吉永康樹のCFO News

MBOで上場廃止になる企業は2011年は19社と、3年ぶりに過去最高となる。
（日本経済新聞2011年12月14日5面）

【CFOならこう読む】

「業績が悪化した企業が迅速に事業の見直しを進めたり、内部管理体制の拡充など上場維持に必要な費用を節約するのが狙い。株安で新規上場を目指す企業も低水準にとどまっており、投資家の株離れを加速する懸念もある」（前掲紙）

MBO（経営陣が参加する買収）と言うと本質が良く見えなくなります。MBOというよりLBOという方が実態をよく表しているように思います。
多くのMBOは、（オーナー）経営者が一部又は全部を出資した会社が、対象会社のキャッシュフローを返済原資とした借入を行い、この資金により対象会社を買収するという形をとります。

今日の記事には三條機械製作所とヤマトマテリアルが取り上げられています。

三條機械製作所のMBOは、代表取締役社長である村田氏等により設立された村田商事により行われます。買付総額約70億円の全てを三井住友銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在の三條機械の株主資本は105億円、総資産152億円、そのうち47億円が現金預金です。

一方、ヤマトマテリアルのMBOは、代表取締役社長で森川氏等により設立された森川ホールディングスにより行われました。買付総額約22億円の全てをみずほ銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在のヤマトマテリアルの株主資本は32億円、総資産72億円、そのうち36億円が現金預金です。

瓜二つのこのディールが、日本のMBOの典型的な姿です。

【リンク】

なし

MBOによる上場廃止に動く企業が増えている。今年1月-9月のMBOは15社で、昨年の実績を上回った。2011年暦年では3年ぶりに過去最高を更新する公算が大きい。業績が悪化した企業が金融機関の後押しを受けて、経営改革を機動的に進めるのが狙いだ。上場の負担が重いためにMBOが増えている面もあり、投資家の株離れを招くとの声も出ている。
（日本経済新聞2011年10月5日4面）

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「ワークスアプリケーションズや日本医療事務センターなどのMBOには、投資ファンドが参画した。安い株価水準で投資して企業価値を高め、将来の再上場などで利益を得るのが目的だ。MBOには多額の資金が必要だが、「銀行も利ざやの厚い買収資金の提供には積極的になっている」（ファンド調査会社）という。だが金融機関が深く関与するMBOにはリスクもある。野村証券の西山賢吾シニアストラテジストは「上場廃止後にファンドや銀行の発言権が強まり、改革がうまくいかないと、経営陣が退陣を求められる可能性もある」と話す」（前掲紙）

MBOの本質は、「買収ファンドが相対的に小額の自己資金を株式に投資して、残りの（大半の）買収資金をノンリコース・ローンで調達するLBOの一形態」
（服部暢達「Ｍ＆Ａ最強の選択」）というところにあります。

買収ファンドはレバレッジを効かせることで、IRR20％というようなハイリターンを狙います。そのためには短期間で業績を改善しExitする必要がありますから、改善が速やかに行われなければ、当然経営陣は退陣を求められる可能性があります。

これはリスクというより必然です。経営陣はそこのところを良く理解した上でMBOに向かう必要があります。

【リンク】

なし

「TSUTAYA」チェーンを運営する映像・音響レンタル最大手のカルチュア・コンビニエンス・クラブ（ＣＣＣ）は3日、創業者の増田宗昭社長がＭＢＯを実施すると発表した。約700億円で全株式を取得し、東証1部の上場廃止を目指す。中高年層を意識した次世代店舗の開発や中国進出、新規事業への積極投資が必要と判断。非上場化で経営の自由度を高め、事業の再構築を急ぐ。
（日本経済新聞2011年2月4日9面）

【ＣＦＯならこう読む】

開示資料にざっと目を通しました。以下に気付いた点を列挙します。

・会社側意見としては

ⅰ）本公開買付けに賛同
ⅱ）本公開買付けに応募するか否かについては中立

・会社側は取締役会とは別に独立委員会も第三者の株式評価を入手している。その評価も踏まえたうえで買付者と交渉を行い、当初の提案価格575円から600にまで引き上げることに成功したが、当該価格はＤＣＦの評価の下限を下回っており、応募推奨するか否かについては中立の立場を採ることとした。

