吉永康樹のCFO News

日本証券業協会は2日、IPOを目指す企業への個人の出資を規制する協会規則改正について、当初20日としていた施行日を延期すると発表した。延期期間は「未定」という。未公開詐欺の防止が狙いだったが、個人の出資を受けにくくなるとの批判が殺到した。
（日経ヴェリタス2010年7月5日26面）

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この件は6月30日に「日本証券業協会、上場前の個人出資禁止案」として言及しました。その中で私は次のように書きました。

「原則禁止、例外として適正な資本政策目的で行なわれたと考えられる場合には引受け禁止の適用除外とするということですが、私のブログの資本政策詳解を見てもらえばわかる通り、適正な資本政策であるかどうかの判断は非常に難しく、この判断を引受証券会社に求めるということなら、実質的に個人からの出資を募っていた会社の上場の途は閉ざされることになりかねない、と私は思います」

適用除外の条件が示されていないことについて、今日取り上げた記事では次のように説明しています。

「適用除外の条件を詳細に示すと、悪意のある会社が投資家の形式を満たし、詐欺をはたらく恐れがある。日本証券業協会は1日まで募集していたパブリック・コメントの回答で、エンジェル投資家は適用除外と説明する予定だった」（前掲紙）

今回の規則改正は延期と発表とされていますが、日本証券業協会は、

「本案の取扱いも含め、適切な未公開株詐欺の未然防止に向けた対応についてあらためて議論することといたしました」

とのコメントを発表しており、今回の規則改正はお蔵入りとなりそうです。

【リンク】

2010年7月2日「新規公開前に行われる不適切な自己募集を規制するための『有価証券の引受け等に関する規則』等の一部改正（案）」の取扱いについて　日本証券業協会［PDF］

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日本証券業協会が6月中旬に公開した協会規則の改正案が波紋を呼んでいる。企業が上場を目指す場合、上場前に個人から出資を募るのを禁じる条項が含まれているためだ。日証協は個人のベンチャー投資を縛る考えはないとしているが、そのまま規則が成立すれば、創業資金を個人からの出資で賄ったベンチャーは上場しにくくなるとの懸念が広がっている。
（日本経済新聞2010年6月30日16面）

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「有価証券の引受け等に関する規則」の改正案の内容は次の通りです。

１．「有価証券の引受け等に関する規則」の一部改正について未上場会社が上場前に自己の株券等について個人投資家に対し募集等を行っていた場合には、原則として、当該未上場会社の新規上場時の株券の募集又は売出しの引受けを禁止する。
（第３条の２）

２．「『有価証券の引受け等に関する規則』に関する細則」の一部改正について適正な資本政策目的で行われたと考えられる株券等の募集等について、引受け禁止の適用除外として規定する。

この改正は、「未上場会社が上場前に個人投資家を対象に勧誘行為を行っていた場合には上場できないことを明らかにするため」（「有価証券の引受け等に関する規則」等の一部改正について（案））に行なうとしています。

原則禁止、例外として適正な資本政策目的で行なわれたと考えられる場合には引受け禁止の適用除外とするということですが、私のブログの資本政策詳解を見てもらえばわかる通り、適正な資本政策であるかどうかの判断は非常に難しく、この判断を引受証券会社に求めるということなら、実質的に個人からの出資を募っていた会社の上場の途は閉ざされることになりかねない、と私は思います。

そもそもこの規則が成立したとしても、未公開株式の投資勧誘による詐欺を行なおうとする輩は、例外規定の適用があることを装えば良いだけなので、詐欺事件を防止する効果はほとんどないでしょう。

ベンチャー企業はエンジェル投資により資金を調達する必要がある場合が少なくなく、これが塞がれると、今まで以上に成長資金の調達が難しくなると思います。

明らかに行き過ぎた規制です。

【リンク】

2010年6月10日「新規公開前に行われる不適切な自己募集を規制するための「有価証券の引受け等に関する規則」等の一部改正について（案）」エクイティ委員会

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日本の新興企業による韓国取引所(KRX)での上場が急速に増える可能性が出てきた。このほど来日したKRXの新興市場「コスダック」の市場本部長、パク・サンジョ副理事長は日経ヴェリタスの取材に対し、「日本企業9社がすでに韓国の証券会社と主幹事契約を結び、韓国上場を目指している」と語った。KRXの今年のIPO(新規株式公開）件数は80～90社に達する見通しで、30社前後が見込まれる日本を大きく上回りそうだ。
（日経ヴェリタス2010年6月10日17面）

