国内の証券取引所に上場する企業が昨年1年間で 53社減り、3593社と2001年以来 10年ぶりの低水準となったことが分かった。グ ループ経営の効率を高めるため、 上場子会社を吸収する企業が増加。MBOによる上 場廃止も目立つ。株安が響いて 新規公開は停滞し、新陳代謝がすすまないまま市 場が縮んでいる。
（日本経済新聞2012年1月12日1面）

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「減少の要因は企業がグループ再編を進めたこ と。親会社と子会社が同時に上場する 「親子上場」を解消し、子会社を吸収合併する動 きが相次いでいる」（前掲紙）

「親子上場」の最大の問題点は、子会社の少数株 主と親会社との間の利益相反に あります。その利益相反を解消するために子会社 を吸収合併する又は100％子会社化する というのは正しい方向性であるとは思いますが、 それは親会社と子会社の間にシナジー があり、一体経営することが望ましい場合に限ら れます。

シナジーが認められない場合には、上場を維持し たまま子会社株式を親会社の株主に 現物配当する、いわゆるスピンオフを行う方が株 主価値最大化という点から見ると 望ましいケースも少なくありません。

現物配当は、新会社法が用意してくれたスピンオ フを可能とするための法制度です。 ところが12月9日のエントリー 「セブンイ レブンジャパンをスピンオフー非課税で」でもお話したように、課税上の問題があって、 「適格現物分配」に該当する場合を除き スピンオフは事実上実行不能となっています。

「現物配当による子会社株式の分配に関しては、 我が国では、米国の連邦所得税の場合のように一 定の場合に法人レベル及び株主レベルでの課税繰 延べを認める規定が存在せず、課税当局は、原則 として、法人レベルでは分配対象となる子会社株 式に関する譲渡損益課税がなされ、株主レベルで はみなし配当課税及び譲渡損益課税がなされるも のとして、それぞれ取り扱っている」
（太田洋 「組織再編を用いたM&A・企業グループ再編と課 税」租税研究・2011年10月号161頁）

コングロマリットディスカウントを解消する手法 としても使えるスピンオフという経営ツールが、 課税上の 問題があって実行できないのは極めてゆゆしき事 態であると思われるのですが、これを問題視する 声が 経営者側から聞こえてきません。

株主価値最大化が重要な経営目標であるなら、ス ピンオフは当然に検討されるべき選択肢の一つで あるはずですが、 これが使えないことを不満として経営者側が認識 していないのだとすれば、それ自体日本企業の コーポレート・ ガバナンスの弱さを表していると私は思います。

【リンク】

なし

HOYAの収益構造改革が着実に進んでいる。31日発表した2011年4月～9月期連結決算（国際会計基準）は、円高や事業売却益がなくなったことで純利益が前年同期比27％減の278億円だったが、内視鏡や眼内レンズなどを手掛けるライフケア事業は利益率で過去最高を更新した。これまでの主力事業だった情報・通信分野を利益率で上回る局面も目立っている。
（日本経済新聞2011年11月1日15面）

【CFOならこう読む】

「ライフケアの改善について、浜田宏最高執行責任者(COO)は決算説明会で、「2年に及ぶ秘密作戦の花が開いた」と語った。中近東や北東欧で内視鏡の売上が現地通貨ベースで10％以上増え、米州でも40％以上伸びた。コンタクトレンズや緑内障用の眼内レンズも順調という。」（前掲紙）

2010年第2四半期連結累計期間（4月～9月）

2011年第2四半期連結累計期間（4月～9月）

ライフケアが利益率2割を突破したのは初めてとのことです。ボラティリティの大きい情報・通信分野と安定しているライフケア分野の２つの主力セグメントを持っているのが、HOYAの強みと言えます。

【リンク】

「HOYA株式会社　平成24年3月期 第2四半期決算短信〔IFRS〕(連結)」　［PDF］

対価を払ってストックオプションを受け取る「有償型」の導入がベンチャー企業を中心に広がっている。16日までに37社と、1年前の20社からほぼ倍増した。主流の無償ストックオプションと異なり会計上の利益を押し下げずに済むうえ、利益額など経営目標を達成した場合にのみ行使できる、といった条件を盛り込めるのも特徴だ。
（日本経済新聞2011年6月17日15面）