・公開買付者側は、評価者とは別のコンサルティング会社に収益予想の作成を依頼

・取締役会は算定機関を変更した事実がないことを表明している

・プルータスのＤＣＦで使用した実効税率について、「平成23年度税制大綱を加味した35.59％及び現行の40.64％の2通りの税率を想定」している旨記載あり（平成23年度税制改正において税率が引き下げられることを勘案すると下限666円は引き上げられると考えられます）

【リンク】

2011年2月3日「MBOの実施及び当社株式等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」カルチュア・コンビニエンス・クラブ株式会社　［PDF］

中堅出版社の幻冬舎が実施中のMBOが揺れている。見城徹社長が出資するSPCによる幻冬舎買収に対して、対抗的買収者として聞き慣れない投資ファンドが登場。MBOに欠かせない株主総会での特別決議が否決できる3分の1超の幻冬舎株を取得した。MBO成立は暗礁に乗り上げた形だが、ファンドは信用取引で大半の株式を取得しており、議決権行使について法的な論点が浮上している。
（日本経済新聞2011年1月31日16面）

【CFOならこう読む】

11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」、12月22日「ファンド、幻冬舎株を買い増し　議決権ベースで34.23％に」、12月27日「幻冬舎のmbo価格」のポストの続報です。

「イザベルは、株式の大半を「制度信用取引」で取得しており、1月26日時点で現物株を引き取っていないもよう。この場合、臨時株主総会では信用取引の買い手である立花証券が議決権を持つが、権利行使に当たって制約を受けないかが論点となる」（前掲紙）

論点1：立花証券は顧客であるイザベルの意向に沿って議決権行使できるか？
論点2：立花証券が独自に判断すれば議決権行使をできるのか？

今日の記事はいずれも法的には明らかではないとしています。

もっとも、大証では制度信用取引で株式を買い付けている者が議決権行使はできないと規定しており、論点1及び2がその潜脱とみなされるのであれば、いずれも”できない”ということになるように思います。

臨時株主総会は、2011年2月15日に予定されています。

【リンク】

なし

居酒屋中堅のチムニーは６日、ＭＢＯ（経営陣が参加する買収）を実施すると発表した。米系投資ファンドのカーライル・グループの傘下企業と組む。全株取得の場合、買収金額は約208億円。若者の酒離れや消費不振で居酒屋市場が低迷するなか、給食や日中営業の外食事業を育て、中長期的な視点で成長力を高める。
NIKKEI NET 2009年11月7日

【CFOならこう読む】

 「カーライル傘下のエフ・ディーがTOBを実施する。期間は11月9日から12月21日まで。
買付価格は2260円で、5日終値(1563円）に約45%、直近6ヶ月の株価に37％上乗せした。
発行済株式の75％以上を取得できればTOBが成立し、東証2部での上場は廃止になる見通し。」
（前掲紙）

プレミアム45％といっても、2007年には2890円つけていたわけですからねぇ。
しかし業績は好調で過去5年を見ても増収増益、ROEも低下傾向にはありますが、20％を確保しています。対抗TOBが出てきてもいいように思うのですが。

「カーライル・グループはTOB成立に向けて約100億円をエフ・ディーに追加出資、借入金で112億円を賄う。チムニーの和泉学社長もTOB成立後、エフ・ディーに3億円出資する。チムニー筆頭株主の米久は保有する全株を売却することに同意している。」（前掲紙）

エフ・ディー の概要は次の通りです。

（１） 名称 株式会社エフ・ディー
（２） 所在地 東京都千代田区丸の内一丁目5番1号
（３） 代表者の役職・氏名 代表取締役 丸茂 正人
（４） 事業内容 当社の株式の取得及び保有等
（５） 資本金 125,000円
（６） 設立年月日 平成21年9月16日
（７） 大株主及び持株比率 シージェイピー・ツー・ジェネラル・パートナー・エル・ピー100.00％

要するにこのMBOのために設立されたビークルです。

208億円の買収金額に対し、借入金は112億円。レバレッジは約2倍といった水準です。
5年後に再上場できたとして、IRR20%で計算すると、再上場時和泉氏が拠出する3億円は、3×1.2×1.2×1.2×1.2×1.2＝7.4億円となる計算です。

