吉永康樹のCFO News

西武鉄道による有価証券報告書の虚偽記載で株価が下落し損失を被ったとして、機関投資家や個人株主が同社などに損害賠償を求めた4件の訴訟の上告審判決が13日、最高裁であった。第3小法廷は「虚偽記載がなければ株を取得していなかった」として、投資家にとって取得自体が損害に当たると認定。取得価格から売却価格と、虚偽記載とは無関係な経済情勢などによる下落分を差し引いた金額を損害額とする初判断を示した。
（日本経済新聞2011年9月13日3面）

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「同小法廷は判決理由で「虚偽記載がなければ投資家が西武鉄道株を取得しなかったのは確実」と指摘。取得自体が損害に当たり、売却による埋め合わせ分を差し引いた「取得価格－売却価格」を損害算定の起点とすべきだとした。
一方で、経済情勢や市場動向、会社業績など虚偽記載と無関係の要因による下落分は投資家が負担すべきだと指摘。こうした下落分をさらに差し引いた金額が、投資家の損害額になると結論付けた。5人の裁判官を全員一致の判断」（前掲紙）

西武鉄道株に係る損害賠償訴訟で下級審が示した損害算定方法は次の4通りでした。

1．2008年4月東京地裁
公表日終値－売却価格

2．2009年1月東京地裁
取得価格－売却価格

3．2009年3月東京高裁
公表日終値の約15％

4．2010年3月東京高裁
平均取得価格×57.7％

今回の最高裁が示した算定基準を算式で示すと、

取得価格－売却価格－虚偽記載と無関係の下落分

となります。

しかし、虚偽記載と無関係の下落分をどう算定するかを具体的に示しておらず、仮にこれを取得価格と公表当日終値の差額とすれば、

取得価格－売却価格－（取得価格－公表日終値）＝公表日終値－売却価格

となり、2008年4月東京地裁と同じものになります。

結局、虚偽記載と無関係の下落分をどう算定するか次第で算定結果は全く異なる訳で、今回の最高裁の判断は実は何も示していないと評価することもできます。

ただし、「取得自体、株主に損害」との認定は、今後他の虚偽記載の損害訴訟に波及していくかも知れません。

例えばIPO時点での粉飾が発覚した場合には、その粉飾がなければ上場出来なかったことになり、上場時の非常に高い価格で株式を取得している株主の損害賠償の算定の起点はその取得価格ということになる、と判断されるという具合に。

【リンク】

なし

ニッポン放送株を巡るインサイダー取引事件で証券取引法違反罪に問われた村上ファンド元代表、村上世彰被告の上告審で、最高裁第1小法廷は7日までに、元代表側の上告を棄却する決定をした。懲役2年、執行猶予3年、罰金300万円、追徴金約11億4900万円とした二審・東京高裁判決が確定する。
（日本経済新聞2011年6月8日35面）

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最高裁決定の骨子は以下の通りです。

「・ライブドアの堀江元社長らは、会社並みの意思決定ができる「業務執行機関」に当たる
・株式買い付けの実現可能性が全くあるいはほとんどない場合を除き、買い付け決定があればインサイダー情報に当たる
・2004年11月8日に大量買い付け方針決定の伝達を受けたとの二審判断は正当」
（前掲紙）

今回の最高裁決定について、経営者が語る夢物語や志がインサイダー情報に当たるとの危惧の声も上がっているようですが、今回の決定は、業務執行機関がTOB等を行うことについて意思決定を行った場合に、その実現可能性が少しでもあればインサイダー情報にあたるとしたもので、「企業が実現を意図して内部で決定したことが重要情報にあたると認定しており、実現可能性を無視した判断とはいえない」（前掲紙）という太田弁護士の見解が正鵠を射ていると思います。

【リンク】

なし

公正取引委員会は4日、企業の合併などを前もって相談する「事前相談制度」の廃止を柱とする合併審査改革案を正式に発表した。7月の新制度移行を目指す。法律に基づかない同制度をやめ、届け出後の法定審査に一本化。透明性を向上させたり実質的な審査期間を短くしたりして、国際競争力強化に向けた企業再編を促す。
（日本経済新聞2011年3月5日5面）

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変更内容は以下の通りです。

審査手続きについて

・事前相談制度を廃止
・公取委が論点など説明
・審査結果を通知・公表

審査基準について

・ユーザーが世界各地から調達先を選んでいればシェアを世界市場で判断
・輸入実績がなくても海外品からの競争圧力を考慮
・類似の競合品市場も競争圧力として考慮
・継続的な赤字事業であれば寡占度が高くても容認

「公取委は国際化した企業活動に対応する姿勢を示したが、判断基準そのものが変わったわけではない。日本企業の国際競争力を強める産業再編につながるかは未知数」
（根岸哲教授　前掲紙）

というより、グローバル企業の独占・寡占の判断を個々の国の行政機関が行うという制度が限界に来ているのだと思います。例えばOECDが主導し、世界共通の基準を設定するという方向性が望ましいと、私は思います。

