吉永康樹のCFO News

原材料が不要で労働力も少なくて済むインターネットサービス企業。そもそも利益率は高いが、日本勢は海外勢に比べても高い。SNSのグリーや日本のヤフーは売上高営業利益率が50％を超える。日本勢の収益力の源泉はどこにあるのか。
（日本経済新聞2011年1月14日15面）

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「もっとも、世界的に高い収益力を持ちながらPERは海外勢と比べ低水準だ。日本のヤフーやディー・エヌ・エーは10倍台で、米グーグルの25倍を下回る。人口減少の日本で「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」（いちよし経済研究所の納博司主席研究員）ためだ」（前掲紙）

これがどういうことか以下数式により説明してみます。

一定成長配当割引モデルを用いると、株式の価値は次のように表されます。

Ｐ＝　Ｄ₁／r－g　＝　Ｄ₀(1＋g)／r－g

ただし、

Ｐ＝株式の理論価格
Ｄ_t＝t期の配当の期待値
r＝株主の期待収益率（株主資本コスト）
g＝配当の期待成長率

ここで、前期の配当(Ｄ₀)はすでに決まっているので、株価を決定するのは、その他の２変数（r, g）と考えることができます。このうち、株式の期待収益率rは企業の事業リスクや財務リスクに基づいて資本市場で決定されると考えられます。

一方、配当の期待成長率gは次の内部成長率（増資なしに達成できる１株当たり利益の成長率）の式によって決まると考えられます。

g＝ROE・(１－d)

ただし、

ROE＝株主資本税引後当期利益率
d＝配当性向

内部成長率を決定する変数のうち、配当性向は長期的には大きく変わらないとすれば、高い水準のROEを維持することが利益・配当の成長のために重要になります。一定成長モデルと内部成長率の考え方を前提とすれば、ROEが高ければ株価が高くなるという関係が成立します。

ROE＝税引後利益／株主資本＝税引後利益／売上高　×　売上高／株主資本

売上高営業利益率が高ければROEも高くなります。
実際グリーのROEは80％と高水準です。

ところでPER（＝株価／１株当たり利益）は、一定成長モデルの変形であると言えます。
つまり、

P＝D₁／rーg

両辺をEPS1（第1期の1株当たり利益）で割ると、

P／EPS1＝(D₁/EPS1)／rーg

となります。

すなわち、

PER＝d／rーg＝d／(rーROE・(１－d))
＝配当性向／(資本コストーROE・(1ー配当性向)

この式から配当性向の影響を考えなければ、ROEが高いほどPERが高くなることがわかります。

それでは何故日本のネット企業のPERは低いのでしょうか？
それを解くカギはgにあります。

g＝ROE・(１－d)でした。

しかし、この成長率の算式は毎期獲得される利益がROEの利益率で事業に再投資されることを前提しているのです。
再投資の機会がないということなら、現在のROEがどんなに高くても成長率は高くはなりません。

今日の記事の「「国内限定のビジネスを展開しても中長期的には需要の拡大を期待できない」というのは、

「国内限定のビジネスモデルでは獲得した利益を再投資する投資機会を見出すことが早晩できなくなる」

と読むべきなのです。

投資機会を見出せなくなれば、キャッシュがじゃぶじゃぶ余って行きます。
そうなれば、企業は増配することでPERが上昇する可能性があるのですが、その辺のところはまた別の機会にお話しします。

【リンク】

なし

2010年4月～9月期に上場企業全体が純利益の何割を配当に回したかを示す配当性向が32％となる見通しだ。リーマン・ショックで利益が急減した前年上期は75％に急上昇していた。業績の回復とともに、今上期は過去10年間の平均（32％）並みに落ち着きそうで、株主配分も「平時」に戻りつつある。
（日本経済新聞2010年9月15日）