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「日本企業が韓国上場を目指すのは、日本の取引所に比べて審査期間が短く、低コストで、しかも上場基準が比較的緩いためだ。コスダック市場には昨年4月にインターネット広告のネプロアイティーが日本企業として初めて上場。今年に入り外国為替証拠金取引（FX）大手のクリック証券が上場を申請中。認可されれば2社目の韓国上場になる
（中略）
コスダックの上場審査期間は約2ヶ月で、上場準備に入ってから実際に上場するまで1年程度しかかからない。日本では通常3年程度かかるという」（前掲紙）

エフオーアイ事件の余波が広がっています。例によって市場、証券会社、監査法人の責任を問う声が強まっています。

そうして日本の新興市場はますます萎縮し、消えてなくなるのでしょうか？消えてなくなっても韓国や香港で上場すれば良いので特に困ることはないと言うのでしょうか？

東京AIMがいまだ上場ゼロなのも証券会社が自らの責任が重すぎて割に合わないと考えているからです。

新興市場は本来非常にリスクが高い市場です。新興市場に上場する企業は、会社が若く、一般に管理体制も未整備であるわけですが、これも大きなリスクです。上場審査を厳しくするというのも一つの方向性ではありますが、コスダックのように上場のハードルを低くするというのも一つの方向性です。

エフオーアイのような会社はこれからも出てきます。市場、証券会社、監査法人の責任はもちろん問われなければならないでしょう。
重大な過失又は故意によるものであるなら、その責任は非常に重いと言えます。

しかし投資は投資家の自己責任で行なわれるべきことを忘れてはいけません。新興市場はとてもリスクが高い市場です。そのことを十分認識した上で投資をすべきです。

投資をする前に財務諸表ぐらいには目を通すべきです。粉飾しているかどうかまではわかりませんが、リスクの高低はわかります（決して難しい話ではありません）。

そういう手間をかけたくない人は、新興市場なんぞに手を出すべきではないのです。

【リンク】

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2009年11月に東証マザーズに上場した半導体製造装置メーカー「エフオーアイ」が、架空取引で売上高を水増ししていた疑いのあることが11日、関係者の話で分かった。上場時に提出した有価証券届出書に、売上高を過大計上するなどした虚偽の決算情報を掲載し、粉飾額は100億円規模に上るとみられる。
（日本経済新聞2010年5月12日35面）

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「証券取引等監視委員会は12日にも、金融商品取引法違反（有価証券届出書の虚偽記載）容疑などで関連先の強制捜査に乗り出す方針を固めたもようだ。上場からわずか半年の企業に対し強制捜査に着手するのは異例」（前掲紙）

エフオーアイの財務諸表の異常さについては、上場前の11月13日に当ブログで指摘しているところです（2009年11月13日エントリー「【資本政策詳解】エフオーアイ」）。

事実のほどは捜査結果を待たなければわかりませんが、日本の新興市場はいまだにこんなもんかと悲しくなります。

【リンク】

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新興市場に上場する銘柄に投資マネーが流入している。22日は日経ジャスダック平均株価が年初来高値を更新し、大幅反落した日経平均株価と明暗を分けた。個人投資家や外国人投資家が内需関連で値動きの良い銘柄を買っている。円高に対する警戒感から、東証1部に上場する主力の輸出関連銘柄の買い持ちを膨らましにくいためだ。
（日本経済新聞2010年4月23日17面）

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「最近、目立つのが外国人投資家の積極姿勢だ。ジャスダック上場銘柄の投資主体別売買動向で外国人は2月第4週から4月第1週まで7週連続で買い越した。最近の中小型株の上昇で、個人投資家の買いも続いている」（前掲紙）

金融緩和に伴うあぶく銭が海外から流入しているだけのこと。
長期的なものとは思えません。

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香川大学発ベンチャーの自然免疫応用技術は食品関連の中小などと共同研究を進める「技術研究組合」を立ち上げた。昨年できた制度を活用し、企業間の連携を強化する。共同研究の総事業費は10年で16億円の見通し。地域の食品会社や関連の研究機関にも幅広く参加を呼びかけ、応用技研が進めている微生物の研究を生かした新事業立ち上げを加速する。
（日本経済新聞2010年3月24日17面）

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「技術研究組合とは、2009年6月の法改正で始まった制度。前身の「鉱工業技術研究組合」の設立条件などを大幅に緩和した。すべての産業技術を対象に、2以上の法人などが定款と研究の実施計画書を作り、主務大臣の認可を受ければ設立できる。法人格を持ち、契約締結や特許登録を組合の名義でできるのが特徴。そのまま事業会社にも移行でき、事業化の準備組織に利用しやすい」（前掲紙）

