吉永康樹のCFO News

国内食品最大手のキリンホールディングスと同２位のサントリーホールディングスは８日、経営統合交渉を終了すると発表した。同日午前、両社トップによる会談を開いて交渉の中止を決めた。統合比率や新会社におけるサントリーの創業家一族の権利などについて溝が埋まらず、基本方針が一致しないまま交渉を続けては既存事業への影響が大きいと判断した。
（NIKKEI NET 2010年2月9日）

【CFOならこう読む】

やっぱりな、というのがこのニュースを聞いたときの最初の感想です。

もともとこのディールに関しては、その実現可能性も含めて僕は懐疑的に見ていました。ただあまり批判的なことを言うのもどうかと思い、このブログでもABSの講義でも一切ふれないことにしていました。

日本のM&Aはまだまだ未熟です。

死に体の会社を売買する事例はたくさんありますが、株主価値創造のために元気な会社同士がひとつになるという例はいまだ非常に少ないと言えます。

キリンに限らず多くの日本の上場会社は株主価値創造を志向してきませんでした。
しかし元気な会社同士がひとつになるためには、判断の基準となるしっかりとした軸が必要です。

その軸は株主価値をおいて他にはないと思うのです。

キリンの条件交渉は、自社の株主の利益のためというより、リアルな大株主となるサントリー創業家の持分希薄化を目的に行なわれたように思われます。

株主価値創造という軸があれば、サントリー創業家が拒否権を持とうが持つまいが大きな問題ではないと私は思うのですが、キリンにとっては大問題だったようです。

「「経営の独立性、透明性を維持するために、新会社を上場公開会社とすることで交渉を進めてきたが、経営のあり方について認識が一致しなかった」。キリンの加藤社長は会見で淡々と語った。

これに対して佐治社長はこう言う。「サントリーの経営は透明だ。何をもって透明性というのかわからんね。結局、（創業家が）サイレントマジョリティーでいてほしいということと、いざとなればモノを言いますよというところの差ではないか」（日本経済新聞2010年2月9日3面）

多くの上場会社がサイレントな株主を歓迎している中、モノを言うリアルな株主の存在にはどうしても抵抗があると言うことなのでしょう。

株式会社というのは、株主が取締役を選任し、取締役が執行役員を選任しそれを監視するという統治機構を持っているのですから、いざとなれば株主がモノを言うのは当然のことだと思うのですが･･･。

【リンク】

なし

吉永 M&A M&A, コーポレートガバナンス

新聞休刊日のため本日休載します。

吉永 お知らせ

2008年9月の米大手証券リーマン・ブラザーズ破綻とその後の経済危機は、世界経済を動かしてきた「金融資本主義」の限界を露呈した。危機から脱しても、経済の姿は危機前とは様変わりが予想される。震源地、ウォール街の経営者が得た教訓と今後の展望をゴールドマン・サックスのロイド・ブランクファインCEOに聞いた。
（日本経済新聞2010年2月6日11面）

【CFOならこう読む】

「ー市場の担い手として人々の貧困を和らげることも、金融機関が持続的に経営していく条件といえますか。

ロイド・ブランクファイン「条件ではなく結果だ。企業家は貧困を減らすことを目指しているのではなく、自らが豊かになりたいのだ。そのために製品を考案し、工場を建て、雇用を創造し、結果的に世界が豊かになる。金融機関も有望な企業に融資し、資金調達を助け、投資をすれば経済成長にもつながる」（前掲紙）

ドキュメンタリー作家であるマイケルムーアの最新作、「キャピタリズム～マネーは踊る～」という映画は、マイケル・ムーア自らがあちこちの主要な投資銀行の建物の回りを、”犯罪現場につき立ち入り禁止”と書かれた黄色いテープを覆うシーンで終わります。自らの金儲けのために多くの弱者からカネを巻き上げた、とマイケル・ムーアは怒っているのです。

国富を創造するような偉大な企業家には必ずビジョンがあります。
自分が豊かになりたい、ということが最初にあるわけでは決してありません。

ロイド氏のような考え方の経営者が世界を代表する投資銀行のトップでいること自体、その不健全性を象徴しているように感じます。

【リンク】

なし

吉永 コーポレートガバナンス コーポレートガバナンス

・寄付の水準、米英に比べけた違いに小さく
・現行の所得控除では寄付促進効果不十分
・対象を拡大、年末調整での控除も検討を
（日本経済新聞2010年2月5日25面経済教室山内直人大阪大学教授）

【CFOならこう読む】

「古い公共」の担い手は政府・行政であり、主に税収によって公共サービスを提供するため、多様な公共ニーズに機動的に対応するのが難しい。一方「新しい公共」の担い手は非営利組織（NPO)や非政府組織（NGO)などの市民活動団体であり、その活動を支える資源として、寄付やボランティアが重要な役割を演じる。ただ現状では寄付もボランティアも市民活動団体の運営を支えるのに十分とはいえない。国際的にみても、例えば個人所得に対する寄付の割合は、米国や英国と比べけた違いに小さい」（前掲稿）

