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‘MBO’ タグのついている投稿

幻冬舎MBO、信用取引で株取得 議決権行使可能?

中堅出版社の幻冬舎が実施中のMBOが揺れている。見城徹社長が出資するSPCによる幻冬舎買収に対して、対抗的買収者として聞き慣れない投資ファンドが登場。MBOに欠かせない株主総会での特別決議が否決できる3分の1超の幻冬舎株を取得した。MBO成立は暗礁に乗り上げた形だが、ファンドは信用取引で大半の株式を取得しており、議決権行使について法的な論点が浮上している。
(日本経済新聞2011年1月31日16面)

【CFOならこう読む】

11月16日「【TOB開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」、12月8日「TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30-6%取得」及び12月14日「幻冬舎、tob価格引き上げ」、12月22日「ファンド、幻冬舎株を買い増し 議決権ベースで34.23%に」、12月27日「幻冬舎のmbo価格」のポストの続報です。

「イザベルは、株式の大半を「制度信用取引」で取得しており、1月26日時点で現物株を引き取っていないもよう。この場合、臨時株主総会では信用取引の買い手である立花証券が議決権を持つが、権利行使に当たって制約を受けないかが論点となる」(前掲紙)

論点1:立花証券は顧客であるイザベルの意向に沿って議決権行使できるか?
論点2:立花証券が独自に判断すれば議決権行使をできるのか?

今日の記事はいずれも法的には明らかではないとしています。

もっとも、大証では制度信用取引で株式を買い付けている者が議決権行使はできないと規定しており、論点1及び2がその潜脱とみなされるのであれば、いずれも”できない”ということになるように思います。

臨時株主総会は、2011年2月15日に予定されています。

【リンク】

なし

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幻冬舎のMBO価格

中堅出版社の幻冬舎の経営陣と投資ファンドのイザベル・リミテッド(ケイマン諸島)との攻防が大詰めを迎えている。幻冬舎が10月29日にMBOによる非公開化を発表したところ、イザベルが市場で幻冬舎株を買い集め、12月24日までに議決権ベースの保有比率は36%に達した。
(日経ヴェリタス2010年12月26日22面)

【CFOならこう読む】

「今回のMBOに必要な買い付け総額は約60億円。幻冬舎の経営陣は保有する現預金を充当すれば、残り10億円で会社が買える計算だ。MBOではなるべく安く買いたいと考える買収者側に経営陣が立つため、過去にもTOB価格を巡って株主が異議を申し立てる事例があった」(前掲紙)

本件については、今まで価格面に関して検討していませんでした。

上記記事の数値の意味はこういうことです。

発行済株式数 36,000株
自己株式 8,587
差引 27,413株(2010年9月30日現在)
MBO価格 220,000円
MBO価格による時価総額 220,000円×27,413=6,030百万円

2010年9月30日現在の現金及び現金同等物の四半期末残高 5,042百万円

したがって事業価値は、

6,030百万円-5,042百万円=988百万円

と計算されます。

営業利益の推移は以下の通りです。

2009年3月期 1,375百万円
2010年3月期 1,676百万円
2011年3月期予想 1,600百万円

EBITDA倍率をうんぬんするまでもなく、988百万円という事業価値評価額は割安と言えます。

【リンク】

「有価証券報告書 2011年3月期第2四半期」株式会社幻冬舎 [PDF]

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TOB中の幻冬舎株、投資ファンドが30.6%取得

ケイマン諸島に本籍を置く投資ファンドのイザベル・リミテッド(ヴィジャバラン・ムルゲス代表)が、6日時点で幻冬舎の議決権比率の30.6%に当たる8397株を取得したことが7日、分かった。
(日本経済新聞2010年12月8日15面)

【CFOならこう読む】

「幻冬舎は10月29日にMBOの実施を発表。現在は見城徹社長が代表を務める特別目的会社が12月14日までTOBを実施中。」(前掲紙)

TOBの概要は11月16日にポストしました(「【tob開示資料抜粋】tkホールディングス・幻冬舎」)。

最近の幻冬舎の株価と出来高の推移は以下の通りです。

終値 出来高
2010年12月7日 230,000 130
2010年12月6日 252,000 3,646
2010年12月3日 241,000 644
2010年12月2日 225,000 203
2010年12月1日 221,000 421
2010年11月30日 220,200 1,000
2010年11月29日 220,100 1,291

