吉永康樹のCFO News

割高PERのカラクリ　赤字企業除けば日本株は割安

株価が予想１株利益の何倍かを示すPERは最も基本的な投資尺度の１つだ。東証１部のPERは13日時点で73.2倍。約10倍の米国と比べ、7倍も割高に見える。
（日経ヴェリタス2009年３月15日4面）

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私のブログでも毎日マーケットデータを掲載しています。PERについても実績ベース及び予想ベース両方（日経225PER）を掲載しています。読者の中にもお気づきの方が多くいらっしゃると思いますが、この予想PERが昨年暮れからはね上がっているのです。

13日の日経225予想PERは71.37倍でした。15倍～20倍程度が妥当とされるので、このPERは明らかに異常です。

高騰の理由は次の通りです。

「東証１部で70倍」という場合のPERは、時価総額合計を予想純利益の合計額で割って求めた数字だ。赤字は利益合計から差し引かれ、赤字が続出すると分母（利益）が小さくなる。赤字企業の時価総額は差し引かれないので、PERは上昇しやすくなる。
（前掲紙）

つまり株価は、赤字だからといってゼロになるわけではありません。株価は、長期的なキャッシュフローの流列によって決定するので、一時的な業績悪化があったとしても株価には大きな影響を与えない場合が多いのです。

例えばPERの水準が10倍であるA社とB社があって、昨年までA社のEPSが20円、株価が200円、B社のEPSが10円、株価が100円でした。このとき平均のPERは、

(200＋100)÷(20＋10)＝10倍

となります。ところが来期B社の業績が一時的な要因で大きく悪化し、EPSが△10円になるという発表があったが、株価は100円のままであったとすると、平均のPERは、

(200＋100)÷(20－10)＝30倍

と跳ね上がります。今の日本の状況はまさにこのような状況なのです。

ヴェリタス編集部で赤字を除いた「黒字企業だけのPER」を算出したところ、直近で15倍程度にとどまることがわかった。
これをもって日本株は割安と結論づけるのはやや乱暴だが、１つの投資判断材料になるだろう。
（前掲紙）

赤字企業が多い状況下でPERで株価の割高割安の判断はできないということです。

【リンク】

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吉永 会計 会計, 業績評価指数

ソニー、ストリンガー会長の社長兼務を発表　「成長戦略は若手に」

ソニーは27日、ハワード・ストリンガー会長兼ＣＥＯが社長を兼務し、中鉢良治社長兼エレクトロニクスＣＥＯが副会長に就く人事を発表した。４月１日付で就任する。中核となるエレクトロニクス事業を中心に業績が悪化しており、同日都内のソニー本社で会見したストリンガー会長は「新たなイノベーションの創造とコスト改革が必要。その実現のための新体制だ」と語った。
（NIKKEI NET2009年2月28日）

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［東京　２７日　ロイター］　ソニー(6758.T: 株価, ニュース, レポート)は２７日、ハワード・ストリンガー会長兼ＣＥＯ（最高経営責任者）が社長を兼務し、中鉢良治社長が副会長に退く首脳人事を発表した。４月１日付。

同社は世界的な経済危機の影響で２００９年３月期（今期）に１５００億円の当期赤字となる見通しで、経営建て直しの最中になる。ストリンガー会長は同日夕方に記者会見し「次のレイヤー（階層）を設ける必要はない」などと社長を兼務する理由を語り、中鉢氏の処遇は更迭色が強いことをにじませた。

だいぶ前の話ですが、文藝春秋2007年2月号に、中鉢氏と評論家の立花隆の対談が「ソニー神話を壊したのは誰だ」というタイトルで掲載されていました。

その中の「ＥＶＡが総ての元凶」と言う項で、中鉢氏は、大賀社長時代に導入した社内カンパニー制と、出井ＣＥＯが導入したＥＶＡ経営の弊害がソニーの業績を圧迫しているとして、経営改革について語っています。ＥＶＡの導入が研究開発投資の削減を促したと言うのがその理由です。