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無償のストックオプションは、役務提供の対価として付与されるものなので、その公正価値を付与した企業のPL上費用しなければなりません。これが有償であるなら、新株予約権の発行となるので、PLにはヒットしません。

また、有償ストックオプションは、税制適格要件を満たさないオーナー経営者の税制上も有利になる場合があります。

税制適格とならない無償ストックオプションは、権利行使時点で、「権利行使時の株価－権利行使価額」に対して給与所得として課税がなされ、株式売却時に、「売却価額ー権利行使時の株価」についてキャピタルゲインとして課税されます。

権利行使時に、キャッシュインがないにも関わらず、多額の納税を余儀なくされる場合があるので、税制適格要件を満たさないようなストックオプションを付与することは好まれません。

これが有償であると、権利行使時の課税はなく、売却時にキャピタルゲイン課税（原則として譲渡所得の20％（所得税15％・住民税5％）の課税）があるだけなので、無償の場合と比べ大きな税務メリットが取れる場合が少なからずあります。

「有償オプションは業績や財務目標に応じて行使条件を設定できる。ソフトバンクの場合、フリーキャッシュフロー、純有利子負債、営業利益について、一定の条件をすべて満たして初めて権利行使できる仕組みだ」（前掲紙）

ソフトバンクの行使条件は次の通りです。

「ア 当社が金融商品取引法に基づき提出した有価証券報告書に記載された平成22年3月期及び平成23年3月期並びに平成24年3月期の連結キャッシュ・フロー計算書におけるフリー・キャッシュ・フローの合計額が、1兆円を超えること。なお、フリー・キャッシュ・フローは、次の算式により計算されるものとする。

フリー・キャッシュ・フロー ＝ 営業活動によるキャッシュ・フロー ＋ 投資活動によるキャッシュ・フロー

イ 当社が金融商品取引法に基づき提出した有価証券報告書に記載された平成24年3月期の連結貸借対照表における純有利子負債の金額が0.97兆円未満であること。なお、純有利子負債は、次の算式により計算されるものとする。

純有利子負債 ＝ 有利子負債 － 手元流動性。

有利子負債 ＝ 短期借入金 ＋ コマーシャルペーパー ＋ 1年内償還予定の社債 ＋ 社債 ＋ 長期借入金。

ただし、以下の（ア）及び（イ）は有利子負債に含まないものとする。

（ア）リース債務
（イ）ボーダフォン日本法人の買収に伴う事業証券化（Whole Business Securitization）スキームにおいて発行された社債（銘柄：WBS Class B2 Funding Notes、発行体：J-WBSファンディング（株））のうち、当社が平成22年3月期に取得した額面27,000百万円
手元流動性 ＝ 現金及び預金 ＋ 流動資産に含まれる有価証券。

ウ 当社が金融商品取引法に基づき提出した有価証券報告書に記載された平成23年3月期及び平成24年3月期の連結損益計算書における営業利益の合計額が、1.1兆円を超えること。」
（2010年7月29日「新株予約権（有償ストックオプション）の発行に関するお知らせ」ソフトバンク株式会社）

今日のニュースは、ベンチャー企業と言っても上場企業を対象にしたお話しであることに留意が必要です。
未上場企業の場合、市場株価がないので、ストックオプションの公正価値の算定は困難でしょう。

【リンク】

2010年7月29日「新株予約権（有償ストックオプション）の発行に関するお知らせ」ソフトバンク株式会社

広がるか日本版ESOP（従業員持ち株制度）

上場企業の間で、米国発の新たな従業員持株会制度（日本版ＥＳＯＰ）を採用する動きが出始めている。企業が保有する自社株を従業員に渡し、労働意欲の向上に役立てる仕組みだ。経営者の関心も高く、経済産業省は2008年11月に指針を公表した。ただ。制度で使う信託などの受け皿を独立した株主と見なせるのかなど、法律や会計面での課題も浮き彫りになった。日本で新たな制度は根付くのか検証した。
（日本経済新聞2008年1月5日　25面 法務インサイド）