山内氏は現行制度の改善案として、

１．税制上、所得控除対象となる寄付先の増大
２．所得控除から税額控除への制度変更

を掲げています。

戦後日本は、格差のない社会資本主義的とも言える国家であったのが、政官財一体の計画経済運営が崩壊し、往きつ戻りつしながらも、大勢では市場型資本主義へシフトしています。市場型資本主義においては個々人の「倫理感」が極めて重要です。これがないと“勝つために手段を選ばない“、”勝った人間だけが偉い“といういびつな社会になってしまいます。

信教心を薄い人が大多数の日本では、特にこの傾向が強くなると思います。市場型資本主義が大きな格差を生むのは必然です。「倫理感」は、大きな富を獲得する人にその富を社会に還元することを求めます。そしてそういう人が賞賛され、尊敬される社会でなければなりません。

山内教授はNPOやNGO自身の努力が重要であると論じていますが、それ以前に政治のリーダーシップが求められると思います。

税金を払うことでその資源配分を国家に委ねても良いし、個人が寄付という形で使途まで指図しても良い。いずれを選択するかは個人に任せる、いやむしろ後者がより望ましいというメッセージを政治の側から発する必要があります。

そしてもうひとつ重要なことがあります。それは法人税における寄附金課税をやめることです。有力な寄付者となり得る中小企業のオーナーには、寄附金というと何か悪いことというイメージが刷り込まれている人が多いように感じます。

「寄附金認定」を伝家の宝刀のように使う、今の税務執行のあり方を根本から改める必要があるでしょう。

【リンク】

なし

吉永 税制 税制

しばしば日本の住宅は他の先進諸国に比べ狭いといわれるが、実は持ち家に関してはそれほど狭いわけではない。日本の場合、賃貸住宅の狭さが他国に比べ際立っている。これは日本で賃貸住宅は単身者や若夫婦向けの供給が主流で子どもを持つファミリー向けの物件となると分譲マンションとの競合で、供給は少ないためである。
（日本経済新聞2010年2月4日23面）

【CFOならこう読む】

今日は取り上げる記事がないなあ、と思いながら何度も新聞の頁をめくっていたら、一戸当たり床面積の国際比較をしているグラフが目にとまりました。

ａ　一戸あたり床面積国際比較（壁芯換算値）

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

日本の借家の狭さが際立っています。

ｂ　一人あたり住宅床面積

（「2009不動産業統計集 ２不動産開発」財団法人不動産流通近代化センター［PDF］）

特に関東大都市圏の借家の狭さが際立っています。

これって凄いビジネスチャンスなんじゃないでしょうか？

家賃を払っても家は自分のものにならない、なんていうアホな営業トークに乗って家を買う時代は終わっています。
常識的に考えても個人のバランスシートが、借方のほんどが住宅で、貸方はそれ以上の借金、実質債務超過なんてまともじゃないでしょう。

国の財政破綻を心配している場合じゃないですよね。

様々なものが流動化している現代社会において、家を買って住居を固定化することを嫌い借家を選択する人が今後ますます増えていくように思います。

ニーズがあって供給が不足しているなら、そこに大きな商機があるはずです。
国もこの分野にもっと財政を投入して良いように思います。

【リンク】

なし

吉永 お知らせ

ＴＤＫが海外子会社との取引を巡る「移転価格税制」に基づき、2005年６月に東京国税局から約213億円の申告漏れを指摘され、東京国税不服審判所に取り消しを求める審査請求を出していた問題で、不服審判所が約141億円の処分を取り消したことが２日、分かった。地方税や還付加算金を含め約94億円が還付される見込み。ＴＤＫが同日発表した
（日本経済新聞2010年2月3日1面）

【CFOならこう読む】

本件の経緯は次の通りです。

1. 2005年6月29日、東京国税局（日本橋税務署）より、1999年3月期から2003年3月期までの5事業年度について、TDK社とTDK社海外子会社との間の取引の価格が独立企業間価格と異なるという当局の判断により、移転価格税制に基づく更正処分の通知を受領。更正の結果による所得増差額は約213億円
2. 2005年8月26日付、東京国税局に対し異議申立書の提出
3. 2007年6月29日、京国税局より原処分の一部、30億73百万円を取り消す異議決定書を受領
4. 2007年6月29日に原処分の取り消しが認められなかった部分の全額の取り消しを求める審査請求書を東京国税不服審判所に対し提出
5. 2010年2月1日、東京国税不服審判所の裁決書を受領。原処分の一部となる約141億円が取り消され、法人税・地方税及び還付加算金等で約94億円が2010年3月期中に還付される予定