【リンク】

2009年11月6日「MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」チムニー株式会社【PDF】

MBO（経営陣による買収）に伴う株式の買い取り価格の決定について、透明性や説明責任を問う動きが強まっている。経営者が買収者となるMBOは買い取り価格を巡り株主ともめやすい。歯磨き製品大手サンスターによるTOB（株式公開買い付け）に、価格を不満として応じなかった個人株主が価格決定を申し立てた事件で、大阪高裁は9月、買い取り価格を上げる決定を下した。MBOの対価の公正性が初めて法廷で争われたレックス・ホールディングスの事件よりも経営陣に透明性を厳しく求めている。
（日本経済新聞2009年10月26日16面）

【CFOならこう読む】

本件については、僕のブログでも以前に取り上げました（2009年9月9日「サンスターMBO裁判」）。大阪高裁はサンスター側の許可抗告に対し9月28日に不許可を決定し、買取価格は地裁決定の650円から3割程度高い840円に定まりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9％をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20％のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格（2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19％を付した価格）を支持したのに対し、高裁決定は、サンスターの株価がTOBの1年前から相場の流れとかけ離れて下落した点を重視したものになりました。

「会社がMBO公表の３ヶ月前に発表した業績下方修正について「株価の安値誘導」を画策する工作の一つではないかと疑問を呈した。その上でTOBの発表時よりも1年前の株価に近似する700円までさかのぼって基準とした」（前掲紙）

事例の性質ごとに基準とすべき株価は個別に判断すべきという司法の判断は理解できますが、実務上これに対応するのは困難です。

英国のように１年内の最高値を下回ってはいけない、と法律で規定するのが良いように僕は思います。

【リンク】

2009年9月30日「株式取得価格決定事件抗告不許可決定について」サンスター株式会社

歯磨き製品大手サンスターが行ったMBOを巡り、元株主１人が同社株の公正な買い取り価格の決定を申し立てていた即時抗告審で、大阪高裁が1株840円とする決定を出したことが8日分かった。大阪地裁が昨年9月に決定した同650円を約30％上回り、元株主に有利な認定となった。
（日本経済新聞2009年9月9日16面）

【CFOならこう読む】

大阪高裁の決定は、多くの点でレックス・ホールディングス事件の高裁及び最高裁決定と同様のものとなりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9％をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20％のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格（2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19％を付した価格）を支持したのに対し、高裁決定は、

「「同社が2006年11月に発表した業績下方修正は株価の『安値誘導』を画策する工作の一つではないか」と指摘した。」（前掲紙）

その上で、

「ＭＢＯを発表した2007年３月期のサンスターの純利益がその前と後の期に比べて落ち込んでいるのは不自然として、ＭＢＯ発 表の１年前の株価水準700円を基準に設定した。ここにＭＢＯでの平均 的なプレミアム（上乗せ幅）２割を付けて適正株価を算出した。」（ブルームバーグニュース）

会社法は取得価格（＝公正な価格）の決定を裁判所に委ねており、裁判所が決めるとなると、こんな風にするしかないのでしょうが、プレミアムは2割付せば良いという実務慣行が定着するのが恐い。

プレミアムの源泉はシナジーにあり、シナジーは個々の案件ごとに全く異なるわけで、一律に20%あれば良いというものでは決してありません。

サンスター事件では、会社側が決めた買い取り価格に約20％のプレミアムが織り込まれており、プレミアムの水準という点は大きな争点とはならなかったようです。この事件では直近半年の終値平均と1年前の株価水準のどちらを客観的価値とするのが良いかが大きな争点となっており、これを最高裁が決定することになります。

しかしこれは難しい。そもそもこんな判断を裁判所にさせることが妥当であるとも思えません。

やはり、法律又は市場ルールでMBO（TOB）価格の最低水準を決めておく必要があるのではないかと私は思います（例えば直近1年間の最高値を下回ってはいけない等）。

そういう少数株主保護の手当てがあることを前提に、長島・大野・常松法律事務所の酒井竜児弁護士の「「企業が公正な手続きで決定したＭＢＯ価格に裁判所が安易に介入するのは問題だと考える」（ブルームバーグニュース）という意見に賛成します。

【リンク】

なし

ＴＯＢにおける資金証明書

大証二部に上場しているシャルレのＴＯＢが迷走している。ＴＯＢに対するシャルレ取締役会の賛同表明の不適切なプロセスが問題になった。さらに買収資金を融資する意向を示していた銀行が、融資をしないことを決定するという事態も発生した。
（日本経済新聞2008年12月4日17面　大機小機）

【ＣＦＯならこう読む】

シャルレのＴＯＢの公開買付者は、有限会社サザンイーグルと有限会社オットーです。

「公開買付者らは、いずれもニューヨーク証券取引所上場会社であるMorgan Stanleyを頂点とするモルガン・スタンレーグループのアジア地域におけるプライベート・エクイティ部門であるMorgan StanleyPrivate Equity Asia（以下「MSPEA」といい、MSPEA並びにMSPEAがファイナンシャル・アドバイザリー業務を提供する投資ファンド及び会社等を総称して「MSPEAグループ」といいます。）がファイナンシャル・アドバイザリー業務を提供する投資ファンドが直接又は間接に支配し、本公開買付けのために設立されたTomorrowが、本日現在において、直接又は間接に発行済株式の100％を保有する特例有限会社です。」
（平成20年9月19日　公開買付けに関する賛同意見表明）

金商法は、公開買付者が十分な決済資金を有することを公開届出書に開示することと、これを証明する書類を公開買付届出書の添付書類とすることを要求しています。

シャルレのケースでは、Tomorrowが、ＭＳＰＥＴＨから最大33億円の出資を行う用意がある旨の証明書を、また株式会社三菱東京ＵＦＪ銀行から最大116億円の融資を行う用意がある旨の証明書（平成20年11月末日までが期限）を取得していました。

三菱東京ＵＦＪ銀行の融資証明書は次のようなものでした。

「　　　　　　　　　　　　　　　融資証明書

弊社は、貴社に対し、現在貴社が計画中である株式会社テン・アローズ（現シャルレ：筆者注）の発行済普通株式に対する金融商品証券取引法（原文通り：筆者注）及び関連法令に基づく公開買付における株式買付資金及びその付帯費用として、融資条件に基づき116億円を限度として融資を行う用意のあることを証明致します。なお、融資条件の詳細（時期、融資実行の条件、方法、利率及び担保等）については、貴社と当行との間で誠実に協議のうえ決定されます。

なお、この証明の有効期限は2008年11月末日までとし、有効期限経過により自動的に失効するものとします。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　以上」

 ところが、「平成20年11月19日、株式会社三菱東京ＵＦＪ銀行から当該証明書の期限を延長せず、融資を行わないことを決定した旨の連絡を受け」（平成20年12月3日　公開買付者らからの「公開買付期間の延長及び公開買付開始公告等の記載内容の訂正に関するお知らせ」について）、現在までのところ資金調達の目途が立っていません。

三菱東京ＵＦＪ銀行の融資証明書は、実務上極めて一般的なものですが、このケースからもわかるように融資の実行を法的に約束するものではありません。

今日の大機小機は、この点について次のような改善案を提示しています。

「シャルレのＴＯＢは不成立の可能性が高そうだ。しかし市場関係者はこれを契機に資金証明書に関する実務の妥当性を検証すべきである。買付者の負担を考慮する必要もあるがより確実な資金証明書の提出を義務付けることは、成功の見込みの薄い公開買付を仕掛けて経営者をどう喝する濫用的買収者へのけん制にもなる。決済資金の公開買付代理人への預託や、国内に拠点を有する金融機関による決済保証の義務付けなども検討されるべきであろう。」

【リンク】

平成20年9月19日「当社株式に対する公開買付けに関する賛同意見表明のお知らせ」株式会社テン・アローズ

平成２０年１２月３日「公開買付者らからの「公開買付期間の延長及び公開買付開始公告等の記載内容の訂正に関するお知らせ」について」会 社 名 株式会社シャルレ

基礎収支の黒字化目標　先送りも選択肢　自民幹事長表明　政府と協議へ

自民党の麻生太郎幹事長は5日、日本経済新聞などとのインタビューで、2011年度に国・地方の基礎的財政収支を黒字化する目標を先送りする可能性について「選択肢の一つとしてよく協議しないといけない」と述べ、政府・与党内で協議していく考えを明らかにした。政府は財政健全化の観点から先送り慎重だが、与党内には麻生氏に同調する声もある。
（日本経済新聞　2008年8月6日　1面）