【ＣＦＯならこう読む】

あけましておめでとうございます。
本年もご愛読のほど宜しくお願いします。

ＥＳＯＰは株価が低迷している最近の状況から、日本でも導入に向けて、今年制度の整備が一気に進む可能性があります。

ＥＳＯＰについて、経済同友会の「株価対策についての意見」の別添に要領よく説明しているので以下に抜粋します。

「アメリカのESOP とは「従業員が株主となることで、資本の分配を従業員にまで広げて株主と従業員の利害を一致させる長期インセンティブプラン」である。
企業の退職給付制度の一つであり、全員参加で拠出は企業のみが行う。企業の損金参入上限は給与の15～25％であり、自社株に投資される。
従業員は退職時まで現金化できない。従って、所得税は退職時に支払われる。なお、運用時は非課税である。
さらに、このESOP は信託として設立され借入を行うことができる（レバレッジドESOP）。この仕組を簡単に示すと以下の通りである。
１． ESOP が銀行からローンを得る。
２． ESOP はローンで得た資金を使って自社株を買い付ける。この自社株は仮勘定に入れられる。
３． 企業がESOP に毎年、上限枠の範囲で拠出する。
４． ESOP は企業拠出を使ってローンを返済する。
５． ローンが返済されるのに従い、仮勘定の中の自社株は決められた算定式に則り、従業員の個人口座に配分される。
６． 配当は従業員口座に直接、もしくはESOP を経由する形で各従業員に支払われるか、ローンの返済に充てられる。
７． 従業員の退職時に、給付は自社株または現金で行われる。中途退社で給付を受ける場合は、給付金をIRA（個人退職勘定）に入れればペナルティはない。
つまり、約10 年のローン元本返済を前提とすると2 年分の給与支払総額に当る自社株を一度に買い付けることが出来るのであり、企業自らが巨大株主を創出するのである。」

つまり、この制度の肝要は、従業員をオーナー化させるインセンティブプランであるというところにあり、これを政府が税制上の優遇措置により後押ししているのです。

ところが日本では安定株主対策としてＥＳＯＰを捉える経営者が多く、ＥＳＯＰを会社と切り放して見ることが妥当とは思えません。米国の制度をそのまま持ってきても、買収防衛策の一つとして利用されるだけで、株主全体の利益を害する可能性が高いと私は思っています。

記事には、「一番の問題は会計処理にある」と書かれていますが、それは表層面の問題で、本質は日本のコーポレートガバナンスにあります。経済産業省の指針でもこの点の考察はほとんどなく、技術的な議論に終始しています。

企業価値研究会で別途議論させるつもりでしょうか。

【リンク】

平成20年11月17日「新たな自社株式保有スキームに関する報告書」新たな自社株式保有スキーム検討会［PDF］

2001 年1 月16 日「『株価対策』についての意見」社団法人　経済同友会［PDF］

響く円高・需要減　海外戦略の見直し迫る

上場企業の経常利益は2009年3月期に7期ぶりの減少に転じる。米国発の金融危機は世界の実体経済にも影響を広げており、減益は来期も続く可能性がある。財政基盤、技術力などで日本の主力企業は国際的にも強さを維持しており、逆風下でいかに競争力向上の手を打てるかが金融危機の浮沈を左右する。
（日本経済新聞　2008年11月11日　1面　企業収益 逆風に挑む　上）

【ＣＦＯならこう読む】

日経平均株価の予想ＰＥＲが急上昇しています。

「6％減から26％減へ。3月期決算企業の今期の業績見通しを期初と先週末で比べると、経常減益率は20ポイント拡大した。このうち5ポイント弱がトヨタの下方修正による。円高・資源高・米景気減速の３つがマイナス材料となり7期ぶりの減益を見込んでいたが、収益環境は大幅に悪化した。
株価はそれを先取りする形で下落していた格好だ。日経平均株価がバブル後最安値を記録した10月27日、利益から見て株価の割安さを測る予想ＰＥＲは日経平均の構成銘柄の平均で10倍弱と歴史的な水準まで下げた。だが、ＰＥＲは先週末には15倍弱と急上昇。必ずしも割安といえない水準まで利益が下がった。」
（前掲記事）