課税庁が納税者に対して行った「更正」や「決定」の処分に対して、納税者が納得できないとき、次のような手段が納税者に認められています。

1. 税務署長や国税局長に対する異議申立（［手続名］税務署長等の処分に不服があるときの異議申立手続）
2. 国税不服審判所に対する審査請求（「不服申立手続等」国税不服審判所）
3. 審査請求に対する国税不服審判所長の裁決があった後の処分に、なお不服があるときは、裁判所に対して訴えを提起（「不服申立手続等」国税不服審判所）

このうち、国税不服審判所のあり方に少なからず問題があるとの指摘は従来より各方面からなされているところです。民主党は2009年マニフェストで国税不服審判所の見直しを掲げています。

「国税不服審判のあり方の見直し
納税者の権利を重視し、国税不服審判所のあり方や手続きを見直します。
税が議会制民主主義の根幹であることを考えれば、個別の課税事案に対して納得できない納税者の主張を聞く国税不服審判所は極めて重要な機関です。しかし現状は、この重要な役割を果たすには十分ではありません。特に、その機能を果たすために最も重要な審判官の多くを財務省・国税庁の出身者が占めていることは問題です。
そのほかにも証拠書類の閲覧・謄写が認められていないなどの問題があることから、国税審判のあり方やその手続きについて、納税者の権利を十分に確保することを基本に見直します。」（民主党制政策集「税制」）

今般のTDKのニュースは、国税不服審判所も変わりはじめていることの証左であるのかも知れません。
それにしても裁決までの時間をもう少し短縮できないものでしょうか。

【リンク】

2009年2月1日「移転価格課税に関する国税不服審判所長の裁決書の受領について」TDK株式会社

吉永 税制 税制

1月29日、東京大学の本郷キャンパス。中国の北京大学から招かれた７人の学生がプレゼンテーションを行なった。「高齢者向けサービスのネットワーク化」「環境に優しいコーティング材」。自分たちで作り上げた起業アイデアを、流暢な英語で披露した。
（日本経済新聞2010年2月2日15面一目均衡）

【CFOならこう読む】

「格差を解決するのは起業家であり、我々若者の責務だ」（前掲紙）

中国北京大学のアントレプレナーの言葉です。
こういう言葉は、いまの日本の若い起業家からは聞かれなくなって久しいように思います。

「かっては米ナスダック上場が夢の一つだったが、深?証券取引所にベンチャー市場ができ、国内で成長を加速させる循環が動き出した。

中略

企業が育つ市場として活性化しない限り、中国企業があえて日本を選ぶ理由は乏しい。
中国を狙う日本人も東京にこだわらないかもしれない」（前掲紙）

日本を選ぶ理由、例えばそれは優れた技術開発力。
日本は世界の金融センターではなく、世界の研究開発センターとなる。
そして東京市場は、技術の目利きが出来る市場として独自性を見出す。

こんなビジョンを持って新しい日本を創る必要があります。
そしてそれはもちろん政治家の仕事ではありますが、我々国民一人一人が果たす役割も大きいはずです。

北京大学のアントレプレナーのような志が多くの日本国民に求められているのです。

【リンク】

なし

吉永 マクロ経済, 資金調達 マクロ経済, 資金調達

2010年中に償還期限を迎える日本企業のSB、CBは合計7兆円にのぼる見通しだ。2009年より約1兆円少ないが、なお高水準の償還が続く。特にトリプルB格以下の格付けの企業にSB償還資金の手当てについて聞いたところ、手元資金を充てたり銀行から借り入れるという回答が目立つ。社債投資家の慎重姿勢が続く中で、低格付け企業の起債が本格回復するには、もうしばらく時間がかかる可能性もある。
（日経ヴェリタス2010年1月31日13面）

【CFOならこう読む】

今日は備忘記録です。

「UBS証券の後藤文人クレジット調査部長は「社債の流通市場では0.50%～0.60%と比較的小さいスプレッドで取引されるトリプルB格の社債も出てきた」と話す。高格付け社債はスプレッド縮小で投資妙味が薄れているため、今後は投資家の目が低格付け債に向くことも考えられる。
ただ、2009年12月と1月28日に合計140億円を5年債で調達した平和不動産は上乗せ金利が1.7％と電力債の10倍超。低格付け債はまだ高い調達コストを求められるのが現実だ。また2009年の社債発行企業の格下げは226件と前年の約3倍。業績回復が格上げに反映されるには時間がかかる。厳しい資金調達環境がすぐに改善するわけではなさそうだ」（前掲紙）