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今日は備忘記録です。

「3月期決算企業（金融、新興3市場除く）で2001年4月～9月期から継続して比較できる1557社を集計した。配当性向は中間配当の総額を、上期の連結純利益の合計額で割って求めた。直近10年間では、平均して純利益のほぼ3分の1相当額を配当した計算になる」（前掲紙）

【リンク】

なし

日本企業について、まことしやかに語られる２つの通説がある。一つは配当政策に関するものであり、いま一つは投資政策についてである。両者とも、米国企業との対比で議論されることが多いという共通項がある。
配当政策に関する通説とは「米国企業は株主還元を手厚く行なっている」というものである。たとえば「米国企業は株主への配当が多いのに対して、日本企業の配当性向は低い。日本企業も配当を通じた株主還元を強化し、企業価値をたかめるべきである」などといわれる。一方、投資政策に関する通説では「米国企業は短期的あるいは近視眼的な投資を行なうのに対して、日本企業は長期的な視野に基づいて設備投資や研究開発投資を行なっている」と論じられる。しかし、筆者の研究によると、こうした通説は必ずしも正しくない。
（日本経済新聞2010年8月5日29面　経済教室　野間幹晴一橋大学准教授）

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「先進国の中で、日本は配当を支払っている企業がきわめて多い。海外では、配当よりも投資を優先している。また日本企業は、海外企業よりも設備投資やR&D投資を削減する傾向が強い。むしろ、海外企業は競争力を強化するため、投資を安易に削減せず、長期的な投資を行なっているのである。

（中略）

日本企業が国際競争力を回復するためには、長期的な視野に立ちリスクをとった投資を行う経営者が必要である。リスクのある投資が、競争力向上の必要条件である。日本企業が国際競争力を回復するためには、経営者の意識改革が喫緊の課題である」（前掲紙）

確かにその通りだと思いますが、これは経営者の意識の問題ではなく、経営能力の問題です。能力のある経営者がとても少ないことが今の日本企業の最大の弱点なのです。

大前研一氏の近著「民の見えざる手」（小学館）に次のようなことが書かれています。

「今や日本は経営者にも、壮大なスケールや将来ビジョンを語る拡大志向の人が、ほとんどいなくなってしまった。20～30年前は、松下幸之助さん（松下電器＝現・パナソニック）、本田宗一郎さん（本田技術工業）、川上源一さん（ヤマハ）ら、無手勝流で世界に打って出るアグレッシブな経営者がたくさんいた。しかし、今、そういう人はなかなか見当たらない」

日本国内にすぐれた経営者がいないのなら、海外から来てもらうしかないでしょう。今後はグローバル企業に限らず、内需型企業であっても希少な資源である経営者を世界に求めるというのが普通になるかもしれません。

【リンク】

なし

塾運営のリソー教育は13日、配当政策として株価に連動した「利回り」を目安にする新制度を導入すると発表した。毎年、8月と2月の平均株価の3％に相当する額と、連結配当性向で40％になる額を比べ高い方を支払う。
（日本経済新聞2010年7月14日15面）

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新配当政策の概要は次の通りです。

「■年間配当金を（１）、（２）のいずれか高い方とします。
（１）今期の１株当たり当期純利益に連結配当性向40％を乗じて算出した金額
（２）第２四半期の最終月である8 月及び通期決算の最終月である2 月の当社終値平均株価に株価配当利率3 .0％を乗じて算出した金額（ただし連結配当性向75％を上限とする）
■第２四半期末は、上記算出の年間配当金の１/２とします。
※ 今期は、既に発表済の第２四半期末85 円、年間170 円を配当金の下限といたしますのでこれを下回ることはありません。
なお配当金は、法定の分配可能額の範囲内で決定いたします。」（リソー教育、新配当方針(「株価連動型配当制度」導入)に関するお知らせ）

確定利率の考え方を導入さした理由を会社は次のように説明しています。

「利率や利回りを基準に投資先を選択される場合に、他商品（国債など）との比較検討が容易になり、当社株式への投資の参考としていただけると考え、投資家の視点に立った投資金額に対する確定利率の考え方を導入しました。」