技術研究組合の特徴は次の通りです。

「
１．法人格があります
• 法人格があるので、技術研究組合の名義で、不動産の登記、特許権の登録、銀行取引、行政許認可の取得などを行うことができます。
• 事業化に向けて、特許権を一元的に管理できます。
• 責任の所在を明確にすることができます。
２．財務の健全性を確保できます
• 技術研究組合の運営費は、メンバーの賦課金によりまかなわれます。技術研究組合に欠損金が累積せず、財務の健全性を確保できます。
• メンバーは、賦課金を自社の研究開発費用として処理でき、税負担を軽減できます。
３．営利会社化できます
• 研究開発終了後は会社化し、研究成果を散逸させずに、そのまま事業化できます（会社の資本は再評価後の純資産額となります。）。
• 大学発ベンチャーや、事業化の準備組織として利用できます。
４．産学官連携に利用できます
• 大学や公的研究機関がメンバーになれるので、産学官連携が強化されます。
• 賦課金の設定は自治に委ねられます。出資金なくメンバーになれます。
• 農業や医療に関する技術を研究することもできます。
５．２者だけで、創立総会なく設立できます
• 企業と企業、企業と大学など、２者間で行う共同研究にも利用できます。
• 創立総会を経ずに、非公開で、簡易迅速に設立できます。
• メンバーの２／３以上が中小企業なら、助成金や特許料の減免を受けられます。
」
（経済産業省　研究開発パートナーシップのウェブサイトより）

要するにLLPと株式会社のいいとこ取りをしたビークルと言えます。

税制上のメリットは次の通りです。

「運営費用をメンバーから集める“賦課金（注１）”によりまかない，メンバー企業は支払った賦課金を自社の研究開発費用と同様に費用処理できるため，税負担を軽減できる。また，支払った賦課金は研究開発税制の対象となるので，メンバー企業はその８～10％を法人税額から控除できる。さらに，技術研究組合においては，賦課金で取得した試験研究用資産（特許権など）については簿価1円まで“圧縮記帳（注２）”できるから，当該資産を取得する年度において，取得価額のほぼ全額を損金算入して税額を発生させないことができる」（http://chizai.nikkeibp.co.jp/chizai/etc/20090723_1.html）

また財務上の利点として、研究開発終了後に会社化した場合に欠損金が累積されず、その後の資金調達やIPOに支障がない点があげられます。

技術研究組合は、その組合員になろうとする二人以上の者が、その全員の同意によって定款、試験研究の実施計画等を記載した書面を作成し、主務大臣の認可を受けて設立します。

書面の提出先／問い合わせ先
経済産業省 産業技術環境局 技術振興課 技術研究組合担当

【リンク】

研究開発パートナーシップ

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米投資助言会社フィナンシャル・エンジンズ(FE)が16日、ナスダック市場で新規株式公開(IPO)した。投資家の需要が大きく、今年のIPOで公募価格が当初予想を上回る初めての案件となった。
（日経ヴェリタス2010年3月21日52面）

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「FEはノーベル経済学賞を受賞したウィリアム・シャープ氏が1990年に創業。確定拠出年金の401k投資助言ビジネスを手掛ける。独自に開発したコンピューターモデルを使ったアドバイスが売り物だ」

あのCAPMのシャープです。

日本の経済学者で実務家としても成功しているのは野口悠紀雄さん位でしょうか？
もっとも野口氏の場合、ご自身の専門分野とは無関係の手帳が売れているわけで、専門分野をビジネスに応用して成功しているる人は見当たりません。

「IPOが好調だった背景には、シャープ氏の名声もさることながら、同社のビジネスが401k加入企業向けに助言をするという高齢化社会の成長分野であることが市場の高い評価を得たようだ」
（前掲紙）

日本でも確定給付型の年金から確定拠出型の年金に移行していくと考えられることから、この手のビジネスに対する需要は今後増大していくと思います。

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新興3市場に上場する銘柄の売買が細り、相場低迷の一因になっている。取引の成立日数が月の半分に満たない銘柄数は全体の約15％に上り、最近再び増加傾向にある。１部市場と比べ流通する株数が少ないうえ、長期の株安で売るに売れない構図が定着。取引所も対策に乗り出した。
（日本経済新聞2010年3月5日16面）

