吉永康樹のCFO News

「TSUTAYA」チェーンを運営する映像・音響レンタル最大手のカルチュア・コンビニエンス・クラブ（ＣＣＣ）は3日、創業者の増田宗昭社長がＭＢＯを実施すると発表した。約700億円で全株式を取得し、東証1部の上場廃止を目指す。中高年層を意識した次世代店舗の開発や中国進出、新規事業への積極投資が必要と判断。非上場化で経営の自由度を高め、事業の再構築を急ぐ。
（日本経済新聞2011年2月4日9面）

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開示資料にざっと目を通しました。以下に気付いた点を列挙します。

・会社側意見としては

ⅰ）本公開買付けに賛同
ⅱ）本公開買付けに応募するか否かについては中立

・会社側は取締役会とは別に独立委員会も第三者の株式評価を入手している。その評価も踏まえたうえで買付者と交渉を行い、当初の提案価格575円から600にまで引き上げることに成功したが、当該価格はＤＣＦの評価の下限を下回っており、応募推奨するか否かについては中立の立場を採ることとした。

・公開買付者側は、評価者とは別のコンサルティング会社に収益予想の作成を依頼

・取締役会は算定機関を変更した事実がないことを表明している

・プルータスのＤＣＦで使用した実効税率について、「平成23年度税制大綱を加味した35.59％及び現行の40.64％の2通りの税率を想定」している旨記載あり（平成23年度税制改正において税率が引き下げられることを勘案すると下限666円は引き上げられると考えられます）

【リンク】

2011年2月3日「MBOの実施及び当社株式等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」カルチュア・コンビニエンス・クラブ株式会社　［PDF］

中堅出版社の幻冬舎が実施中のMBOが揺れている。見城徹社長が出資するSPCによる幻冬舎買収に対して、対抗的買収者として聞き慣れない投資ファンドが登場。MBOに欠かせない株主総会での特別決議が否決できる3分の1超の幻冬舎株を取得した。MBO成立は暗礁に乗り上げた形だが、ファンドは信用取引で大半の株式を取得しており、議決権行使について法的な論点が浮上している。
（日本経済新聞2011年1月31日16面）

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11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」、12月22日「ファンド、幻冬舎株を買い増し　議決権ベースで34.23％に」、12月27日「幻冬舎のmbo価格」のポストの続報です。

「イザベルは、株式の大半を「制度信用取引」で取得しており、1月26日時点で現物株を引き取っていないもよう。この場合、臨時株主総会では信用取引の買い手である立花証券が議決権を持つが、権利行使に当たって制約を受けないかが論点となる」（前掲紙）

論点1：立花証券は顧客であるイザベルの意向に沿って議決権行使できるか？
論点2：立花証券が独自に判断すれば議決権行使をできるのか？

今日の記事はいずれも法的には明らかではないとしています。

もっとも、大証では制度信用取引で株式を買い付けている者が議決権行使はできないと規定しており、論点1及び2がその潜脱とみなされるのであれば、いずれも”できない”ということになるように思います。

臨時株主総会は、2011年2月15日に予定されています。

【リンク】

なし

中堅出版社の幻冬舎の経営陣と投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）との攻防が大詰めを迎えている。幻冬舎が10月29日にMBOによる非公開化を発表したところ、イザベルが市場で幻冬舎株を買い集め、12月24日までに議決権ベースの保有比率は36％に達した。
（日経ヴェリタス2010年12月26日22面）

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「今回のMBOに必要な買い付け総額は約60億円。幻冬舎の経営陣は保有する現預金を充当すれば、残り10億円で会社が買える計算だ。MBOではなるべく安く買いたいと考える買収者側に経営陣が立つため、過去にもTOB価格を巡って株主が異議を申し立てる事例があった」（前掲紙）