【リンク】

2011年3月4日「企業結合規制（審査手続及び審査基準）の見直し案に対する意見募集について」公正取引委員会 ［PDF］

貸仲介のアパマンショップホールディングスが傘下企業を完全子会社化した際、株式の買取価格を額面通りの1株5万円としたのは高すぎるとして、株主が経営陣に損害賠償を求めた株主代表訴訟の上告審判決で、最高裁第1小法廷は15日、株主側の請求を認めた二審・東京高裁判決を破棄した。経営側の逆転勝訴が確定した。
（日本経済新聞2010年7月16日42面）

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「アパマンショップHDは2006年、月決めマンション事業を手がける傘下の「アパマンショップマンスリー」を完全子会社化するため、同社の少数株主から1株当たり5万円、総額1億5800万円で株式を買い取った。これに対し、マンスリー社の資産状況が悪化していたことなどから、HDの株主が「（マンスリー社の）株式の評価額は8千万円余りにとどまる）と訴えていた」（前掲紙）

会社は、株式買取りに応じない株主が出てくることに備え、株式交換の準備も同時に進めていて、監査法人等２社に株式交換比率の算定を依頼していました。提出された交換比率算定書の一つにおいては，Ａの１株当たりの株式評価額が９７０９円，他の一つにおいては，類似会社比較法による１株当たりの株主資本価値が６５６１円ないし１万９０９０円とされたおり、これと比べ5万円の株式買取価格は高いということで株主代表訴訟が提起されました。

マンスリー社は，主として，備品付きマンスリーマンション事業を行うことなどを目的として平成１３年に設立された会社であり，設立時の株式の払込金額は５万円でした。マンスリー社の株式は，発行済株式の総数９９４０株の約６６．７％に相当する６６３０株をHDが保有していたが，本体の事業の遂行上重要であると考えていた本体のフランチャイズ事業の加盟店等もこれを引き受け，保有していました。

加盟店の関係を良好に保つために、当初の払込み価額で株式買取を行なう必要性があると経営陣が判断し、またその判断の妥当性について弁護士の意見も聴取していたということです。

これに対し最高裁は次のように経営陣の責任は問われない旨判示しています。

「以上の見地からすると，参加人がＡの株式を任意の合意に基づいて買い取ることは，円滑に株式取得を進める方法として合理性があるというべきであるし，その買取価格についても，Ａの設立から５年が経過しているにすぎないことからすれば，払込金額である５万円を基準とすることには，一般的にみて相応の合理性がないわけではなく，参加人以外のＡの株主には参加人が事業の遂行上重要であると考えていた加盟店等が含まれており，買取りを円満に進めてそれらの加盟店等との友好関係を維持することが今後における参加人及びその傘下のグループ企業各社の事業遂行のために有益であったことや，非上場株式であるＡの株式の評価額には相当の幅があり，事業再編の効果によるＡの企業価値の増加も期待できたことからすれば，株式交換に備えて算定されたＡの株式の評価額や実際の交換比率が前記のようなものであったとしても，買取価格を１株当たり５万円と決定したことが著しく不合理であるとはいい難い。

そして，本件決定に至る過程においては，参加人及びその傘下のグループ企業各社の全般的な経営方針等を協議する機関である経営会議において検討され，弁護士の意見も聴取されるなどの手続が履践されているのであって，その決定過程にも，何ら不合理な点は見当たらない。

以上によれば，本件決定についての上告人らの判断は，参加人の取締役の判断として著しく不合理なものということはできないから，上告人らが，参加人の取締役としての善管注意義務に違反したということはできない。」

要するに、経営上の合理的な理由があれば、時価と異なる価格で株式の売買を行なうことが認められるということです。

【リンク】

「平成21(受)183　損害賠償請求事件　平成22年07月15日　最高裁判所第一小法廷　判決　破棄自判　東京高等裁判所」［PDF］

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増資した資金がすぐに流出する「不公正ファイナンス」が後を絶たない。証券取引等監視委員会は相次ぎ金融商品取引法の偽計容疑で増資に関与した会社経営者などを告発したほか、証券取引所や各財務局と連携して未然防止にも取り組む。しかし、現物出資を利用するなどの新たな手口が横行しつつあり、証券監視委は警戒を強めている。
（日本経済新聞2010年5月10日）

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「現物出資とは、不動産など資金以外の物の提供を受け対価として株式を発行することだ。証券監視委によると、特に不動産を現物出資する場合の価格に問題があるという。

不動産鑑定士の評価額をもとに対価とする株数を決めるが「素人が見ても明らかに高いケースがある（証券監視委　佐々木総務課長）。不動産の出資者は不当に安く株式を手に入れた可能性があり、株式を市場で売却すれば利益が転がり込む。

実際、現物出資の件数は急増している。2009年に現物出資すると開示した全国上場企業は延べ20社で2008年より7社増えた。2010年はすでに9社が開示している」（前掲紙）

現物出資の場合には、現物出資の価額を調査させるため、裁判所に対し、検査役の選任の申し立てをしなければなりませんが、次の場合にはこれを省略できることになっています。

