吉永康樹のCFO News

MBOで上場廃止になる企業は2011年は19社と、3年ぶりに過去最高となる。
（日本経済新聞2011年12月14日5面）

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「業績が悪化した企業が迅速に事業の見直しを進めたり、内部管理体制の拡充など上場維持に必要な費用を節約するのが狙い。株安で新規上場を目指す企業も低水準にとどまっており、投資家の株離れを加速する懸念もある」（前掲紙）

MBO（経営陣が参加する買収）と言うと本質が良く見えなくなります。MBOというよりLBOという方が実態をよく表しているように思います。
多くのMBOは、（オーナー）経営者が一部又は全部を出資した会社が、対象会社のキャッシュフローを返済原資とした借入を行い、この資金により対象会社を買収するという形をとります。

今日の記事には三條機械製作所とヤマトマテリアルが取り上げられています。

三條機械製作所のMBOは、代表取締役社長である村田氏等により設立された村田商事により行われます。買付総額約70億円の全てを三井住友銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在の三條機械の株主資本は105億円、総資産152億円、そのうち47億円が現金預金です。

一方、ヤマトマテリアルのMBOは、代表取締役社長で森川氏等により設立された森川ホールディングスにより行われました。買付総額約22億円の全てをみずほ銀行からの借入により調達しています。
平成23年3月現在のヤマトマテリアルの株主資本は32億円、総資産72億円、そのうち36億円が現金預金です。

瓜二つのこのディールが、日本のMBOの典型的な姿です。

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なし

MBOによる上場廃止に動く企業が増えている。今年1月-9月のMBOは15社で、昨年の実績を上回った。2011年暦年では3年ぶりに過去最高を更新する公算が大きい。業績が悪化した企業が金融機関の後押しを受けて、経営改革を機動的に進めるのが狙いだ。上場の負担が重いためにMBOが増えている面もあり、投資家の株離れを招くとの声も出ている。
（日本経済新聞2011年10月5日4面）

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「ワークスアプリケーションズや日本医療事務センターなどのMBOには、投資ファンドが参画した。安い株価水準で投資して企業価値を高め、将来の再上場などで利益を得るのが目的だ。MBOには多額の資金が必要だが、「銀行も利ざやの厚い買収資金の提供には積極的になっている」（ファンド調査会社）という。だが金融機関が深く関与するMBOにはリスクもある。野村証券の西山賢吾シニアストラテジストは「上場廃止後にファンドや銀行の発言権が強まり、改革がうまくいかないと、経営陣が退陣を求められる可能性もある」と話す」（前掲紙）

MBOの本質は、「買収ファンドが相対的に小額の自己資金を株式に投資して、残りの（大半の）買収資金をノンリコース・ローンで調達するLBOの一形態」
（服部暢達「Ｍ＆Ａ最強の選択」）というところにあります。

買収ファンドはレバレッジを効かせることで、IRR20％というようなハイリターンを狙います。そのためには短期間で業績を改善しExitする必要がありますから、改善が速やかに行われなければ、当然経営陣は退陣を求められる可能性があります。

これはリスクというより必然です。経営陣はそこのところを良く理解した上でMBOに向かう必要があります。

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なし

雑貨店「フランフラン」を運営するバルスは2日、MBOを実施すると発表した。創業者の高島郁夫社長が設立したTMコーポレーション（東京・渋谷）が約160
億円で全株式を取得、完全子会社化を目指す。
（日本経済新聞2011年9月3日13面）

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【リンク】

2011年9月2日「MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ」株式会社バルス ［PDF］

中堅出版社の幻冬舎が実施中のMBOが揺れている。見城徹社長が出資するSPCによる幻冬舎買収に対して、対抗的買収者として聞き慣れない投資ファンドが登場。MBOに欠かせない株主総会での特別決議が否決できる3分の1超の幻冬舎株を取得した。MBO成立は暗礁に乗り上げた形だが、ファンドは信用取引で大半の株式を取得しており、議決権行使について法的な論点が浮上している。
（日本経済新聞2011年1月31日16面）