第2四半期決算発表を受けて通期の利益予想が下方修正され、その結果、予想ＰＥＲ（＝株価／予想利益）が急上昇した、ということを新聞記事は言っているのです。ＰＥＲ15倍というのは、もはや割安とは言えないという点については、私も同じ意見です。ＣＦＯは今後の株価の上昇余地は小さいことを前提に、財務戦略を考える必要があるでしょう。

【リンク】

なし

KDDIやドコモなど 端株一掃に向け相次ぎ定款変更

2009年1月の株券電子化（ペーパーレス化）で原則として無効になる一株に満たない端株一掃のため、定時株主総会などで定款を変更する動きが相次いでいる。
（日本経済新聞　2008年6月19日　14面）

【ＣＦＯならこう読む】

端株一掃の方法として、

①一定の期日に端株制度を廃止し、端株主から端株を全て買い取る方法
②株式分割と単元株制度の導入を組み合わせ、端株をなくす方法

の2つがあります。①の方法の場合、一定の資金が必要ではありますが、端株主以外に影響を与えずにすみます。一方②の方法の場合、全ての株主に影響が及びますが、端株主側に特段の手続きがいらず、会社側の資金負担もすくないというメリットがあります。

KDDI、NTTドコモ、ヤフーといった会社は①の方法を選択しています。
KDDIの場合、19日に開く株主総会に定款変更案を諮ります。招集通知の中で定款変更の理由が次のように説明されています。

「「株式等の取引に係る決済の合理化を図るための社債等の振替に関する法律等の一部を改正する法律」（平成16年法律第88号）が公布され、上場会社の株券は平成21年１月を目標時期として一斉に電子化される予定であります。株券電子化後の振替制度においては、端株が取り扱いの対象とならないことから、株券電子化に先立ち平成20年10月１日をもって端株制度を廃止するため、所要の変更を行うものであります。なお、平成20年９月30日において当社端株原簿に記載された端株につきましては、平成20年10月１日の東京証券取引所における当社株式の最終価格（終値）により一括して処分し、11月下旬お支払予定の中間配当金と合わせて処分代金をお支払いすることといたします。」

一方、NTT、JR東日本、インプレスホールディングスは②の方法を選択しています。

インプレスホールディングスは、株式の百分割を株券電子化の直前に実施し、それと同時に売買単位を百株とする単元株制度も導入することで、投資単位の実質的な影響がない形にしています。

NTTは単元株制度に移行するために、25日に開催される株主総会で定款の一部変更を諮ります。

【リンク】

平成20年５月28日「第24期定時株主総会招集ご通知」KDDI株式会社
http://www.kddi.com/corporate/ir/shareholder/meeting/20080619/pdf/soukai24_shosyu.pdf

2008年5月20日「株式の分割ならびに単元株制度の採用に関するお知らせ」株式会社インプレスホールディングス
http://www.impressholdings.com/release/2008/029/

銀行に潜在株割り当て　「株主選別」に反発の声も

買収防衛策を意識した企業の資金調達（ファイナンス）が広がっている。銀行から資金調達すると同時に大量の新株予約権を割り当て、買収防衛の効果を狙う。特定の友好な株主のみに潜在株を渡す仕組みは企業による株主の選別につながるだけに、投資家からの反発の声も出ている。
（2008年4月16日　日本経済新聞　16面　検証買収防衛型ファイナンス）

【ＣＦＯならこう読む】
上記記事で取り上げられていたのは次の会社です。

このうち私のブログでは、ＪＦＥについては2月29日
http://cfonews.exblog.jp/7387907/、
住友金属鉱山については2月1日
http://cfonews.exblog.jp/7170502/
にそれぞれスキームの概要を紹介しました。