11月29日以後終値がTOB価格220,000円を上回っています。

12月7日に提出された大量保有報告書によると、保有目的は、「純投資(但し、投資一任契約等に基づく顧客資産運用のため)状況に応じて重要提案行為等を行う可能性があります。」とされています。

このTOBにより3分の2超の応募がないと、その後の100%子会社化の道が塞がれます。すでにイザベル・リミテッドの持分が30.6%あり、3分の2どころかTOB成立のための下限である50%超の応募もきびしいかもしれません。

【リンク】

2010年12月7日「主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」株式会社幻冬舎 [PDF]

カテゴリー: TOB タグ: , , ,

チムニーMBO

居酒屋中堅のチムニーは6日、MBO(経営陣が参加する買収)を実施すると発表した。米系投資ファンドのカーライル・グループの傘下企業と組む。全株取得の場合、買収金額は約208億円。若者の酒離れや消費不振で居酒屋市場が低迷するなか、給食や日中営業の外食事業を育て、中長期的な視点で成長力を高める。
NIKKEI NET 2009年11月7日

【CFOならこう読む】

 「カーライル傘下のエフ・ディーがTOBを実施する。期間は11月9日から12月21日まで。
買付価格は2260円で、5日終値(1563円)に約45%、直近6ヶ月の株価に37%上乗せした。
発行済株式の75%以上を取得できればTOBが成立し、東証2部での上場は廃止になる見通し。」
(前掲紙)

プレミアム45%といっても、2007年には2890円つけていたわけですからねぇ。
しかし業績は好調で過去5年を見ても増収増益、ROEも低下傾向にはありますが、20%を確保しています。対抗TOBが出てきてもいいように思うのですが。

「カーライル・グループはTOB成立に向けて約100億円をエフ・ディーに追加出資、借入金で112億円を賄う。チムニーの和泉学社長もTOB成立後、エフ・ディーに3億円出資する。チムニー筆頭株主の米久は保有する全株を売却することに同意している。」(前掲紙)

エフ・ディー の概要は次の通りです。

(1) 名称 株式会社エフ・ディー
(2) 所在地 東京都千代田区丸の内一丁目5番1号
(3) 代表者の役職・氏名 代表取締役 丸茂 正人
(4) 事業内容 当社の株式の取得及び保有等
(5) 資本金 125,000円
(6) 設立年月日 平成21年9月16日
(7) 大株主及び持株比率 シージェイピー・ツー・ジェネラル・パートナー・エル・ピー100.00%

要するにこのMBOのために設立されたビークルです。

208億円の買収金額に対し、借入金は112億円。レバレッジは約2倍といった水準です。
5年後に再上場できたとして、IRR20%で計算すると、再上場時和泉氏が拠出する3億円は、3×1.2×1.2×1.2×1.2×1.2=7.4億円となる計算です。

【リンク】

2009年11月6日「MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」チムニー株式会社【PDF】

カテゴリー: MBO タグ:

サンスターMBO裁判 その2

MBO(経営陣による買収)に伴う株式の買い取り価格の決定について、透明性や説明責任を問う動きが強まっている。経営者が買収者となるMBOは買い取り価格を巡り株主ともめやすい。歯磨き製品大手サンスターによるTOB(株式公開買い付け)に、価格を不満として応じなかった個人株主が価格決定を申し立てた事件で、大阪高裁は9月、買い取り価格を上げる決定を下した。MBOの対価の公正性が初めて法廷で争われたレックス・ホールディングスの事件よりも経営陣に透明性を厳しく求めている。
(日本経済新聞2009年10月26日16面)

【CFOならこう読む】

本件については、僕のブログでも以前に取り上げました(2009年9月9日「サンスターMBO裁判」)。大阪高裁はサンスター側の許可抗告に対し9月28日に不許可を決定し、買取価格は地裁決定の650円から3割程度高い840円に定まりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9%をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20%のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格(2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19%を付した価格)を支持したのに対し、高裁決定は、サンスターの株価がTOBの1年前から相場の流れとかけ離れて下落した点を重視したものになりました。

「会社がMBO公表の3ヶ月前に発表した業績下方修正について「株価の安値誘導」を画策する工作の一つではないかと疑問を呈した。その上でTOBの発表時よりも1年前の株価に近似する700円までさかのぼって基準とした」(前掲紙)