本件については、今まで価格面に関して検討していませんでした。

上記記事の数値の意味はこういうことです。

2010年9月30日現在の現金及び現金同等物の四半期末残高　5,042百万円

したがって事業価値は、

6,030百万円－5,042百万円＝988百万円

と計算されます。

営業利益の推移は以下の通りです。

EBITDA倍率をうんぬんするまでもなく、988百万円という事業価値評価額は割安と言えます。

【リンク】

「有価証券報告書 2011年3月期第2四半期」株式会社幻冬舎　［PDF］

投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）による幻冬舎株の持株比率が26.10％に上昇したことが21日提出の大量保有報告書で明らかになった。議決権ベースでは34.23％に相当する。
（日本経済新聞2010年12月22日15面）

【CFOならこう読む】

11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」のポストの続報です。

今日の記事によると、ファンドの持分が議決権ベースで1/3を超えたということで、TOBによらずに1/3超の株式を取得することができるのかと疑問に思った方もいらっしゃると思いますが、市場内取引のみによる取得であるならTOBは不要です。

ただし、金商法27条の2第１項5号は、他者の公開買付期間中に、株券等所有割合（議決権ベース）が3分の1を超える者が5％超の買付けを行うときは公開買付けによらなければならないとしています。
しかし、

「この規制の適用を受けるのは当初の公開買付届出書に記載された公開買付期間だけであり、当該公開付期間が延長された場合、延長後の公開買付期間は規制の対象とはされていない」
（「公開買付けの理論と実務」長島・大野・常松法律事務所編）

との除外規定が存在するとのことです。

幻冬舎の場合、当初の公開買付期間は平成22年11月１日（月曜日）から平成22年12月14日（火曜日）まででしたが、12月28日（火曜日）まで延長されています。

この辺りの立法趣旨はよくわかりませんが、TOBにはTOBで対抗させるというのがあるべき姿であると私は思います。

【リンク】

なし

幻冬舎の見城徹社長が代表を務めるSPC、TKホールディングスは13日、実施中の幻冬舎に対するTOBの買い付け条件を変更すると発表した。
投資ファンドのイザベル・リミテッド（ケイマン諸島）がTOB価格を上回る価格で幻冬舎株を買い集めたため、TK側が条件見直しに踏み切ったとみられる。
（日本経済新聞2010年12月14日15面）

【CFOならこう読む】

11月16日（「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」）及び12月8日（「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6％取得」）のポストの続報です。

変更の内容は次の通りです。

「買付条件等の変更の内容
(1) 買付け等の価格
（変更前）
普通株式 1株につき金 220,000円
（変更後）
普通株式 1株につき金 248,300円

(2) 買付予定数の下限
（変更前）
買付予定数の下限 18,300株
（変更後）
買付予定数の下限 13,725株

従いまして、応募株券等の総数が13,725株に満たない場合は、応募株券等の全部の買付けを行いませんが、応募株券等の総数が13,725株以上の場合は、応募株券等の全部の買付けを行います。

(3) 買付け等の期間
（変更前）
平成22年11月1日（月曜日）から平成22年12月14日（火曜日）まで（30営業日）
（変更後）
平成22年11月1日（月曜日）から平成22年12月\ul28日（火曜日）まで（39営業日）

(4) 決済の開始日
（変更前）
平成22年12月21日（火曜日）
（変更後）
平成23年1月6日（木曜日）」
（「株式会社TKホールディングスによる買付条件等の変更後の当社普通株式等に対する公開買付けへの賛同及び応募の推奨に関するお知らせ」）

変更後の買付価格248,300円は、イザベル・リミテッドの平均取得価格に相当する金額と思われます。イザベルの狙いはよくわかりませんが、この程度の価格引き上げでTOBに応募してくることはないように思います。

【リンク】

2010年12月13日「株式会社TKホールディングスによる買付条件等の変更後の当社普通株式等に対する公開買付けへの賛同及び応募の推奨に関するお知らせ」株式会社幻冬舎　［PDF］