1．募集株式の引受人に割り当てる株式の総数が、発行済株式総数10分の1以下である場合
2．現物出資財産について定められた財産の価額の総額が500万円以下である場合
3．現物出資財産のうち、市場価格のある有価証券について定められた財産の価額が、その有価証券の市場価格として法務省令で定める方法により算定されるものを超えない場合
4．現物出資財産について定められた価額が相当であることについて、弁護士、弁護士法人、公認会計士、監査法人、税理士または税理士法人の証明（現物出資財産が不動産の場合は、証明および不動産鑑定士の鑑定評価）を受けた場合
5．現物出資財産が株式会社に対する金銭債権（弁済期が到来しているものに限る）であって、その金銭債権について定められた価額が、その金銭債権に係る負債の帳簿価額を超えない場合（会社法207条9項）

不動産の現物出資の場合には、上記4の不動産鑑定士の鑑定評価をもって検査役の調査が省略されます。つまり割高な不動産鑑定評価を得ることさえできれば、容易に「不公正ファイナンス」を行なうことができるのです。

実勢価格とかけはなれた鑑定評価を行う不動産鑑定士が存在するとは、直ちには信じられませんが、「素人が見ても明らかに高いケースがある」というのが事実であるなら、それにお墨付きを与えた不動産鑑定士がいるということになります。

なお、財産の価額について証明を行なったものは、財産の時価が定款に定めた価額に著しく不足するときには、会社に対して連帯してその不足額を支払う義務を負います（ただし証明にあたって注意を怠らなかったことを証明した場合には、義務は負わない）。

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なし

ソフトバンクは2日、子会社のヤフーなど2社の株式を別の子会社に売却したと発表した。ソフトバンク単独の2010年3月期決算で512億円の売却益を特別利益に計上する。配当原資の確保が狙い。
（日本経済新聞2010年4月3日15面）

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「売却したのはヤフー株113万2140株（発行済株式の1.9％）と欧州の持株会社の株式。売却先はグループ内の別の持株会社であるSBBMで、内部取引として相殺されるため、連結決算には影響しない」（前掲紙）

ソフトバンクは2008年3月期にも同様の取引で配当原資を捻出しています。持株会社は収益源に乏しく配当原資をこのような形でひねり出す必要がある場合があるのです。

そもそも持株会社の配当財源を単体財務諸表の剰余金に基づき算定することにそもそも無理があるのです。

連結財務諸表により配当可能利益を計算することを認めるべきです。会社法は連結配当規制適用会社となることを認めていますが、これは連結貸借対照表の株主資本等の額が単体貸借対照表のそれを下回る場合にその差額分だけ分配可能額から控除することを認めるもので、単体で配当原資がないが連結ではある場合に連結ベースで配当することを認めるものではありません。

「アメリカの州会社法には、株主への財産分配の限度額を連結貸借対照表に基づき算定するものがあり、この場合、親会社の個別貸借対照表上欠損があっても、親会社と子会社の連結貸借対照表上に分配可能額があればその限度で親会社が株主に対して財産分配ができることになる」
（「株式会社法　第2版」江頭憲治郎　有斐閣　613頁）

以前にも指摘しましたが、日本でも同様の制度が認められるべきであると、私は思います。

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なし

西武鉄道による有価証券報告書の虚偽記載事件で株価が下落し損失を被ったとして、日本私立学校振興・共済事業団が西武鉄道などに計約１億３千万円の損害賠償を求めた訴訟の控訴審判決で、東京高裁（鈴木健太裁判長）は24日、請求全額を認めた一審・東京地裁判決を変更し、約１億１千万円に減額した。
鈴木裁判長は賠償額の算定で「虚偽記載公表後から最終取引日までの株価の終値の平均が、公表の影響を反映した株価といえる」との判断枠組みを示した。
（日本経済新聞2010年3月25日42面）

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「公表翌日の2004年10月14日から、最終取引日の同12月16日までの終値の西武鉄道株の平均値は457円。同裁判長は公表直前の株価（1081円）から457円を引いた624円が、虚偽記載の公表に伴う西武鉄道株の下落額（下落率57.7％）と判断した。
そのうえで、同事業団の株の平均買い入れ価格の1553円で、その57.7％に当たる896円が１株あたりの損害と指摘。保有していた11万３千株分にあたる約１億円が損害額と算定し、弁護士費用を加えた賠償総額を約１億１千万円と結論づけた」(前掲紙）

2009年1月の一審東京地裁判決は、購入額と株価下落後の売却額との差額すべてを損害と認定していました。

「西武鉄道株を巡っては、先行している別の訴訟で、東京高裁が「株価の下落は虚偽記載だけから生じたわけではなく、様々な事由が複合的に絡み合った結果」とし、損害額を公表直前の株価1081円15％（約160円）にとどまるとするなど、地高裁で判断基準が異なっている」（2010年3月25日「西武鉄道株虚偽記載、賠償を減額　東京高裁判決」Web刊 日本経済新聞）

おそらく正解はないのでしょう。
それだけに最高裁の判断が待たれます。

【リンク】

なし