吉永康樹のCFO News

金融市場で買収ファンドの存在感が増している。欧州債務危機などで金融全般が苦戦を強いられるなか、ファンド勢は年金資金の流入増で運用資産が拡大。2011年のM&A総額のうちファンドによるものは前年より32%増え、全体の伸び（7％増）を大きく上回った。
（日本経済新聞夕刊2012年1月23日1面）

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「世界の金融機関が欧州資産の圧縮に追われるのを横目に、果敢な投資に踏み込むブラックストーン。長期投資を前提にするファンドにとって、株価や資産価値が大きく下がった局面は絶好の投資機会となる」（前掲紙）

大前研一氏が『お金の流れが変わった』で指摘しているように、ブルドックソース事件以降、ファンドマネーは日本市場に背を向けた状況が続いています。

「「日本にはホームレス・マネーが来ない、と述べた。その契機となったのが、ブルドックソースのポイズンピルを認めたあの最高裁判決だといっていいだろう。事実あれ以来、外資は日本の市場に背を向け、世界のマネーはぱったり日本に入ってこなくなった。」（139頁）

しかしPBR1倍割れの企業がごろごろしている日本市場は買収ファンドにとって魅力的に映るはずで、オリンパス事件等を契機に日本企業のガバナンスが改善することが期待されるなか、外資に限らず買収ファンドが日本市場で再び勢いを盛り返す可能性は十分にあると思います。

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なし

JVCケンウッドは5日、筆頭株主のパナソニックが保有する同社株式のほぼ全てを市場で売却すると発表した。パナソニックは2012年3月期に大幅な最終赤字となる見通しで、資産圧縮を目的に保有株の売却を加速する。
（日本経済新聞2012年1月5日9面）

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「売却は売出方式で実施する。約2442万株を処分し、パナソニックの持株比率は現在の19.28％から1.75％に低下、筆頭株主から第7位株主になる」（前掲紙）

株式売出し(引受人の買取引受による売出し) の概要は次の通りです。
(1) 売出株式の種類および数
普通株式 24,225,400株
(2) 売出人
パナソニック株式会社
(3) 売出価格
未定(日本証券業協会の定める有価証券の引受け等に関する規則第 25 条に規定 される方式により、平成 24 年 1 月 17 日(火)から平成 24 年 1 月 19 日(木)までの 間のいずれかの日(以下「売出価格等決定日」という。)の株式会社東京証券取 引所における普通株式の普通取引の終値(当日に終値のない場合は、その日 に先立つ直近日の終値)に 0.90~1.00 を乗じた価格(1円未満端数切捨て)を仮 条件として、需要状況を勘案した上で決定される。)
(4)売出方法
野村證券株式会社を主幹事会社とする引受団(以下「引受人」という。)が全株 式を買取引受けた上で売出す。 売出しにおける引受人の対価は、売出価格から引受人より売出人に支払われる金 額である引受価額を差し引いた額の総額とする。
(5)申込期間
売出価格等決定日の翌営業日から売出価格等決定日の 2 営業日後の日まで。
(6)受渡期日
売出価格等決定日の 6 営業日後の日。
(7)申込株数単位
100株
(8)本売出しに伴い当社が遂行すべき諸手続に必要な一切の事項の決定については、代表取締役社長に一任する。

株式売却により、パナソニックは、JVCケンウッドとの提携関係を名実ともに解消することになります。

【リンク】

2012年1月5日「 株式の売出しおよび主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社JVCケウンウッド ［PDF］

MBOで上場廃止になる企業は2011年は19社と、3年ぶりに過去最高となる。
（日本経済新聞2011年12月14日5面）

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「業績が悪化した企業が迅速に事業の見直しを進めたり、内部管理体制の拡充など上場維持に必要な費用を節約するのが狙い。株安で新規上場を目指す企業も低水準にとどまっており、投資家の株離れを加速する懸念もある」（前掲紙）

MBO（経営陣が参加する買収）と言うと本質が良く見えなくなります。MBOというよりLBOという方が実態をよく表しているように思います。
多くのMBOは、（オーナー）経営者が一部又は全部を出資した会社が、対象会社のキャッシュフローを返済原資とした借入を行い、この資金により対象会社を買収するという形をとります。