ケイマン諸島に本籍を置く投資ファンドのイザベル・リミテッド（ヴィジャバラン・ムルゲス代表）が、6日時点で幻冬舎の議決権比率の30.6％に当たる8397株を取得したことが7日、分かった。
（日本経済新聞2010年12月8日15面）

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「幻冬舎は10月29日にMBOの実施を発表。現在は見城徹社長が代表を務める特別目的会社が12月14日までTOBを実施中。」（前掲紙）

TOBの概要は11月16日にポストしました（「【tob開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」）。

最近の幻冬舎の株価と出来高の推移は以下の通りです。

11月29日以後終値がTOB価格220,000円を上回っています。

12月7日に提出された大量保有報告書によると、保有目的は、「純投資（但し、投資一任契約等に基づく顧客資産運用のため）状況に応じて重要提案行為等を行う可能性があります。」とされています。

このTOBにより3分の2超の応募がないと、その後の100％子会社化の道が塞がれます。すでにイザベル・リミテッドの持分が30.6％あり、3分の２どころかTOB成立のための下限である50％超の応募もきびしいかもしれません。

【リンク】

2010年12月7日「主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社幻冬舎　［PDF］

コンビは９日、ＭＢＯ（マネジメント・バイアウト）の一環で行われるパインホールディングスによる普通株式と新株予約権に対する公開買い付け（ＴＯＢ）に賛同の意見を表明すると発表した。ＴＯＢの結果次第でコンビは上場廃止となる。ＴＯＢ価格は１株1000円、買付代金は122億円。
（「コンビ：ＭＢＯで非公開化、１株1000円でＴＯＢ－買付代金122億円」）

【リンク】

2010年11月9日「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」コンビ株式会社 ［PDF］

アロカ <7704> は9日、80円高の570円とストップ高し急反発した。前日8日大引け後に同社に12．35％出資する日立メディコ <6910> が、同社株式を株式公開買い付け（ＴＯＢ）をすると発表、同社も賛同意見の表明と株主への応募推奨を取締役会決議したことから、ＴＯＢ価格1075円へのサヤ寄せ思惑を強めて買い物が集まった。

ＴＯＢは、日立グループのヘルスケア事業の中核会社として医療機器の研究開発、設計、製造、販売を展開している日立メディコが、診断用超音波装置事業を展開しているアロカと医療機器事業でシナジーを実現、グローバル競争力を強化するために完全子会社化することを目的としている（「アロカは日立メディコのＴＯＢ価格へのサヤ寄せ思惑強めストップ高」）。

【リンク】

2010年11月8日「株式会社日立メディコによる当社株式に対する公開買付けの実施及び応募推奨に関する意見表明のお知らせ」アロカ株式会社　［PDF］

プライベート・エクイティ投資会社、ＴＰＧ傘下のファンド「Ｄｅｖｏｎ　Ｈｏｌｄｉｎｇｓ」は８日、エイボン・プロダクツ<4915.OS>の株式公開買い付け（ＴＯＢ）を実施すると発表した。エイボン・プロダクツは同公開買い付けへの賛同を表明している。ＴＯＢ価格は１株７４円。ＴＰＧはＴＯＢにより同社の完全子会社化を目指
す。
（asahi.com 2010年11月8日19時15分）

【リンク】

エイボン・プロダクツ株式会社

日本製粉は株式の約33.3％を保有するオーケー食品工業に対し、TOBを行う。持株比率51％を上限に連結子会社化を目指す。
買付価格は普通株式1株につき123円。期間は8日から12月20日まで。オーケー食品の上場は維持する方針。同社は業務用味付けあげ最大手で、日本製粉の子会社となることで品質管理や研究開発強化のほか、共同購買・物流でコスト削減を図る。
（日刊工業新聞2010年11月8日）

【リンク】

2010年11月5日「オーケー食品工業株式会社株式に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」日本製粉株式会社　［PDF］