事例の性質ごとに基準とすべき株価は個別に判断すべきという司法の判断は理解できますが、実務上これに対応するのは困難です。

英国のように1年内の最高値を下回ってはいけない、と法律で規定するのが良いように僕は思います。

【リンク】

2009年9月30日「株式取得価格決定事件抗告不許可決定について」サンスター株式会社

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サンスターMBO裁判

2009 年 9 月 9 日 コメント 1 件

歯磨き製品大手サンスターが行ったMBOを巡り、元株主1人が同社株の公正な買い取り価格の決定を申し立てていた即時抗告審で、大阪高裁が1株840円とする決定を出したことが8日分かった。大阪地裁が昨年9月に決定した同650円を約30%上回り、元株主に有利な認定となった。
(日本経済新聞2009年9月9日16面)

【CFOならこう読む】

大阪高裁の決定は、多くの点でレックス・ホールディングス事件の高裁及び最高裁決定と同様のものとなりました。

レックス・ホールディングス事件における高裁及び最高裁決定では、MBO公表日前日までの直近1ヶ月の終値単純平均に13.9%をプレミアムを付したTOB価格を支持した地裁の決定を覆し、MBO公表日直前に業績の下方修正を行ったことが、株価を下方に誘導する意図のもと行われたことは否定できないとして、単純平均する期間を直近半年と長めにとった上、本件に近接した時期に行われたMBOの事例を参考に20%のプレミアムが妥当であるとしてこれを付加した価格を公正な価格としました。

サンスター事件では地裁はTOB価格(2007年2月のMBO公表日前日から過去6ヶ月間の平均株価に19%を付した価格)を支持したのに対し、高裁決定は、

「「同社が2006年11月に発表した業績下方修正は株価の『安値誘導』を画策する工作の一つではないか」と指摘した。」(前掲紙)

その上で、

「MBOを発表した2007年3月期のサンスターの純利益がその前と後の期に比べて落ち込んでいるのは不自然として、MBO発 表の1年前の株価水準700円を基準に設定した。ここにMBOでの平均 的なプレミアム(上乗せ幅)2割を付けて適正株価を算出した。」(ブルームバーグニュース)

会社法は取得価格(=公正な価格)の決定を裁判所に委ねており、裁判所が決めるとなると、こんな風にするしかないのでしょうが、プレミアムは2割付せば良いという実務慣行が定着するのが恐い。

プレミアムの源泉はシナジーにあり、シナジーは個々の案件ごとに全く異なるわけで、一律に20%あれば良いというものでは決してありません。

サンスター事件では、会社側が決めた買い取り価格に約20%のプレミアムが織り込まれており、プレミアムの水準という点は大きな争点とはならなかったようです。この事件では直近半年の終値平均と1年前の株価水準のどちらを客観的価値とするのが良いかが大きな争点となっており、これを最高裁が決定することになります。

しかしこれは難しい。そもそもこんな判断を裁判所にさせることが妥当であるとも思えません。

やはり、法律又は市場ルールでMBO(TOB)価格の最低水準を決めておく必要があるのではないかと私は思います(例えば直近1年間の最高値を下回ってはいけない等)。

そういう少数株主保護の手当てがあることを前提に、長島・大野・常松法律事務所の酒井竜児弁護士の「「企業が公正な手続きで決定したMBO価格に裁判所が安易に介入するのは問題だと考える」(ブルームバーグニュース)という意見に賛成します。

【リンク】

なし

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MBOにおける「公正な価格」を巡る司法の判断

レックスのMBO 高裁、少数株主の保護重視

焼肉店「牛角」を展開するレックス・ホールディングスの経営陣による買収(MBO)で、強制買い取り価格に不満を持つ個人株主が裁判所に価格決定を申し立てた。
会社側の主張を認めた東京地裁から一転、高裁は9月、会社の提示を上回る価格を妥当と判断し、波紋が広がっている。情報量の面で不利な少数株主に目配りした決定を評価する意見もあるが、M&A実務の現場では戸惑いの声も上がっている。

(日本経済新聞2008年10月27日16面)