今日の記事には三條機械製作所とヤマトマテリアルが取り上げられています。

三條機械製作所のMBOは、代表取締役社長である村田氏等により設立された村田商事により行われます。買付総額約70億円の全てを三井住友銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在の三條機械の株主資本は105億円、総資産152億円、そのうち47億円が現金預金です。

一方、ヤマトマテリアルのMBOは、代表取締役社長で森川氏等により設立された森川ホールディングスにより行われました。買付総額約22億円の全てをみずほ銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在のヤマトマテリアルの株主資本は32億円、総資産72億円、そのうち36億円が現金預金です。

瓜二つのこのディールが、日本のMBOの典型的な姿です。

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なし

1980年代から90年代にかけて、日本勢が海外企業の買収で相次ぎ失敗したのは、国際的なM&A市場で日本が新参者だったからでしょう。
（日経ヴェリタス2011年12月12日57面 井上光太郎慶応大大学院准教授）

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「最近の海外買収は本業の強化を目的にした経済合理性のある案件が多く、成功と呼べるものも出てきました。

2000年から2007年に実施された日本のM&A案件について、発表前日、当日、翌日の株価騰落を調べたところ、買い手側の株価は市場平均より（対東証株価指数＝TOPIXで見た累積超過収益率が1.17％のプラスになりました。買われた方の企業はプラス8.15％です。調査の対象時期は異なりますが、この値は3年間という長期で見てもプラスとなる傾向があります。M&A全体でとらえると、買い手、売り手双方の株主に良い結果をもたらしているというのが私の見解です」（前掲紙）

M&Aの実証分析を専門にしている井上准教授の調査結果だけに信用してよいのでしょう。

それにしても、やはりM&Aは買い手と売り手の株価パフォーマンスには大きな開きがあり、それは要するに買収価格が高過ぎるということを意味しています。

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なし

オリンパスの損失隠しの実態を調べていた第三者委員会は6日、調査報告書を発表した。社長以下トップが主導し1999年3月期から損失を簿外に移す「飛ばし」を実行、企業買収などを通じ総額1348億円を穴埋めした。17のファンドをや外国銀行口座を利用する巧妙な手口で隠し続け、「金融商品取引法や会社法に違反する行為だった」と指摘した。再発防止へ、問題処理に加担した取締役、監査役の一新を提言した。
（日本経済新聞2011年12月7日1面）

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第三者委員会の報告書は185頁もの大部で、大変よみごたえのある読み物（？）に仕上がっています。

報告書は、

「国内株式取得額のうち、損失分離先のファンドに流出した716億円に、ジャイラス買収に関連して支払ったワラント及び配当優先株の取得額計632億円を併せた合計1348億円が、損失分離スキームによって飛ばした1177億円の損失に加え、スキーム維持費用等に充当された」

と結論付けています。

このうちジャイラス買収に係るFAフィーをどのようにして632億円にまで膨らませたかについて以下に要約しておきます。

「FAフィーに関する契約内容は次の通りでした。
(1) 基本報酬
　500万ドル
(2) 成功報酬
　対価によって異なるが、例えば、買収価格が10億ドルから25億ドルの場合、その買収価格の5％が
成功報酬となり、そのうち15％が現金補償として現金で支払われる（但し現金補償額については
下限10百万ドル、上限12百万ドルとする）。

上記成功報酬のうち、現金補償の対象とならなかった部分について、買収対象会社の資産を受け継いだ
法人（買収ビークル）の株式オプションで支払う。またこれとは別にワラントが与えられる。

ジャイラスの買収価格は、約9億6500万ポンド（約2063億円）に決定、2007年11月26日に、上記FA
契約に基づき、成功報酬として12百万ドルを支払う（現金補償部分）

2008年2月14日、FA契約に基づき株式オプション契約締結

ジャイラスの資本再編の検討の中で、オリンバスは、税制上の理由から、株式オプション及びワラント
全ての買い取りを決定。オプションの評価額1億7700万ドルとされた（2008年3月31日）。