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11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」、12月22日「ファンド、幻冬舎株を買い増し　議決権ベースで34.23％に」、12月27日「幻冬舎のmbo価格」のポストの続報です。

「イザベルは、株式の大半を「制度信用取引」で取得しており、1月26日時点で現物株を引き取っていないもよう。この場合、臨時株主総会では信用取引の買い手である立花証券が議決権を持つが、権利行使に当たって制約を受けないかが論点となる」（前掲紙）

論点1：立花証券は顧客であるイザベルの意向に沿って議決権行使できるか？
論点2：立花証券が独自に判断すれば議決権行使をできるのか？

今日の記事はいずれも法的には明らかではないとしています。

もっとも、大証では制度信用取引で株式を買い付けている者が議決権行使はできないと規定しており、論点1及び2がその潜脱とみなされるのであれば、いずれも”できない”ということになるように思います。

臨時株主総会は、2011年2月15日に予定されています。

【リンク】

なし

中堅出版社の幻冬舎の経営陣と投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）との攻防が大詰めを迎えている。幻冬舎が10月29日にMBOによる非公開化を発表したところ、イザベルが市場で幻冬舎株を買い集め、12月24日までに議決権ベースの保有比率は36％に達した。
（日経ヴェリタス2010年12月26日22面）

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「今回のMBOに必要な買い付け総額は約60億円。幻冬舎の経営陣は保有する現預金を充当すれば、残り10億円で会社が買える計算だ。MBOではなるべく安く買いたいと考える買収者側に経営陣が立つため、過去にもTOB価格を巡って株主が異議を申し立てる事例があった」（前掲紙）

本件については、今まで価格面に関して検討していませんでした。

上記記事の数値の意味はこういうことです。

2010年9月30日現在の現金及び現金同等物の四半期末残高　5,042百万円

したがって事業価値は、

6,030百万円－5,042百万円＝988百万円

と計算されます。

営業利益の推移は以下の通りです。

EBITDA倍率をうんぬんするまでもなく、988百万円という事業価値評価額は割安と言えます。

【リンク】

「有価証券報告書 2011年3月期第2四半期」株式会社幻冬舎　［PDF］

ケイマン諸島に本籍を置く投資ファンドのイザベル・リミテッド（ヴィジャバラン・ムルゲス代表）が、6日時点で幻冬舎の議決権比率の30.6％に当たる8397株を取得したことが7日、分かった。
（日本経済新聞2010年12月8日15面）

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「幻冬舎は10月29日にMBOの実施を発表。現在は見城徹社長が代表を務める特別目的会社が12月14日までTOBを実施中。」（前掲紙）

TOBの概要は11月16日にポストしました（「【tob開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」）。

最近の幻冬舎の株価と出来高の推移は以下の通りです。

11月29日以後終値がTOB価格220,000円を上回っています。

12月7日に提出された大量保有報告書によると、保有目的は、「純投資（但し、投資一任契約等に基づく顧客資産運用のため）状況に応じて重要提案行為等を行う可能性があります。」とされています。

このTOBにより3分の2超の応募がないと、その後の100％子会社化の道が塞がれます。すでにイザベル・リミテッドの持分が30.6％あり、3分の２どころかTOB成立のための下限である50％超の応募もきびしいかもしれません。

【リンク】

2010年12月7日「主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社幻冬舎　［PDF］

居酒屋中堅のチムニーは６日、ＭＢＯ（経営陣が参加する買収）を実施すると発表した。米系投資ファンドのカーライル・グループの傘下企業と組む。全株取得の場合、買収金額は約208億円。若者の酒離れや消費不振で居酒屋市場が低迷するなか、給食や日中営業の外食事業を育て、中長期的な視点で成長力を高める。
NIKKEI NET 2009年11月7日