【CFOならこう読む】

本件で高裁は、妥当なプレミアムを20%と判断しました。高裁はその理由を次のように説明しています。

「本件MBOと近接した時期にMBOを実施した各社では、公開買付公表前の3ヵ月または6ヶ月の平均株価に16.7&~27.4%のプレミアムを上乗せした価格を買付価格としている」
「プレミアムについては、これらの近接事例に加え、平成12年~17年に日本企業を対象とした公開買付事例85例のプレミアム平均値が27.05%であることなどから、20%のプレミアムを加算した金額が、最終的に株価上昇に対する評価額を考慮した本件株式の取得価格と認めるのが相当」
(出所:商事法務No.1844 51頁)

買収プレミアムを上乗せした価格とは、

「新たな経営者が支配権を獲得して従来と異なる新たな経営方針で経営する場合に予想されるキャッシュフローの現在価値総和である、あらたな「DCFフルバリュー」よりは低い値で、売り手である株主と合意できる程度のプレミアムを含んだ値」
(実践M&Aハンドブック 服部暢達 日経BP社)

を言います。

買収プレミアムに影響を与える変数は、取得議決権割合、評価マルチプル、対価の種類、買収手法、案件の敵対性、のれんの大小、税務メリット等無数にあります。つまり個別性が非常に強いと言えるのです。

ですから、平均27.05%だから云々という議論は、売り手株主の判断材料にはなるとしても、公正な価格を決める司法の判断として相応しいとは思えません。

軽々しく20%などという水準を示すことの実務に与える影響を考えてもらいたいと思います。

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景気対策は必要か?

基礎収支の黒字化目標 先送りも選択肢 自民幹事長表明 政府と協議へ

自民党の麻生太郎幹事長は5日、日本経済新聞などとのインタビューで、2011年度に国・地方の基礎的財政収支を黒字化する目標を先送りする可能性について「選択肢の一つとしてよく協議しないといけない」と述べ、政府・与党内で協議していく考えを明らかにした。政府は財政健全化の観点から先送り慎重だが、与党内には麻生氏に同調する声もある。
(日本経済新聞 2008年8月6日 1面)

【CFOならこう読む】

麻生氏の発言要旨は次の通りです。


【経済対策】
財政再建をやりながら何とかするとなると、かなり手足が縛られる。景気対策が優先されてしかるべきだ。一国財政再建主義や財政再建原理主義になれば経済は活力を失う。パイを大きくして財政再建していくのが当たり前だ。
財政再建をやるための増税はしにくい。景気を刺激する手口はいくつも方法はある。企業がいま設備投資するのだったら設備投資減税とか住宅着工もいろいろ考えられる。貯蓄から投資にお金が回るように考える。膨大な予算を使ってばらまくのとは違う。

【基礎的収支の黒字化目標】
今の経済情勢は前より難しくなっている。プライマリーバランスを優先させるために景気がさらに悪くなるのは取るべき選択ではない。(2011年度にプライマリーバランスを黒字化する目標の先送りは)選択肢の一つとしてよく協議しなければいけない。

【小泉政権時代の新規国債発行30兆円枠】
全然こだわらない。景気は気分が大きい。景気対策を考えるときにはきちんとしたものをやるという姿勢が大切だ。
(日本経済新聞 2008年8月6日 2面)

これに対し、今日の日経新聞大機小機が言うように、

「こうして考えると現状程度の景気の悪化にあえて景気対策を取る必要はない。」

との見解も有力です。

重要なのは正しい現状認識とそれに対し適切な処置を講ずることです。
この点、設備投資の伸びが大きく減少していることを鑑みると、(http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20080805AT1C0500E05082008.html)、リチャード・クー氏の「日本経済を襲う二つの波」の次の主張が的を得ているように私は思います。

「今のように企業の過剰債務が解消されたにもかかわらず、彼らが借金拒絶症でお金を借りようとしない局面では、政府としてはなんとかして彼らにお金を借りてもらわなければならない。民間がお金を借りて使うようになるまで、政府はずっと財政赤字を出し続けなければならないからだ。言い換えれば、いま必要な政策は、企業がお金を借りたくなるような環境づくりに資する政策である。
(中略)
したがって今はすべての焦点をそこに当てるべきである。例えば設備投資の償却期間をこれから5年間に限って大幅に短縮するといった政策を打つべきである。当初設定されている期間の半分の期間ですべて償却してもいいということになれば、企業はお金を借りてでも直ちに設備投資をしようとするはずである、その方がずっと得だからだ。」