2008年9月30日、株式オプションに代わり、ジャイラスの配当優先株（発行額面1億7700万ドル）をFA
に発行、ワラントは5000万ドルで買い取る。

2008年11月28日、オリンパスは、取締役会にて配当優先株を5億3000万ドル～5億9000万ドルで
2008年12月中旬に買い戻すことを決定。

その後会計上の懸念が発覚し、買い取り延期。

会計上の問題がクリアになり、2010年3月23日～3月25日　配当優先株620百万ドルで買い取り実行。」
（2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 3［PDF］　50頁～72頁を要約）

簡単に言うとFAフィーは基本報酬5億円と成功報酬2000億円の5％（100億円）であった。通常FAフィーは買収価格の1％～2％であるのに対しこれ自体相当に高い水準であったと言えます。

成功報酬100億円のうち13億円（12百万ドル相当）が現金補償額として支払われる。そうすると株式オプションとワラントの価値は87億円～88億円であるはすです。

それが最終的にワラント53億円（5000万ドル）及び配当優先株620億円に化けた、ということです。

デリバティブが絡み、複雑な構造を敢えてとってはいますが、こんなことはあり得ないということは、誰でも常識的に考えれば気付くはずです。

知らなかったでは済まされません。

【リンク】

2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 1［PDF］

2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 2［PDF］

2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 3［PDF］

2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 4［PDF］

2012年12月6日「調査報告書要約版」オリンパス株式会社 第三者委員会 5［PDF］

ウシオ電機の収益構造が大きくかわりつつある。コピー機や映画プロジェクターや半導体やプリント基板の回路焼き付けに使う産業用特殊ランプのメーカーとして知られてきたが、近年はシネマプロジェクターや半導体露光機そのものなど、装置事業の比率を高めてきた。光という身近なものの性質を徹底的に見極め、波長ごとに様々な用途の製品を開発。半導体や電子部品、映像から金属加工、医療まで収益の幅を広げている。
（日経ヴェリタス2011年11月20日16面）

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「ウシオはまた、自社にない光技術をうまく取り込むM&Aでも巧者ぶりを見せる。1980年以降、30件近い提携や買収を実施し、「失敗は非常に少ない」（大島誠司CFO)と胸を張る。投資銀行などが持ち込んでくる案件には目もくれず、取引先からの情報提供、紹介をベースにみずから相手を発掘し、時間をかけて買収・提案にもっていくのがウシオ流だ」（前掲紙）

投資銀行が持ち込む案件に、ろくに検討もせず飛びつく会社が少なくない中、ウシオ流は本来あるべき姿であるかも知れません。記事ではデジタルシネマプロジェクターで世界シェア45％の米クリスティ・デジタル・シネマズ（カリフォルニア州）のM&Aのケースが紹介されています。

フィルムプロジェクターをてがけていたクリスティの販路とウシオが買収した別の会社のデジタル技術を組み合わせることで大きなシナジーを実現しとということですが、こういう案件は自ら発掘するしかありません。

ただしこういう成功事例も、「光のワンストップショッピングセンターを目指す」（前掲紙）というビジョンが明確になっているからでしょう。

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なし

経営統合交渉を進めている東京証券取引所と大阪証券取引所が、合意に向けて最終調整に入ったことが6日分かった。来春にも東証が上限付きのTOBで大証株の過半数を取得し、来年秋をメドに両社は合併する方向になった。現在、合併比率の詰めなどを急いでいる。統合構想が表面化した3月から8ヵ月間に及んでいる国内二大取引所の再編交渉は大詰めを迎えた。
（日本経済新聞2011年11月7日1面）

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新聞報道によると、東証と大証の統合は以下のように行われることになります。

1．大証株の上限付きTOB実施（来年春をメド）
大証が上場廃止にならないよう上限は66.6%又は50.01%のいずれかになる予定

2．大証を存続会社として合併（来年秋メド）
時価総額ベースで、大証：東証＝1: 1.5~2.0の範囲で決着する公算が大きい

3．持株会社の傘下で4事業（現物株、デリバティブ、決済、自主規制）子会社に再編

CEOが東証の斉藤社長、COOが大証の米田社長というお馴染みのたすきがけ人事です。誰が、どのように、リーダーシップをとって統合を進めていくのか、全くわかりません。