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 「カーライル傘下のエフ・ディーがTOBを実施する。期間は11月9日から12月21日まで。
買付価格は2260円で、5日終値(1563円）に約45%、直近6ヶ月の株価に37％上乗せした。
発行済株式の75％以上を取得できればTOBが成立し、東証2部での上場は廃止になる見通し。」
（前掲紙）

プレミアム45％といっても、2007年には2890円つけていたわけですからねぇ。
しかし業績は好調で過去5年を見ても増収増益、ROEも低下傾向にはありますが、20％を確保しています。対抗TOBが出てきてもいいように思うのですが。

「カーライル・グループはTOB成立に向けて約100億円をエフ・ディーに追加出資、借入金で112億円を賄う。チムニーの和泉学社長もTOB成立後、エフ・ディーに3億円出資する。チムニー筆頭株主の米久は保有する全株を売却することに同意している。」（前掲紙）

エフ・ディー の概要は次の通りです。

（１） 名称 株式会社エフ・ディー
（２） 所在地 東京都千代田区丸の内一丁目5番1号
（３） 代表者の役職・氏名 代表取締役 丸茂 正人
（４） 事業内容 当社の株式の取得及び保有等
（５） 資本金 125,000円
（６） 設立年月日 平成21年9月16日
（７） 大株主及び持株比率 シージェイピー・ツー・ジェネラル・パートナー・エル・ピー100.00％

要するにこのMBOのために設立されたビークルです。

208億円の買収金額に対し、借入金は112億円。レバレッジは約2倍といった水準です。
5年後に再上場できたとして、IRR20%で計算すると、再上場時和泉氏が拠出する3億円は、3×1.2×1.2×1.2×1.2×1.2＝7.4億円となる計算です。

【リンク】

2009年11月6日「MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」チムニー株式会社【PDF】

MBO（経営陣による買収）に伴う株式の買い取り価格の決定について、透明性や説明責任を問う動きが強まっている。経営者が買収者となるMBOは買い取り価格を巡り株主ともめやすい。歯磨き製品大手サンスターによるTOB（株式公開買い付け）に、価格を不満として応じなかった個人株主が価格決定を申し立てた事件で、大阪高裁は9月、買い取り価格を上げる決定を下した。MBOの対価の公正性が初めて法廷で争われたレックス・ホールディングスの事件よりも経営陣に透明性を厳しく求めている。
（日本経済新聞2009年10月26日16面）

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本件については、僕のブログでも以前に取り上げました（2009年9月9日「サンスターMBO裁判」）。大阪高裁はサンスター側の許可抗告に対し9月28日に不許可を決定し、買取価格は地裁決定の650円から3割程度高い840円に定まりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9％をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20％のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格（2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19％を付した価格）を支持したのに対し、高裁決定は、サンスターの株価がTOBの1年前から相場の流れとかけ離れて下落した点を重視したものになりました。

「会社がMBO公表の３ヶ月前に発表した業績下方修正について「株価の安値誘導」を画策する工作の一つではないかと疑問を呈した。その上でTOBの発表時よりも1年前の株価に近似する700円までさかのぼって基準とした」（前掲紙）

事例の性質ごとに基準とすべき株価は個別に判断すべきという司法の判断は理解できますが、実務上これに対応するのは困難です。

英国のように１年内の最高値を下回ってはいけない、と法律で規定するのが良いように僕は思います。

【リンク】

2009年9月30日「株式取得価格決定事件抗告不許可決定について」サンスター株式会社

歯磨き製品大手サンスターが行ったMBOを巡り、元株主１人が同社株の公正な買い取り価格の決定を申し立てていた即時抗告審で、大阪高裁が1株840円とする決定を出したことが8日分かった。大阪地裁が昨年9月に決定した同650円を約30％上回り、元株主に有利な認定となった。
（日本経済新聞2009年9月9日16面）

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大阪高裁の決定は、多くの点でレックス・ホールディングス事件の高裁及び最高裁決定と同様のものとなりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9％をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20％のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格（2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19％を付した価格）を支持したのに対し、高裁決定は、