【リンク】

2010年7月13日「新配当方針(「株価連動型配当制度」導入)に関するお知らせ」株式会社リソー教育［PDF］

逆転する配当利回りと長期金利。金融危機後の株価低迷と金利低下が進む先進国市場で共通する現象だ。英国の場合、2008年秋に逆転、2009年後半にいったん解消に向かったが、今年5月以降、再び逆転状況に舞い戻った。すでに慢性化している日本のほか、米国、ドイツ、フランス、イタリアなど軒並み逆転か、ほぼそれに近い状態にある。
（2010年7月6日 日本経済新聞 15面　一日均衡）

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「1958年、米国で起きた「利回り革命」は、株式の成長性を理由に、配当利回りは長期金利よりも低くてもいいと理論づけた。それから半世紀。資本市場の拡大をを支えた議論が大きく揺らいでいる。「逆利回り革命」ともいえる現状は、長期的な成長への信頼の欠如が背景にある」（前掲紙）

これはカネの没落が生じている現象であるように思います。

岩井克人教授は、「会社はだれのものか」（平凡社）でポスト産業資本主義におけるおカネの没落について次のように書いています。

「産業資本主義の時代には、機械制工場を持ってさえいれば、人手は安く雇えたので、ほぼ自動的に利益を得ることができました。ここで、重要なことは、機械設備もモノだし、工場施設もモノだということです。そして、モノを持つためには何が必要かというと、もちろんおカネです。おカネさえあれば、だれでもものを買うことができる。
だれでも機械制工場を持つことができる。産業資本主義では、機械制工場を持ってさえいれば利益を生むことができたということは、おカネさえ持っていれば、最終的に利益を手にすることができたということです。

（中略）

ポスト産業資本主義において、利益の究極的な源泉は、ほかと違った製品、ほかと違った技術、ほかと違った市場、ほかと違った経営手法を開発していく知識や能力を頭の中にたくわえた、ヒトになったのです。そしてそのようなヒトは、おカネだけでは、なかなか会社に来てくれません。たとえ来てくれたとしても、違いを生み出してくれるような仕事をしてくれたとしても、すぐ会社を辞めてしまうかもしれない。たとえすぐには会社を辞めなくても、そのノウハウを仲間や後輩に伝承してくれないかもしれない。ヒトの頭の中は、おカネだけではコントロールできないのです。

ポスト産業資本主義とは、したがって、おカネを持っているだけでは、利益が手に入らなくなった時代ーその意味で、それは、おカネの力が相対的に弱くなってきた時代だと言えるのです」

株式は劣後債券にどんどん近づいているのだな、と今日の記事を読んで思いました。

【リンク】

なし

宮川寿夫　大阪市立大学専任講師
伊藤彰敏　一橋大学教授
・配当の多寡と企業価値の関係は明確でない
・経営者の裁量奪うとインセンティブも失う
・すべての企業に妥当な配当政策は存在せず
（日本経済新聞2010年6月1日27面）

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論稿はマイヤーズ教授の外部株主モデルを用い、リターンは株主と経営者の交渉力によって決まることを説きます。

「外部株主モデルは、株式会社は経営者から投入された経営能力など無形資産と、株主から投下された株主資本という双方の投資によって形成されると考える。

株主と経営者お互いが自ら投資したものから創出されるリターンの獲得を期待しているとする。リターンの分配方法は株主と経営者の交渉力によって決定される。
株主は株式の保有比率を背景に、経営者へのモニタリングを利かせることで交渉力を高められるが、あまりに過剰なモニタリングを行なうと経営者のモチベーションを低下させるため必ずしも企業価値の向上は望めなくなる。