いっそのこと、来春TOBがかかったタイミングで外資にでも敵対的TOBをかけてもらうのが、諸々のことがはっきりして良いかも知れません。

【リンク】

なし

21世紀の企業経営のキーワードはグローバル化とダイバーシティ（多様性）、イノベーションと考えている。そのグローバル化の手段としてM&Aは避けて通れない。
（日本経済新聞2011年10月25日15面　日経フォーラム世界経営者会議ー武田薬品工業　長谷川社長）

【CFOならこう読む】

「M&Aの過去の事例を調べたところ、国境を越える「クロスオーバー」のM&Aでは、企業同士がギャップ（弱点）を補い合う「ギャップフィリング」の組み合わせでの成功事例が多い。この方式ならば「時間を金で買う」ことが可能になるからだ。キャップには進出済みの市場や生産能力、研究開発力などがある」（前掲紙）

ギャップフィリング型のM&Aは、両社がお互いの弱点を補い合うことが必要ですが、そういう理想的な組み合わせはなかなかありません。この会社を買えばこちらの弱点を補える、という案件は少なからずあるかも知れませんが、その相手の弱点をこちらが補えるという案件はそうはありません。

むこうには資金がないがこちらにはある、というのはギャップフィリングにはなりません。
それ以外の何かがないと、この型のM&Aはうまくいきません。

【リンク】

なし

ルノーとの二人三脚でEV時代の盟主をめざす戦略だが、ルノーと日産自動車の間には「資本のねじれ」が横たわっている。
（日本経済新聞2011年10月20日17面）

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「ユーロネクスト市場に上場するルノーの株式時価総額は約8500億円相当。日産自動車（3兆2000億円）の1/4強にすぎない。ルノーは日産自動車の発行済株式の43％を保有しており、その価値（約1兆4000億円）だけでルノーの時価総額を上回る。
仮にルノーを買収すれば、より価値のある日産自動車を手中にできる計算だ。「小」が「大」を支配する構図となっている」（前掲紙）

グローバル化が進めば、あちこちでこういう問題が起きてくるのでしょう。

買収防衛問題と絡む話なので事は重大です。

以前、親子逆転問題を解決するために、イトーヨーカ堂グループが実行したような組織再編を世界規模で実行する必要があるかも知れませんね。

【リンク】

なし

MBOによる上場廃止に動く企業が増えている。今年1月-9月のMBOは15社で、昨年の実績を上回った。2011年暦年では3年ぶりに過去最高を更新する公算が大きい。業績が悪化した企業が金融機関の後押しを受けて、経営改革を機動的に進めるのが狙いだ。上場の負担が重いためにMBOが増えている面もあり、投資家の株離れを招くとの声も出ている。
（日本経済新聞2011年10月5日4面）

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「ワークスアプリケーションズや日本医療事務センターなどのMBOには、投資ファンドが参画した。安い株価水準で投資して企業価値を高め、将来の再上場などで利益を得るのが目的だ。MBOには多額の資金が必要だが、「銀行も利ざやの厚い買収資金の提供には積極的になっている」（ファンド調査会社）という。だが金融機関が深く関与するMBOにはリスクもある。野村証券の西山賢吾シニアストラテジストは「上場廃止後にファンドや銀行の発言権が強まり、改革がうまくいかないと、経営陣が退陣を求められる可能性もある」と話す」（前掲紙）

MBOの本質は、「買収ファンドが相対的に小額の自己資金を株式に投資して、残りの（大半の）買収資金をノンリコース・ローンで調達するLBOの一形態」
（服部暢達「Ｍ＆Ａ最強の選択」）というところにあります。

買収ファンドはレバレッジを効かせることで、IRR20％というようなハイリターンを狙います。そのためには短期間で業績を改善しExitする必要がありますから、改善が速やかに行われなければ、当然経営陣は退陣を求められる可能性があります。

これはリスクというより必然です。経営陣はそこのところを良く理解した上でMBOに向かう必要があります。

【リンク】

なし