涼飲料2位ペルマニスを820百万マレーシア・リンギット（RM）（約216億円）で買収
ニュージーランドと豪州で酒類事業を展開するインディペンデント・リカー・グループを1,525百万ニュージーランドドル（約976億円 ）で買収

ユニチャーム
ベトナムの乳幼児用、紙おむつと生理用品大手ダイアナを買収

日清紡の鵜沢社長は、

「６重苦（円高、高い法人税、労働規制、環境制約、FTAの遅れ、電力不足）のある日本で投資するリスクは大きい」（前掲紙）

と述べています。

空洞化に伴う失業率の上昇が心配です。

【リンク】

2011年9月26日「゙レーキ摩擦材メーカー TMD Friction Group S.A. の株式取得(子会社化)に関するお知らせ」日清紡ホールディングス株式会社　［PDF］

2011年05月19日「Nycomed社の買収（子会社化）について－グローバルでのさらなる成長に向けて－」武田薬品工業株式会社

2011年07月21日「マレーシア飲料会社の買収に関する株式売買契約締結のお知らせ」アサヒグループホールディングス株式会社

2011年08月18日「ニュージーランド・豪州酒類会社に関する株式売買契約締結のお知らせ」アサヒグループホールディングス株式会社

2011年8月25日「ベトナム Diana JSC の 95.0%株式取得について」ユニ・チャーム株式会社 ［PDF］

2012年10月の合併を目指す新日本製鉄と住友金属工業の統合新会社の概要が固まった。新社名は「新日鉄住金」。新日鉄と住金の合併比率は1:0.7程度とみられる。両社は2月に合併計画を発表した後、公正取引委員会に合併の承認を得る手続きと並行して、合併比率など重要事項について交渉を続けてきた。生産規模で世界2位の製鉄会社誕生に向け大きく前進する。
（日本経済新聞2011年9月22日1面）

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「22日午後、新日鉄の宗岡正二社長、住金の友野宏社長が都内で記者会見を開き、社名や合併比率を発表する。新日鉄は自動車向けなど鋼板に強い。住金は資源・エネルギー分野を中心としたパイプで数多くの世界シェア製品を持つ。両社の強みを生かしたグローバル戦略など、統合で得られる効果についても説明する見通しだ。

（中略）

合併比率は21日時点の両社の株価の比率とほぼ同じとなる。新日鉄が存続会社となる公算が大きく、この場合、住金の株式1株につき新日鉄の株式0.7株程度を割り当てる」（前掲紙）

21日終値は、新日鉄234円、住友金属169円でしたから、この価格に基づき合併比率を算定すると、1:0.72となります。

それにしてもこういう重要な情報が何故公表前に新聞に載るのでしょう？

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独立系投資ファンドのDRCキャピタルは16日、ジャスダック上場の登山用品販売、コージツに対するTOBが成立したと発表した。対象となる企業が反対意見を表明したまま、敵対的TOBが成立するのは、2007年にソリッドグループホールディングスが買収されて以来、2例目となる。
（日本経済新聞2011年9月17日15面）

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本公開買付報告書によれば、本公開買付けに対し、当社の普通株式 17,478,721 株(議決権数:17,478 個、総株主等の議決権に対する割合:60.87%(小数点以下第三位四捨五入))の応募があり、応募株券等の総数 が買付予定数の下限(9,371,565 株)以上に達したため、本公開買付者らは応募株券等の全部の買付けを行 うとのことです。本公開買付けに係る買付け等を行った後における公開買付者らの株券等所有割合は 77.12%(小数点以下第三位四捨五入)となります。

株価低迷もあり、今後も日本企業を対象にした敵対的TOBは起きそうです。

【リンク】

2011年9月16日「投資事業有限責任組合 DRCKJ 及び投資事業有限責任組合 DRCIIによる 当社株券等に対する公開買付けの結果のお知らせ」株式会社コージツ ［PDF］