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「流動性の低下に取引所も危機感を強めている。ジャスダック証券取引所は先月16日、大証ヘラクレスとの統合で今秋できる新市場の制度要綱を公表した。東証マザーズと同様に、浮動株による時価総額の規制を導入する方針。決算期末時点の浮動株式数に株価を乗じて算出した時価総額が2.5億円未満になり、1年以内に回避できないと上場廃止にする。13年度の施行を予定している」（前掲紙）

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今年の新規株式公開(IPO)はわずか19社と31年ぶりの低さ。東証1部の上場社数は2007年にピークアウトしている。次世代の主役候補が育っていない。経営学者ピータードラッカー氏は33年前の著書「見えざる革命」で、産業の老化を避けるため年金が一定額をベンチャー投資に振り向けるべきだとした。米欧年金は忠実にこれを実行するが、日本はほとんど無策。ベンチャーキャピタルは干上がり、新産業育成のパイプが途切れている。
（日本経済新聞2009年12月08日15面）

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カネだけあれば万事うまく行くということにはなりません。いかに良い人材を確保するかもベンチャー企業にとっては重要な課題です。

今日の新聞に「ベンチャー2009KANSAI」の公開討論会の内容が掲載されています。

「議論はベンチャーの人材確保策にも及んだ。松田（修一）氏は「日本では高学歴で優秀な成績の学生は大手志向が強い。能力を会社に使われにいくようなものだ」と、日本の学生の大手志向がベンチャーの人材獲得の壁になっていると指摘した。
森下（竜一）氏は「米国ではベンチャーで働くことがステータスだ。自分の不得意な領域に配置されれば、会社を飛び出す人も少なくない」としたうえで「規模が重要なのではなく、新技術に挑戦する精神があるかどうか。大手志向の日本と米国の考え方の違いだ」と、日米両国の就業意識の違いを浮き彫りにした」（日本経済新聞2009年12月08日31面）

新技術への挑戦といった自己実現に対する強烈な願望があり、企業がそれを達成するための場を提供してくれる会社で働きたい

ベンチャーを志向する人はそんな風に考えて会社を選びます。さらに、

自分のペースで仕事ができる
成果に対しきちんと報酬が支払われる
転職が容易

といった点も重要です。

特に最後が極めて重要で、シリコンバレーのように近場に転職先が幾つもあるという環境であればより良い人材を惹き付けることができるでしょう。

日本にもベンチャー企業が集う魅力ある街が必要です。私が住む湘南はそんな街になる可能性がある地域であると思います。

SFCがあり、海があり、東京にも近い。
一方、街は高齢化が進み、廃墟となった空き家が散見される。

「社員をサーフィンに行かせよう」というパタゴニア日本支社が湘南にはあります。
そこにはシーカヤックで出社する社員もいるそうです。

そんな会社が集まれば、そこに人材も集まると僕は思います。

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オーナーシェフとして30年近くやってきた平松宏之社長。巨匠ポール・ボキューズ氏も「ムッシュ・ヒラマツのリーダーシップは評価できる」と話すほど、その求心力は高い。特色ある個店主義、企業統治のあり方について聞いた。
（日経ヴェリタス2009年11月29日13面）

【CFOならこう読む】

ひらまつの連結業績の推移は次の通りです。

業績は堅調ですが、市場はさらなる成長を求めるようです。

-規模拡大へM&Aは考えないのか
「前期はM&Aをやろうと考えて、資金を厚めに持とうと借入もしたが、うまくいかなかった。うちが（高級レストランという）特殊な業態だからかもしれないが、企業文化などが合わなかった」

ひらまつのような会社が単なる規模拡大のためのM&Aを行う必要などないでしょう。もし行うとしたら海外の有力ブランドを安価で買える場合に限られるように思います。

-上場前から大株主だった投資会社APが株式を売却した。今後の株主構成などの考え方は。
「時価総額が小さくて、業績も好調なので（M&Aの対象として）狙われやすい状況になっている。発行株式数の51％以上は安定株主で固めておきたい」

オーナー経営者が経営する上場企業は、パブリックカンパニーであると位置付けるより、オーナーが持分の一部を市場に部分売却した会社と捉えるべきです。少数株主とオーナーとの間に利益相反がなければ、それはそれで問題ないのです。

この記事のインタビューアーのように、無用なM&Aを迫る人が大株主にでもなられたら、誰のためにもなりません。いつの日かパブリックカンパニーになるときまで安定株主が51％を確保するという考え方は決して間違っていないと僕は思います。

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