（中略）

このような株主と経営者のトレードオフを調整する手段が固定的な配当政策であると主張するのがマイヤーズ教授である。

すなわち経営者が毎期安定した配当を支払い続ける限り、株主の将来配当に対する期待は安定し、株主は現経営者による企業活動の継続を認め、経営への介入を行なわないよう意思決定する。そうした固定的配当政策を継続できる限り、経営者の企業特殊的な人的資本投入のインセンティブが保持される。株主はそうした経営者のインセンティブを活用しながら株主資本コストに見合った投資収益を確保するのである」（前掲稿）

マイヤーズ教授のモデルは米国では適合しても、相対的に経営者の力が強い日本ではうまく当てはまりません。

具体的な投資計画を持たず資金需要が乏しいにも関わらず、キャッシュを貯め込んでいる企業が多いことが問題なのです。
今の日本では経営者のインセンティブを強調するより、株主価値を強調する方が得るべきものが大きいように思います。

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なし

ソフトバンクは2日、子会社のヤフーなど2社の株式を別の子会社に売却したと発表した。ソフトバンク単独の2010年3月期決算で512億円の売却益を特別利益に計上する。配当原資の確保が狙い。
（日本経済新聞2010年4月3日15面）

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「売却したのはヤフー株113万2140株（発行済株式の1.9％）と欧州の持株会社の株式。売却先はグループ内の別の持株会社であるSBBMで、内部取引として相殺されるため、連結決算には影響しない」（前掲紙）

ソフトバンクは2008年3月期にも同様の取引で配当原資を捻出しています。持株会社は収益源に乏しく配当原資をこのような形でひねり出す必要がある場合があるのです。

そもそも持株会社の配当財源を単体財務諸表の剰余金に基づき算定することにそもそも無理があるのです。

連結財務諸表により配当可能利益を計算することを認めるべきです。会社法は連結配当規制適用会社となることを認めていますが、これは連結貸借対照表の株主資本等の額が単体貸借対照表のそれを下回る場合にその差額分だけ分配可能額から控除することを認めるもので、単体で配当原資がないが連結ではある場合に連結ベースで配当することを認めるものではありません。

「アメリカの州会社法には、株主への財産分配の限度額を連結貸借対照表に基づき算定するものがあり、この場合、親会社の個別貸借対照表上欠損があっても、親会社と子会社の連結貸借対照表上に分配可能額があればその限度で親会社が株主に対して財産分配ができることになる」
（「株式会社法　第2版」江頭憲治郎　有斐閣　613頁）

以前にも指摘しましたが、日本でも同様の制度が認められるべきであると、私は思います。

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なし

24日の東京株式市場で昭和シェル石油株が商いを伴って急反落し、前日比9.9％安の629円で引けた。前日夕に2010年12月期の年配当を18円と前期比で半減させる方針を表明し、失望売りが膨らんだ。
（日本経済新聞2010年2月25日15面）

【CFOならこう読む】

「朝方から昭和シェル株は売り気配で推移。取引成立後も大引けにかけて売り注文に押された。大幅減配の理由は現在、1000億円を投じて宮崎県で建設中の太陽電池第３工場の投資負担が
今期から本格化するためだ」（前掲紙）

会社は減配の理由を次のように説明しています。

「利益配分に関しましては、当社の経営・財務状況、金融市場動向等を考慮しつつ、株主に対する安定的、かつ魅力的な配分を実現していくことと併せて、企業価値を最大化するために必要な中長期的な成長戦略を実現すべく内部留保の充実を図ることを基本方針としております。
平成22 年度においては、当社グループの成長戦略の柱である太陽電池事業への大型投資を実行する予定であります。これは、当社の中期経営ビジョン「EPOCH2010 ～変化に克ち、未来を拓く～」に基づき、能動的にビジネスモデルを構造的に変えることで、成熟する石油産業の中にあっても、最も高い経営効率を実現することを目的とするものです。
従いまして、中間配当としては１株当たり9 円、期末配当についても１株当たり9 円の年間配当１株あたり18円を予定しております」

つまり、将来の成長のためにいまは株主還元を減らすが、これにより内部留保した資金を新規投資に充てることで株主価値を創造し、将来的に株主に報いると言っているわけです。