これを読んで、私はこの人は社長としての適正を欠いているのではないかと感じたのを覚えています。

ＥＶＡは、税引後利益 − 株主資本 × 資本コスト率と定義されます。

研究開発投資を縮小すると、株主資本も小さくて済むので、ＥＶＡは上昇する。だから、中鉢氏は、ＥＶＡ導入により、研究開発の削減を促すのは必然であったと言うわけです。

しかし言うまでもなく、経営において重視すべき各指標は独立して存在している訳でなく、それぞれが複雑に絡み合っています。研究開発投資を削減すれば、中長期的に税引後利益が低下するのです。そうすればＥＶＡも低下します。だから、ＥＶＡを業績評価の指標としても、マネージャーは単純に研究開発投資を削減するとは限らないのです。経営は複雑に絡み合う変数の相関を勘案しながら行う必要があるわけですが、ＥＶＡはこれを正しく行うための道具になり得るのです。

ところが中鉢氏には、このような経営者が最低限持ち合わせていなければいけないはずの常識を欠いていると私には思えたのです。

「一月に発表した固定費の削減など（リストラ策）の見通しがついたため、新しい成長戦略は新しいチームで再構築すべきだと判断した」と中鉢社長は退任の理由を説明したそうですが、固定費の削減はＥＶＡを業績評価の指標としていた方が進んだのでは、と皮肉のひとつでも言いたくなります。

【リンク】

2009年2月27日「ソニーグループの機構改革および新経営体制について 」ソニー株式会社［PDF］

吉永 業績評価 業績評価指数

リスク管理が威力発揮　真価問われる投資会社化

リスク管理で威力を発揮しているのが、2002年に導入したＭＣＶＡという独自指標。
事業ごとの収益から想定最大損失（実質リスク）に株主資本コストを乗じた数値を引いた後の損益を示す。赤字が続けば原則、その事業からの撤退を決める。
この指標でみた赤字額合計は2002年3月期で766億円と同年度の純利益を上回っていた。それが退出ルールの明確化で前期は一気に187億円に減少。これに伴い不良資産関連の償却は2005年3月期の943億円をピークに、前期は1億円強に縮小した。
（日本経済新聞2009年1月17日15面　会社研究）

【ＣＦＯならこう読む】

三菱商事のＭＣＶＡ（Mitsubishi Corporation Value added)は次のように算定されます。

ＭＣＶＡ＝事業収益－（最大想定損失×資本コスト）

但し、

事業収益= 税後純利益－（１－限界税率）×（有価証券売却損益＋上場有価証券評価損）

ＭＣＶＡはその名称からもわかるように、株主付加価値（ＥＶＡ、ＳＶＡ）を三菱商事に合うようにカスタマイズしたものです。

ＥＶＡは、

一般的に、税引後営業利益－資本コスト

により算出されますが、投資会社である三菱商事の場合、有価証券の売却という形で投資の回収が行われるので、税引後営業利益に基づき付加価値を把握することが適当ではなく、金融収支、事業収支を加味しカスタマイズされました。

最大想定損失は、実質リスクと定義されます。

実質リスクとは、統計的に計測される損失発生額の「期待値」（ＥＬ）と統計的に計測される損失発生額の「変動幅」（ＵＬ）の合計から分散投資効果を差し引いて計算されます。ＥＶＡは投下資本に基づき資本コストを計算しますが、ＭＣＶＡはリスク調整後資本コストを計算するのです。

基本的な考え方は、外資系の金融機関が90年代から導入している手法によっています。例えばチェース・マンハッタンが同様のリスク管理手法をを導入していることが、「戦略的リスクマネジメント」（T・L・バートン/M・G・シェンカー/P・L・ウォーカー　東洋経済）に紹介されています。

三菱商事は、ＭＣＶＡにより次のようなリスクマネジメントが可能になったと説明しています。

• 異なる種類の取引・資産に係わるリスクを計量し会社としてのリスク総量やリスク構造を把握する
• 営業組織をビジネスモデルや取扱商品毎に再編し、個々の組織単位で保有するリスク量と収益のバランスを経営管理指標とする
• リスク総量と自己資本(体力)を比較しながら、追加リスク総量を管理し、且つ追加リスクの配分(資源配分)を行う

なお、本文中のＭＣＶＡの説明は、京都大学経済学部大学院経済研究科目平成1 7 年度前期「資産運用論」資料、「三菱商事におけるビジネスポートフォリオマネジメント～価値創造経営とリスクマネジメント～」（経営企画部　北村康一）によっています。

【リンク】

2005年7月5日「三菱商事におけるビジネスポートフォリオマネジメント～価値創造経営とリスクマネジメント～」三菱商事株式会社 経営企画部［PDF］

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