「「同社が2006年11月に発表した業績下方修正は株価の『安値誘導』を画策する工作の一つではないか」と指摘した。」（前掲紙）

その上で、

「ＭＢＯを発表した2007年３月期のサンスターの純利益がその前と後の期に比べて落ち込んでいるのは不自然として、ＭＢＯ発 表の１年前の株価水準700円を基準に設定した。ここにＭＢＯでの平均 的なプレミアム（上乗せ幅）２割を付けて適正株価を算出した。」（ブルームバーグニュース）

会社法は取得価格（＝公正な価格）の決定を裁判所に委ねており、裁判所が決めるとなると、こんな風にするしかないのでしょうが、プレミアムは2割付せば良いという実務慣行が定着するのが恐い。

プレミアムの源泉はシナジーにあり、シナジーは個々の案件ごとに全く異なるわけで、一律に20%あれば良いというものでは決してありません。

サンスター事件では、会社側が決めた買い取り価格に約20％のプレミアムが織り込まれており、プレミアムの水準という点は大きな争点とはならなかったようです。この事件では直近半年の終値平均と1年前の株価水準のどちらを客観的価値とするのが良いかが大きな争点となっており、これを最高裁が決定することになります。

しかしこれは難しい。そもそもこんな判断を裁判所にさせることが妥当であるとも思えません。

やはり、法律又は市場ルールでMBO（TOB）価格の最低水準を決めておく必要があるのではないかと私は思います（例えば直近1年間の最高値を下回ってはいけない等）。

そういう少数株主保護の手当てがあることを前提に、長島・大野・常松法律事務所の酒井竜児弁護士の「「企業が公正な手続きで決定したＭＢＯ価格に裁判所が安易に介入するのは問題だと考える」（ブルームバーグニュース）という意見に賛成します。

【リンク】

なし

レックスのＭＢＯ　高裁、少数株主の保護重視

焼肉店「牛角」を展開するレックス・ホールディングスの経営陣による買収（ＭＢＯ）で、強制買い取り価格に不満を持つ個人株主が裁判所に価格決定を申し立てた。
会社側の主張を認めた東京地裁から一転、高裁は9月、会社の提示を上回る価格を妥当と判断し、波紋が広がっている。情報量の面で不利な少数株主に目配りした決定を評価する意見もあるが、Ｍ＆Ａ実務の現場では戸惑いの声も上がっている。
（日本経済新聞2008年10月27日16面）

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本件で高裁は、妥当なプレミアムを20％と判断しました。高裁はその理由を次のように説明しています。

「本件ＭＢＯと近接した時期にＭＢＯを実施した各社では、公開買付公表前の3ヵ月または6ヶ月の平均株価に16.7＆～27.4％のプレミアムを上乗せした価格を買付価格としている」
「プレミアムについては、これらの近接事例に加え、平成12年～17年に日本企業を対象とした公開買付事例85例のプレミアム平均値が27.05％であることなどから、20％のプレミアムを加算した金額が、最終的に株価上昇に対する評価額を考慮した本件株式の取得価格と認めるのが相当」
（出所：商事法務No.1844 51頁）

買収プレミアムを上乗せした価格とは、

「新たな経営者が支配権を獲得して従来と異なる新たな経営方針で経営する場合に予想されるキャッシュフローの現在価値総和である、あらたな「ＤＣＦフルバリュー」よりは低い値で、売り手である株主と合意できる程度のプレミアムを含んだ値」
（実践Ｍ＆Ａハンドブック　服部暢達　日経ＢＰ社）

を言います。

買収プレミアムに影響を与える変数は、取得議決権割合、評価マルチプル、対価の種類、買収手法、案件の敵対性、のれんの大小、税務メリット等無数にあります。つまり個別性が非常に強いと言えるのです。

ですから、平均27.05％だから云々という議論は、売り手株主の判断材料にはなるとしても、公正な価格を決める司法の判断として相応しいとは思えません。

軽々しく20％などという水準を示すことの実務に与える影響を考えてもらいたいと思います。

【リンク】

実践M&Aハンドブック
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