近い将来大きな設備投資減税がある可能性が高いなら、CFOとしては、現在計画している大規模投資は先送りせざるを得ないですね。

【リンク】

日本経済を襲う二つの波―サブプライム危機とグローバリゼーションの行方
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カテゴリー: MBO タグ:

すかいらーくのMBO その2

サントリーの出資「横川氏続投が条件」 すかいらーく再建問題

主要株主である野村グループなどの投資会社2社から退任を求められているすかいらーくの横川社長は3日、日本経済新聞の取材に応じ、サントリーへの出資要請について、「(サントリーが出した)条件は役員派遣と自らの続投」などと語った。2社は社長交代のため12日に臨時株主総会を開く計画だが、それまで辞任しないことも強調した。
(日本経済新聞 2008年8月4日 9面)

【CFOならこう読む】

7月30日の続きです。

今日の記事で、やはり横川社長はMBOの本質を理解していなかったことが明らかになりました。MBOの本質は、経営権の移動にあります。すでに自らの手に経営権がないことを横川社長は理解していません。

それにしても横川社長は一体何をしたいのでしょうか?

記事によると、サントリーへの出資要請額は数百億円規模とのことです。役員と合わせて議決権の過半数を確保するためには、それくらいの規模になるでしょう。

しかし、経営者は株主を選ぶことはできません。支配権の移動を目的とする第三者割当増資も認められません。

どうしても社長の座に居続けたいのなら、野村の保有する株式を彼らの納得する値段で全部買い取るしかないのです。

【関連過去記事】

2008年7月30日「すかいらーくのMBO」

【リンク】

経営財務入門〔第3版〕 井手正介・高橋文朗著 日本経済新聞社
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すかいらーくのMBO

すかいらーく業績不振、創業家社長に退任要求 野村系投資会社

外食大手すかいらーくの主要株主である野村グループなどの投資会社2社が、創業一族の横川竟社長に退任を要求したことが29日明らかになった。国内最大規模のMBO(経営陣が参加する買収)で再上場を目指しているが、ガソリン高に伴う外食不振で業績が改善せず、両社が不満を強めた。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20080730AT2C2901P29072008.html

【CFOならこう読む】
MBOとは、多くの場合”経営者による買収”と説明されます。
例えば、あずさ監査法人のウェブサイトではMBOを次のように定義しています。

「企業の子会社や事業部門の経営者、従業員がベンチャーキャピタルや金融機関から資金を調達し、その子会社の株式を買い取ったり、新会社を設立し営業を譲り受けることで独立するという形態のM&Aのことを指します。現代版『暖簾分け』とも言われます。」

しかしMBOもM&Aの1つの手法である以上、当然に支配権の移動を伴います。支配権は経営者に移動するのでしょうか? そうではありません。支配権は資金の大部分を提供するバイアウトファンドに移動するのです。MBOとは、経営者による買収ではなく、経営者もごく一部の持分を取得する形で行われる買収形態なのです。


(2008年7月30日日経新聞より)

この点、服部暢達氏は著書「M&A最強の選択」で次のように説明しています。

「実はMBOというのは、買収ファンドが相対的に小額の自己資金を株式に投資して、残りの(大半の)買収資金をノンリコース・ローンで調達するLBOの一形態なのだ。買収ファンドが上場企業を無理やりLBOで買収するというとマネーゲームのイメージが強く社会的に批判を浴びかねない場合に、買収ファンドが経営陣に参加をよびかけるのだ」

だから買い手であるファンドは、実績を出せない経営者をクビにせざるを得ません。問題は、経営者自身がこういったMBOの本質を理解しているかどうかです。経営者が、MBOを”経営者による買収”と誤解しているなら、買い手である自分がクビになることを受け容れられないでしょう。

野村ホールディングスは、すかいらーくへのTOB開始を知らせるプレスリリースのサブタイトルを” すかいらーく経営陣によるマネジメント・バイアウトについて”としています。私はこの表現に少なからずいかがわしさを感じます。

【リンク】

平成18年6月8日「すかいらーく株式の公開買付け開始に関するお知らせ」野村ホールディングス株式会社 野村プリンシパル・ファイナンス株式会社
http://www.nomuraholdings.com/jp/news/nr/holdings/20060608/20060608_c.html

カテゴリー: MBO タグ: