吉永康樹のCFO News

独立系投資ファンドのDRCキャピタルは19日、ジャスダック上場の登山用品販売コージツへのTOBについて、買い付け予定株数の下限を引き下げると発表
した。
（日本経済新聞2011年8月20日13面）

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「従来は発行済み株式数の3分の2を下限としていたが、過半数にする。TOB成立の可能性を高める狙い」（前掲紙）

買付予定の株券等の数の下限をTOB開始後に増加させることは、応募株主にとって不利になるために禁止されていますが（例外あり）、減少させることは応募株主にとって不利にならないため可能とされています（アンダーソン・毛利・友常法律事務所編『ANALYSIS　公開買付け』商事法務　287頁）。

また、買付等の期間についても30営業日から40営業日に延長されています。

さらに、非公開後の経営体制について、「現時点では現在の経営陣が引き続き担当」としていた公開買付届出書の記載を、「本公開買付け成立後にも現在の経営陣が引き続き担当する予定でありますが、上記の経営方針を効率的に進めるために必要な経営体制の見直しを行う予定であり、経営陣を見直すことも考えられます」と改めている点が注目されます。

【リンク】

なし

登山用品コージツは16日、独立系投資ファンドのDRCキャピタルによるTOBに対し、反対意見を表明した。
（日本経済新聞2011年8月17日13面）

【CFOならこう読む】

会社は、第三者委員会による答申を踏まえた上で、本公開買付価格130円は低廉であり、かつ本公開買付けが会社の企業価値の向上に資 するとはいえないと判断し、平成 23 年8月 16 日開催の取締役会において、出席取締役全員の一致により、 本公開買付けに対して反対の意見を表明すること、並びに、当社の株主及び新株予約権の保有者の皆様に対し本公開買付けへの応募を推奨しないことを決議しました。

会社は、意見表明の参考とするために、アーンストアンドヤング・トランザクション・アドバイザリー・サービス(以下「EYTAS」)及び前田公認会計士事務所(以下「前田事務所」といいます。)から株式価値算定報告書を受領しています。

両者の算定結果は以下の通りです。

EYTAS による株式価値算定
市場株価法 106 円から 128 円
DCF 法 116 円から 173 円
類似会社比準法 119 円から 128 円

前田事務所による株式価値算定
市場株価法 92 円から 110 円
DCF 法(第1案) 154 円から 182 円
DCF 法(第2案) 96 円から 124 円
類似会社比準法 74 円から 93 円

（注）会社は２種類の事業計画（平成25年11月期まで3ヶ年計画）を両者に提出している（第２案は保守的な事業計画）

第三者委員会は、両者の算定過程に不合理な点はないとした上で、独自にDCF法により価格の算定を行い、その価値は147円を下回るものではないと判断し、8月10日に、公開買付者に対し価格の是正の申し入れを行ったところ、公開買付者はこれを拒否したとのことです。

第三者委員会の評価の下限147円は、EYTASの評価の下限116円を大きく上回るものとなっています。この点について、第三者委員会の答申書は、次のように説明しています。

(1) 新規出店店舗が正常収益に達するまで3期程度要するとのマネジメントに対するヒアリング結果を受け、正常収益に達する平成27年11月期まで事業計画を延長した（EYTASも同様の調整を行っている）
(2)追加リスクプレミアム（小規模リスクプレミアムと思われる）について、Ibbotson Association社のサイズリスクプレミアを、算定上採用されているベータと、対象となる企業が属する階級の平均ベータの相違に応じて調整したものを採用した

会社は、この答申を受けて、

「当社が「業績予想の修正に関するお知 らせ」を公表した平成 23 年6月 23 日の翌営業日である同月 24 日から本公開買付け公表直前の平成 23 年7月 21 日までの JASDAQ 市場における当社の株式の終値の単純平均値(113.4 円(小数点以下第二 位四捨五入)に対する本公開買付価格のプレミアムは 14.6%(小数点以下第二位四捨五入)となり、 第三者委員会の意見において当社の株式価値の下限とされている 147 円で算定されるプレミアム 29.6%(少数点以下第二位四捨五入)と比較しても十分でないことから、本公開買付価格は低廉である との結論に至りました。」

としています。

要するにプレミアムの水準が低過ぎるからもっと価格を上げなさい、と言っているわけです。
第三者委員会の評価147円もプレミアムの水準30％をサポートしたものと見るのは穿ち過ぎでしょうか？

いずれにしても、買収者の濫用性が問われた過去の敵対的TOBと異なり、価格の妥当性が焦点となっています。価格の妥当性は最終的に株主が判断すべきであり、コージツの経営陣が出来ることはホワイトナイトを探してくることしかないように思います

（ちなみにコージツは買収防衛策を導入していません）。

【リンク】

2011年8月13日「第三者委員会 答申書」

2011年8月16日「投資事業有限責任組合 DRCKJ 及び投資事業有限責任組合 DRCIIによる 当社株券等に対する公開買付けに関する反対の意見表明のお知らせ」株式会社コージツ ［PDF］

ジャスダック上場の登山用品販売コージツは26日、独立系投資ファンドのDRCキャピタルによるTOBについて、賛否の意見を留保すると発表した。
（日本経済新聞2011年7月27日17面）

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「同日設立した第三者委員会の答申を受けて、早ければ8月15日にも意見を表明する見通し」（前掲紙）

会社は、意見留保の理由をプレスリリースにおいて次のように説明しています。

1．本公開買付けの当社における検討過程におい て本公開買付者ら又はその関係者らの影響が十分に排除できておらず、公正性を担保するための措置及 び利益相反を回避するための措置がとられているとは言い難い、との指摘をリーガルアドバイザーより
受けたこと

2．他の提案者（当社役職員と当社の非公開化を伴う取引について提案を行っていた別のプライベート・エクイティ・ファンド）のアドバイザーから、本公開買付者らの関係者の意向により平成 23 年6月 14 日の当社代表取締役と他の提案者及びそのアドバイザーとの面談が中止された事実の有無等について、当社に調査・検証を行う旨の申入れを平成 23年7月 14 日付の書面により受けたこと。

公開買付けの検討過程の公正性を担保するため、独立の第三者による本公開買付けに関する評価を得た上で、本公開買付けの応募の是非に関し、意見を表明することとしています。

第三者委員会の答申を平成 23 年8月 13 日を目処に受領する予定で、その後、会社は本公開買付けに 対する最終的な意見の表明を行う予定です。

【リンク】

2011年7月26日「投資事業有限責任組合 DRCKJ 及び投資事業有限責任組合 DRCIIによる 当社株券等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」株式会社コージツ ［PDF］

中堅出版社の幻冬舎の経営陣と投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）との攻防が大詰めを迎えている。幻冬舎が10月29日にMBOによる非公開化を発表したところ、イザベルが市場で幻冬舎株を買い集め、12月24日までに議決権ベースの保有比率は36％に達した。
（日経ヴェリタス2010年12月26日22面）

【CFOならこう読む】

「今回のMBOに必要な買い付け総額は約60億円。幻冬舎の経営陣は保有する現預金を充当すれば、残り10億円で会社が買える計算だ。MBOではなるべく安く買いたいと考える買収者側に経営陣が立つため、過去にもTOB価格を巡って株主が異議を申し立てる事例があった」（前掲紙）

本件については、今まで価格面に関して検討していませんでした。

上記記事の数値の意味はこういうことです。

2010年9月30日現在の現金及び現金同等物の四半期末残高　5,042百万円

したがって事業価値は、

6,030百万円－5,042百万円＝988百万円

と計算されます。

営業利益の推移は以下の通りです。

EBITDA倍率をうんぬんするまでもなく、988百万円という事業価値評価額は割安と言えます。

【リンク】

「有価証券報告書 2011年3月期第2四半期」株式会社幻冬舎　［PDF］

投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）による幻冬舎株の持株比率が26.10％に上昇したことが21日提出の大量保有報告書で明らかになった。議決権ベースでは34.23％に相当する。
（日本経済新聞2010年12月22日15面）

【CFOならこう読む】

11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」のポストの続報です。

今日の記事によると、ファンドの持分が議決権ベースで1/3を超えたということで、TOBによらずに1/3超の株式を取得することができるのかと疑問に思った方もいらっしゃると思いますが、市場内取引のみによる取得であるならTOBは不要です。

ただし、金商法27条の2第１項5号は、他者の公開買付期間中に、株券等所有割合（議決権ベース）が3分の1を超える者が5％超の買付けを行うときは公開買付けによらなければならないとしています。
しかし、

「この規制の適用を受けるのは当初の公開買付届出書に記載された公開買付期間だけであり、当該公開付期間が延長された場合、延長後の公開買付期間は規制の対象とはされていない」
（「公開買付けの理論と実務」長島・大野・常松法律事務所編）

との除外規定が存在するとのことです。

幻冬舎の場合、当初の公開買付期間は平成22年11月１日（月曜日）から平成22年12月14日（火曜日）まででしたが、12月28日（火曜日）まで延長されています。

この辺りの立法趣旨はよくわかりませんが、TOBにはTOBで対抗させるというのがあるべき姿であると私は思います。

【リンク】

なし

幻冬舎の見城徹社長が代表を務めるSPC、TKホールディングスは13日、実施中の幻冬舎に対するTOBの買い付け条件を変更すると発表した。
投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）がTOB価格を上回る価格で幻冬舎株を買い集めたため、TK側が条件見直しに踏み切ったとみられる。
（日本経済新聞2010年12月14日15面）

【CFOならこう読む】

11月16日（「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」）及び12月8日（「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」）のポストの続報です。

変更の内容は次の通りです。

「買付条件等の変更の内容
(1) 買付け等の価格
（変更前）
普通株式 1株につき金 220,000円
（変更後）
普通株式 1株につき金 248,300円

(2) 買付予定数の下限
（変更前）
買付予定数の下限 18,300株
（変更後）
買付予定数の下限 13,725株

従いまして、応募株券等の総数が13,725株に満たない場合は、応募株券等の全部の買付けを行いませんが、応募株券等の総数が13,725株以上の場合は、応募株券等の全部の買付けを行います。

(3) 買付け等の期間
（変更前）
平成22年11月1日（月曜日）から平成22年12月14日（火曜日）まで（30営業日）
（変更後）
平成22年11月1日（月曜日）から平成22年12月\ul28日（火曜日）まで（39営業日）

(4) 決済の開始日
（変更前）
平成22年12月21日（火曜日）
（変更後）
平成23年1月6日（木曜日）」
（「株式会社TKホールディングスによる買付条件等の変更後の当社普通株式等に対する公開買付けへの賛同及び応募の推奨に関するお知らせ」）

変更後の買付価格248,300円は、イザベル・リミテッドの平均取得価格に相当する金額と思われます。イザベルの狙いはよくわかりませんが、この程度の価格引き上げでTOBに応募してくることはないように思います。

【リンク】

2010年12月13日「株式会社TKホールディングスによる買付条件等の変更後の当社普通株式等に対する公開買付けへの賛同及び応募の推奨に関するお知らせ」株式会社幻冬舎　［PDF］

ケイマン諸島に本籍を置く投資ファンドのイザベル・リミテッド（ヴィジャバラン・ムルゲス代表）が、6日時点で幻冬舎の議決権比率の30.6％に当たる8397株を取得したことが7日、分かった。
（日本経済新聞2010年12月8日15面）

【CFOならこう読む】

「幻冬舎は10月29日にMBOの実施を発表。現在は見城徹社長が代表を務める特別目的会社が12月14日までTOBを実施中。」（前掲紙）

TOBの概要は11月16日にポストしました（「【tob開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」）。

最近の幻冬舎の株価と出来高の推移は以下の通りです。

11月29日以後終値がTOB価格220,000円を上回っています。

12月7日に提出された大量保有報告書によると、保有目的は、「純投資（但し、投資一任契約等に基づく顧客資産運用のため）状況に応じて重要提案行為等を行う可能性があります。」とされています。

このTOBにより3分の2超の応募がないと、その後の100％子会社化の道が塞がれます。すでにイザベル・リミテッドの持分が30.6％あり、3分の２どころかTOB成立のための下限である50％超の応募もきびしいかもしれません。

【リンク】

2010年12月7日「主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社幻冬舎　［PDF］

ABCマートは、ユナイテッドアローズ(UA)が8月末から実施したTOBに応じ、9月下旬までに保有株（発行済株式数の2割強）のほぼすべてを売却した。ABCマートは2009年にUA株を取得し、筆頭株主となっていた。

【CFOならこう読む】

UAの自己株TOBの概要は8月31日にポストしました（「uアローズ自己株tob、エービーシー・マート保有株」）。

UAの自己株TOBはディスカウントTOBであったわけですが、結果としては10,700,000株の買付予定上限株数に対し10,953,000株の応募があり、あん分比例による買付となりました。

ABCマートは保有していた10,400,200 株全株の応募に対し、あん分比例により譲渡が確定したのは10,160,000株で240,200株の手残り株が生じます。

ところで自己株TOBをプレミアムを付した買付価格で行なってはまずいのではないかという議論があります。つまり株主価値を上回る価格で自己株買付を行なうと、一株当たりの会社の価値が低下し、応募しなかった株主に対して損害を与えるのではないかという議論です。

これに対し、このような反論がなされています。

「その時点の株価に対してプレミアムを付したからといって、一株当たりの会社の価値を上回る金額になるとは限らない。また、仮にこれを上回っていた場合についても、自社株公開買付けは、公開買付規制に従った情報開示を行った上ですべての株主に平等に売却の機会を与えて行われ、また、応募が多数となった場合にはあん分比例により平等に買付け等が行われるものであるから、原則として、株主に対して損害を及ぼすものではないと考えることも可能であろう」（「公開買付けの理論と実務」長島・大野・常松法律事務所編　商事法務　356頁）

私もこの見解に賛成です。
商事法務No.1832において野田昌毅弁護士が同様の見解を寄せています。

なお本件は税務上も言及すべき論点があるのですが、また別の機会に取り上げます。

【リンク】

2010年9月30日「自己株式の公開買付けの結果及び取得終了に関するお知らせ」株式会社ユナイテッドアローズ　［PDF］

2010年9月30日「株式会社ユナイテッドアローズによる自己株式の公開買付けへの応募結果に関するお知らせ」株式会社エービーシー・マート　［PDF］

パナソニックは7日、三洋電機とパナソニック電工の完全子会社化に向け8月23日から
10月6日まで実施したTOBの結果を発表した。
（日本経済新聞2010年10月8日11面）

【CFOならこう読む】

以下パナソニックのプレスリリースよりTOB結果を要約します。

■三洋電機株式会社株式に対する公開買付けの結果

1．買付対象会社 三洋電機株式会社（コード番号：6764）
2．買付者 パナソニック株式会社
3．買付価格 138円
4．買付の結果

(1) 公開買付けの成否

本公開買付けにおいては、買付予定数の上限及び下限を設定していないので、応募株券等の全部
の買付けを行う

(2) 買付け等を行った後における株券等所有割合

買付け等前における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数 3,082,309 個（買付け等前における株券等所有割合 50.19％）
買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数 4,973,778 個（買付け等後における株券等所有割合 80.98％）
対象者の総株主等の議決権の数 6,130,300 個

5．公開買付け後の方針
株式交換による完全子会社化

■パナソニック電工株式会社株式に対する公開買付けの結果

1．買付対象会社 パナソニック電工株式会社（コード番号：6991）
2．買付者 パナソニック株式会社
3．買付価格 1,110円
4．買付の結果

(1) 公開買付けの成否

本公開買付けにおいては、買付予定数の上限及び下限を設定していないので、応募株券等の全部
の買付けを行う

(2) 買付け等を行った後における株券等所有割合

買付け等前における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数 383,049 個（買付け等前における株券等所有割合 51.77％）
買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数 621,037 個（買付け等後における株券等所有割合 83.93％）
対象者の総株主等の議決権の数 734,722 個

5．公開買付け後の方針
株式交換による完全子会社化

【リンク】

2010年10月7日「三洋電機株式会社株式に対する公開買付けの結果に関するお知らせ」パナソニック株式会社　［PDF］

2010年10月7日「パナソニック電工株式会社株式に対する公開買付けの結果に関するお知らせ」パナソニック株式会社　［PDF］

東宝が子会社の国際放映にTOBを実施すると発表し、公開買付届出書を提出した。全株を取得し、完全子会社にする方針だ。国際放映は
テレビ向けに映像制作を手掛けている。テレビ局の番組制作費用削減のあおりで業績低迷が続いている。東宝は完全子会社化で収益をてこ入れする考えだ。
（日経ヴェリタス2010年10月3日27面）