新日鉄のスキームは、その実施時期が2006年11月とこのブログをスタートする前であったので、とりあげる機会がありませんでした。
ここで簡単にどのようなものであったのか見てみたいと思います。

●スキームの概要

①新日鉄が海外子会社（ケイマンに設立した新日鉄の100％出資子会社”NS PreferredCapital Limited”。以下NS社）を割当先としてＣＢ3000億円を発行し、NS社は、3銀行を割当先として交換権付優先出資証券総額3000億円を発行する。
②新日鉄は、この交換権付優先出資証券に係る配当等の支払いを保証する旨の契約（劣後保証契約）をNS社と締結する。

●スキームの特徴

＜資本性＞
当交換権付優先出資証券には、あらかじめ定められた償還期日がないこと（注：2012年1月20日以降、任意償還される場合がある）、弁済順位がすべての一般債権に劣後すること、一定の条件に抵触した場合に配当が制限されること等から、主要格付機関からも70％以上の資本性が認められるとの評価を得ている。
＜交換権＞
当交換権付優先出資証券には、新日鉄が発行する上記ＣＢに交換することができる権利（交換権）が付されている。さらに、交換権には、新株予約権の自動権利行使条項が付されており、投資家が交換権を行使した場合には、投資家に普通株式が発行される。
＜新株予約権＞
新株予約権を付すことで金利コストの軽減をはかりつつ時価（取締役会決議前日終値497円）を50％上回るハイプレミアムな転換価額（740円）を設定することで、1株利益の希薄化を極力防ぐような設計になっている。

スキーム自体は異なるもののその狙いはＪＦＥのものとほぼ同様であると言って良いと思います。

記事では新日鉄、ＪＦＥとも大きな潜在株式を有することで買収者の意欲をそぐこと及び安定株主としての銀行に潜在株式割当を行うことの２つの側面から買収防衛型ファイナンスと位置付けています。しかし私はそれは解釈としては間違っていると思います。両社の新株予約権の行使価額は非常に高いところに設定されており（つまりディープ・アウト・オブ・ザ・マネー）、発行時点では行使されることが予定されていないと思われるのです。

それでは何のための新株予約権か？

それはオプションを付することにより金利を軽減するというところにその本質的な意味があるのです。行使が予定されていない潜在株式を発行してもそれが買収防衛策になるわけがありません。この点今日の日経の記事は認識が間違っていると思うのです。

もっとも、調達した資金が、浮動株を減らすことを目的とした自社株買いに使われるのなら広い意味で買収防衛型のファイナンスと言えるのかもしれません。そしてそれが日本を代表する上場企業の資本政策として不適切であるという主張であるなら、その見解に私は全面的に同意できます。

【リンク】

「株主・投資家の皆様へ」新日本製鐵
http://www0.nsc.co.jp/investor/

トヨタ、世界生産990万台・08年計画、５％増

トヨタ自動車は2008年の世界生産台数（ダイハツ工業、日野自動車を含む）を07年見込みより約50万台多い990万台程度に引き上げる。中国や中東など新興国で販売拡大が続く見通しで、海外を中心に積極的な増産を継続する。トヨタは07年の世界生産で米ゼネラル・モーターズ（ＧＭ）を抜くが、08年はさらに差が広がるのが確実な情勢だ。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20071216AT1D1502J15122007.html

【ＣＦＯならこう読む】

トヨタの2008年の世界生産台数（ダイハツ工業、日野自動車を含む）を前年比5％増の990万台見込むとのニュースです。

1000万台ではなく、990万台というところに数字のリアリティを感じます。経営計画を立案する場合、数字を要素レベルまで分解し、それぞれの要素のとりうる値の幅とその生起確率を想定する必要があるわけですが、この予測をどのようなルールに基づいて行うかを会社として明確にしておく必要があります。

ほとんどの会社が個人の裁量に任せていると思われますが、粉飾の多くは達成不能な計画を達成させるために行われることを知るべきです。

【リンク】

なし