従って、この投資が資本コストを上回るキャッシュを創造するなら、株価は下がらずむしろ上がると考えられるわけですが、実際には株価が下がる場合が多く見られます。

高配当政策が支持される現実的な理由として、Stephen A.Ross等の「コーポレートファイナンの原理」（きんざい）は、現金収入の要望、不確実性の解消、税のアービトラージ、エージェンシー・コストを挙げていますが、どれも決定的な理由ではないとしています。

「研究によれば、多くの企業は長期の配当支払政策をもっているようである。利用可能なキャッシュ・フロート比べ、ポジティブNPVプロジェクトが少ない（多い）企業は、高（低）配当支払を行なうだろう。加えて、企業は配当水準の変動を抑えようとする。配当の安定性と一定性には、多少の価値があるように見える」（前掲書）

いずれにしても配当政策を大きく変更するのは避けるのが賢明であるということです。

【リンク】

2010年2月22日「業績予想および配当予想に関するお知らせ」昭和シェル石油株式会社［PDF］

株主優待は、権利を行使できない株主にものすごく不利な制度だ。だから欧米市場はもちろん、外国人株主比率の高い新興国でも株主優待はあり得ない。
（「橘玲の不思議の国」探検　日経ヴェリタス2010年2月14日70面）

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日本航空の法的整理が決まり、株主優待のチケット割引券を目的に日本航空株式を購入した一般投資家が損失を被ったことになります。

しかし、日本航空に乗る機会のない外国人株主や、年金基金や生命保険を通じて株式を買っている個人投資家はこの恩恵を受けることができないことを株主平等原則の観点から橘氏は問題にしています。

「みんなを平等に扱うには、利益はモノではなく金銭で還元するしかないのだ」（前掲紙）

株主平等原則の観点からも問題ですが、現物配当との区別が明確に出来ない点も問題だと思います。日本の上場企業の中には配当原資がない会社が、株主優待を行なっている例もあるのです。

この点、新会社法実務相談（西村ときわ法律事務所編　商事法務）は次のように説明しています。「現行の一般的な株主優待制度は、現物配当制度とは別個のものとして認められるという理解が有力であり、また株主優待制度は、多くの場合、個人株主作りや自社商品・サービス等の宣伝を目的として小額のものを分配するに過ぎず、株主に対する配当の性格は認められないのではないかと思われます。もっともかかる合理的な目的に相当な範囲を超えて、株主優待制度の下に多額の会社財産を払い戻す行為は実質的な現物配当として、会社法453条以下の配当規制に服することなくこれを行うことは許されないものと思われます。」

株主優待も含めて利回りの有利・不利を紹介している投資情報雑誌が少なからずあり、小額のものを分配するに過ぎない、とは言えない場合が多いように思います。

ここはやはり株主優待も現物配当として捉え、株主に金銭分配請求権を付与するという整理の仕方をすべきではないかと僕は思います。

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なし

・MM命題では配当と企業価値は無関係
・現実には株主還元策が株価に影響及ぼす
・配当や自社株買いのあり方に様々な仮説
（日本経済新聞2009年12月07日21面経済教室土井丈朗慶大教授）

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MM理論によると配当も自社株買いも企業価値には無関連とされていますが、日本では配当の方が好んで行われています。

畠田敬・相馬利行「自社株買いに関する展望」によると、

「配当と自社株買いの両方を行った企業は全体の24％で、配当のみの企業は全体の62％、自社株買いのみの企業は全体の1％弱だった（2002年度～2005年度）」（前掲紙）

米国では、

「2000年に配当だけを行ったのは全体の20％、自社株買いだけ行った企業は45％、両方行った企業は35％と株主還元策として自社株買いが主流」（前掲紙）

との調査結果が紹介されています。

特に自社株買いのみ行った企業が日本の1％に対し、米国では45％もあるというのが面白いですね。

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なし