【リンク】

なし

吉永 資金調達 資金調達

不動産投資信託（REIT）のジャパン・オフィス投資法人が27日に発表した第三者割当増資が話題を集めている。増資といえば１株利益の希薄化を連想しやすいが、同法人の場合はむしろ１株利益が増えるからだ。これい伴い、2010年10月期の分配金予想を5割近く引き上げた。
（日本経済新聞2010年1月29日19面　大機小機）

【CFOならこう読む】

ジャパン・オフィス投資法人は、発行数量及び投資口の希薄化の規模が合理的と判断した根拠を次のように説明しています。

「本第三者割当により、既存の投資口数に対し24.4%の希薄化が発生するものの、今回調達する資金等で短期借入金を返済することによって借入コストが低減し、第9期の1口当たり分配金は上昇する見込みです。また、本第三者割当によって借入金を低減し財務体質を強化することは、投資口価値の向上及び本投資法人の中長期的な成長に繋がるものと考えており、本第三者割当の実施は本投資法人の既存投資主の利益に適うものと判断いたしました。」

これを受けて投資口価格も上昇しています。

この投資口価格の上昇は、EPS上昇の影響というより、2010年1月に返済期限を迎えた日本GEからの借入金(204億円)のリファイナンスリスクをとりあえず回避したことを受けてのものと思います。

【リンク】

2009年1月27日「資金の借入れ及び既存借入金の一部返済に関するお知らせ」［PDF］
2009年1月27日「第三者割当による投資口発行に関するお知らせ」［PDF］

吉永 資金調達 資金調達

民主党が政権公約に掲げている「公開会社法」の審議が法制審議会で始まる。時宜を得たテーマであり、株式会社と証券市場の本質を踏まえた重厚な議論を期待したい。
（日本経済新聞2010年1月29日19面　大機小機）

【CFOならこう読む】

「上場会社の経営（者）が負うべき責任の相手は、今現在の株主のみならず、投資家一般、証券市場であり、ポスト法人資本主義社会の主人公の市民、国民である。理念を実現するには制度と、制度の器に盛る魂が不可欠だ。一町一夕にできるものではないだけに、理念を共有するための国民的な議論が必要になる。米欧にあって日本にないものに、株主総会に代わって経営者を監督する機関（スーパーバイザリーボード）がある。企業統治の要の役割を、米英は独立取締役会、ドイツは株主と従業員代表で構成する監査役会が担っているが、日本の上場会社にどうつくるのか」（前掲紙）

日本の法人資本主義の王様は役員とそれを担ぐ正社員でした。ここにドイツ型を持ってくると、現在の状況が強化されるだけで、いつまでたっても市民が主人公にはなる時代はやって来ないと思います。

「株式会社を巡る権利と義務の相克が頂点に達するM&Aのルールは、会社法と市場法にまたがる。「自由演技」で個別紛争を裁判所の判断に委ねる現行方式を改め、強制力のある第三者機関の監視下で制度化された「規定演技」とすべきではないか」（前掲紙）

イギリスのテイクオーバー・パネルを想定しているのでしょう。
テイクオーバー・パネルの是非について、岩井克人さんは次のように述べています。

「会社買収の手続きが、テイクオーバー・パネルという民間の団体の監督のもと、シティコードという買収ルールにもとづいて厳格に行なわれます。テイクオーバー・パネルのメンバーは英国保険業協会、英国銀行業協会、英国投資顧問協会、公認会計士協会等の各教会などから精鋭が集まって構成されます。
（中略）
日本も同じ仕組みにすべきだという議論がよくなされます。特に市場関係者のなかには、そういう考え方は多いようです。しかし日本での実現可能性はどれほどあるのでしょうか。

一番大きな問題は人材でしょう。イギリスの買収ルールは19世紀から連綿と続くシティの伝統に完全に支えられている制度です。テイクオーバー・パネルに集まる人たちは、実際にシティで経験を積み、自主的な組織としてシティ全体の長期的な利益に貢献するという使命感を持って活動しています。それゆえ、社会的に信頼され、尊敬されています。伝統のあるシティはイギリスにとっては無形文化財のようなものですから、これを絶対守るという強い意志と気概があります。

日本では会社買収はまだ始まったばかりで、イギリスと比較すると人材の蓄積がありません。金融業全体のインフラが整えば、長期的には可能かもしれませんが、そのまま現状の日本に導入することは難しいでしょう」（「M&A国富論」岩井克人・佐藤孝弘　プレジデント社）

私は日本に人材はいると思っています。

一度理念が共有されれば、テイクオーバー・パネルは十分機能するでしょう。
一番重要なものは、「制度の器に盛る魂」です。
長期的な視点から、日本国の進むべき方向を議論する必要があります。
日本がどうやって食っていくかということもはちろん大切ですが、日本という国をどういう国にするかということはもっと大切です。

そういった理念なくして、例えば社会保障の問題やその財源について議論しても意味がないと僕は思います。

【リンク】

なし

吉永 コーポレートガバナンス 公開会社法