【ＣＦＯならこう読む】

麻生氏の発言要旨は次の通りです。

【経済対策】
財政再建をやりながら何とかするとなると、かなり手足が縛られる。景気対策が優先されてしかるべきだ。一国財政再建主義や財政再建原理主義になれば経済は活力を失う。パイを大きくして財政再建していくのが当たり前だ。
財政再建をやるための増税はしにくい。景気を刺激する手口はいくつも方法はある。企業がいま設備投資するのだったら設備投資減税とか住宅着工もいろいろ考えられる。貯蓄から投資にお金が回るように考える。膨大な予算を使ってばらまくのとは違う。

【基礎的収支の黒字化目標】
今の経済情勢は前より難しくなっている。プライマリーバランスを優先させるために景気がさらに悪くなるのは取るべき選択ではない。（2011年度にプライマリーバランスを黒字化する目標の先送りは）選択肢の一つとしてよく協議しなければいけない。

【小泉政権時代の新規国債発行30兆円枠】
全然こだわらない。景気は気分が大きい。景気対策を考えるときにはきちんとしたものをやるという姿勢が大切だ。
（日本経済新聞　2008年8月6日　2面）

これに対し、今日の日経新聞大機小機が言うように、

「こうして考えると現状程度の景気の悪化にあえて景気対策を取る必要はない。」

との見解も有力です。

重要なのは正しい現状認識とそれに対し適切な処置を講ずることです。
この点、設備投資の伸びが大きく減少していることを鑑みると、（http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20080805AT1C0500E05082008.html）、リチャード・クー氏の「日本経済を襲う二つの波」の次の主張が的を得ているように私は思います。

「今のように企業の過剰債務が解消されたにもかかわらず、彼らが借金拒絶症でお金を借りようとしない局面では、政府としてはなんとかして彼らにお金を借りてもらわなければならない。民間がお金を借りて使うようになるまで、政府はずっと財政赤字を出し続けなければならないからだ。言い換えれば、いま必要な政策は、企業がお金を借りたくなるような環境づくりに資する政策である。
（中略）
したがって今はすべての焦点をそこに当てるべきである。例えば設備投資の償却期間をこれから5年間に限って大幅に短縮するといった政策を打つべきである。当初設定されている期間の半分の期間ですべて償却してもいいということになれば、企業はお金を借りてでも直ちに設備投資をしようとするはずである、その方がずっと得だからだ。」

近い将来大きな設備投資減税がある可能性が高いなら、ＣＦＯとしては、現在計画している大規模投資は先送りせざるを得ないですね。

【リンク】

日本経済を襲う二つの波―サブプライム危機とグローバリゼーションの行方
リチャード・クー

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サントリーの出資「横川氏続投が条件」　すかいらーく再建問題

主要株主である野村グループなどの投資会社2社から退任を求められているすかいらーくの横川社長は3日、日本経済新聞の取材に応じ、サントリーへの出資要請について、「（サントリーが出した）条件は役員派遣と自らの続投」などと語った。2社は社長交代のため12日に臨時株主総会を開く計画だが、それまで辞任しないことも強調した。
（日本経済新聞　2008年8月4日　9面）

【ＣＦＯならこう読む】

7月30日の続きです。

今日の記事で、やはり横川社長はＭＢＯの本質を理解していなかったことが明らかになりました。ＭＢＯの本質は、経営権の移動にあります。すでに自らの手に経営権がないことを横川社長は理解していません。

それにしても横川社長は一体何をしたいのでしょうか？

記事によると、サントリーへの出資要請額は数百億円規模とのことです。役員と合わせて議決権の過半数を確保するためには、それくらいの規模になるでしょう。

しかし、経営者は株主を選ぶことはできません。支配権の移動を目的とする第三者割当増資も認められません。

どうしても社長の座に居続けたいのなら、野村の保有する株式を彼らの納得する値段で全部買い取るしかないのです。

【関連過去記事】

2008年7月30日「すかいらーくのＭＢＯ」

【リンク】

経営財務入門〔第3版〕　井手正介・高橋文朗著　日本経済新聞社
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